【私享研报】福耀玻璃
投资要点
1. 福耀玻璃是世界知名的汽车玻璃制造商。在国内与海外两个市场都占据龙头地位，福耀玻璃是国内市占率最高的汽车玻璃厂商，市场占有率高达63%，同时全球范围约占23%的市场份额。
2. 从行业情况来看，全球汽车工业年平均增速保持稳定，而中国作为发展中国家，增速高于全球水平较为明显。另外中国人均汽车保有量相比于西方发达国家，乃至全球范围看，都处于偏低的水平，后期仍有很大的上升空间。同时目前全球汽车保有量达到12.82万亿辆，未来汽车售后维修市场玻璃需求量将较大。
3. 公司在成本控制、产业链上游布局、管理等方面相对于国内外汽车玻璃厂商有一定的优势，公司加快全球化的布局，未来有望逐步提升在全球汽车玻璃业的份额。同时公司高端产品销售占比提升的情况下，公司产品单价有望逐年小幅上涨。公司的中长期成长空间仍可期待。
4. 从估值方面来看，目前公司的市值为610亿元，公司静态市盈率为19.4倍。2017年公司估值有较大幅度的提升，不过，由于公司竞争优势较为明显并且未来增长确定性较大，同时随着a股市场进一步国际化、机构化，未来公司仍有望维持目前的估值水平。所以公司未来潜在收益率将主要取决于公司未来的业绩情况，而未来两三年福耀玻璃的海外产能将不断释放，营收、净利润增速将稳步提升，预计仍会有15%的利润增速。因此公司未来的市值仍有一定的提升空间，从两三年期的角度来看，公司仍有一定的投资价值。
汽车玻璃行业研究报告
一、汽车玻璃行业基本知识
1、汽车玻璃是汽车车身附件中必不可少的，主要起到防护作用。
1.1汽车玻璃的分类
表1.1汽车玻璃的分类
2、汽车玻璃产业链
图1.1汽车玻璃产业链
图：汽车玻璃产业链
汽车玻璃行业产业链从上游的原材料采集作为开始，到中游浮法玻璃和汽车玻璃的制造，再到下游的整车制造、车辆玻璃的更换和售后市场以及其他相关玻璃制品的销售。
针对汽车玻璃的制造中，原辅材料成本约占65%，能源成本约占8%；而在浮法玻璃的制造中，原辅材料成本约占30%，能源成本约占36%，由此观之，整个汽车玻璃的制造成本主要来源于上游的原辅材料和能源。因此上游原辅材料的价格稳定决定了整个汽车玻璃制造行业的成本投入，也直接影响其利润的实现。
二、汽车玻璃行业的历史发展
发展前阶段（二十世纪初）：汽车刚刚发明并量产的二三十年间，汽车是没有安装挡风玻璃，介于当时的汽车保有量小，行驶速度慢，并不需要安装挡风玻璃。当为了防止汽车行驶中带来的飞虫、碎片等杂务人们习惯在驾驶或乘坐汽车时佩戴护目镜或是防风镜。
起步阶段（二十世纪二三十年代）：随着汽车车速的提高，风与碎片渐渐开始成为驾驶员及乘客在驾乘过程中的危险，汽车制造商在驾驶员前方增加了一块手工切割的平板玻璃。但与此同时，平板玻璃破碎后形成尖锐块状碎片的危险随之产生。直到二十世纪三十年代，福特汽车公司发明了夹层玻璃，即将两块玻璃利用塑胶材质粘合在一起，防止在玻璃破碎时伤及车内的驾乘人员。
高速发展阶段（二十世纪五十年代后）：五十年代后期开始使用全钢化玻璃作为前风挡玻璃，可是后来发现一旦玻璃破碎，全钢化玻璃的碎片不能保证驾驶员的视野，而且小颗粒碎片造成了对眼睛的严重伤害，致使驾驶人员不能有效地采取刹车措施，导致二次事故的发生。到了60年代，规定了前风挡玻璃破碎时要有一定的视野，不得使用全钢化玻璃作为风挡玻璃，大大减少了因玻璃而引起的人身伤亡。在我国．有关汽车安全玻璃的标准在1980年前后已经开始公布和实施，如对汽车安全玻璃抗冲击要求、抗磨性能要求、光学性能要求、耐辐照、高温、潮湿和耐热要求，汽车用安全玻璃厚度、尺寸、弯曲度、吻合度、外观质量等标准要求。
成熟阶段（二十一世纪至今）：随着二十一世纪后汽车玻璃制造和加工工艺的成熟，以及汽车信息化技术的提升，汽车玻璃被承载了更多的功能，不单单是挡风玻璃的应用，还包括车内抬头显示（HUD）玻璃的使用，甚至应用在很多概念车车身材料的制作上。未来汽车玻璃在轻量化、安全化、功能的多样化上仍然有进一步提升的空间。
1. 汽车行业的供给与需求
图2.1 全球汽车产量
图2.2 全球汽车销量
全球汽车产量经历了10年到16年的高速增长后，17年汽车产量出现下跌；全球汽车销量从07年的7119.2万辆到17年的9680.4万辆，年复合增长率为5%。
中国的汽车产量数据可以看出，从10年的1826.47万辆到17年的2901.54万辆，年复合增长率达到6.84%，同比增长3.19%，连续九年据全球首位。
2. 玻璃的价格
图2.3 中国玻璃价格指数
09年到15年底的玻璃行业价格指数从1485.61下跌至860.01，下跌42.1%；从16年至17年底，行业价格指数由860.01上涨至1223.83，上涨42.3%。
三、行业内企业情况
汽车玻璃行业在全球范围内已形成寡头垄断的局面，目前国际上主要有四大汽车玻璃生产商，包括板硝子、旭硝子、圣戈班和福耀玻璃，四大汽玻厂商在世界范围内占据75%以上份额，从市场占有率上福耀玻璃占约23%。
图3.1 世界四大汽车玻璃企业总资产与营收
图3.2 世界四大汽车玻璃企业毛利率
图3.3 世界四大汽车玻璃企业营收增速
图3.4 世界四大汽车玻璃企业净资产收益率
四大汽玻企业2013-2016年毛利率情况，旭硝子、板硝子和圣戈班的毛利率维持在20-30%之间，福耀玻璃的毛利率维持大于40%的水平上。近五年年净利率均保持在15%以上，相比而言其他三家汽玻巨头净利率均未超过5%。2017年营收增速上，福耀玻璃仅弱于旭硝子。2017年净值产收益率上，福耀玻璃大幅高于其他三家汽车玻璃企业。
四、汽车玻璃行业成本情况
以福耀玻璃为例：在汽车玻璃成本上原辅材料约占65%，人工成本约占15%，制造费用约占12%，能源成本约占8%。在浮法玻璃成本上原辅材料约占33%，人工成本约占10%，制造费用约占24%，能源成本约占33%。
图4.1 汽车玻璃制造成本
图 4.2 浮法玻璃制造成本
图4.3 纯碱指数
汽车玻璃制造成本中，原辅材料与能源成本合计占比约77%，其中主要为浮法玻璃与PVB中间膜，其中浮法玻璃约占40%。
浮法玻璃的制造成本中，原辅材料占约34%，原辅材料主要由硅砂、石灰石、纯碱组成，其中纯碱作为浮法玻璃制造中最大的成本支出，占其成本的15%以上。上图为纯碱近十年的走势情况，可以看出，目前纯碱价格处于历史中低位的水平。浮法玻璃成本中另一个重要部分为能源，即天然气成本约占32%，下图看出天然气在14-15年经历了一波价格的上涨，后续天然气价格的表现也将直接影响浮法玻璃的制造成本。我们认为后期天然气将保持在一个相对稳定的区间内。浮法玻璃整体成本可控。
图4.4 中石油天气平均价格
图4.5 汽车玻璃成本
注：其中夹层玻璃PVB中间膜占汽车成本13-16.3%。
五、汽车玻璃行业未来情况预计
从长期的数据来看，全球汽车行业年平均增速在3.5-4.5%之间，增速相对稳定，作为发展中国家的中国在汽车行业的增速上超过发达国家，且在全球汽车市场所占比重也在不断上升，影响不断加大。
全球汽车的保有量为12.82亿辆，庞大的售后服务市场将成为未来汽车玻璃发展的主要方向。中国的汽车普及率近几年迅速上升，截止2016年统计数据，中国每百人汽车拥有量约14台，但就全球水平对比，仍处于较低的位置，特别是相较于发达国家，例如美国每百人拥有量约80台。这种差距随着中国经济的持续发展，基础道路网络完善，城镇化水平的提高、居民生活水平的提高以及中国汽车工业的高速发展，这个差距水平有望缩小，从而给汽车零部件包括汽车玻璃工业带来较大的发展空间。
智能化、功能化玻璃的推出与发展将成为未来增加汽车玻璃附加值的重要来源。随着汽车消费的进一步升级，客户对汽车玻璃也提出了更高的要求，从工艺上、功能上，智能化表现上都有更多的需求。与此同时也赋予汽车玻璃更高的附加值，因此今后功能化的汽车玻璃生产将成为汽车玻璃厂商新的利润爆发点。
福耀玻璃研究报告
一、公司背景
1. 公司简介
福耀玻璃工业集团股份有限公司主营生产汽车安全玻璃、建筑安全玻璃、防弹玻璃、制镜级浮法玻璃、汽车级浮法玻璃，高档银镜及其它工业技术玻璃。公司在福建福清、吉林双辽、内蒙通辽、重庆万盛等地建立了现代化的浮法玻璃生产基地，还分别在福清、长春、重庆、上海建立了汽车玻璃生产基地，在国内形成了一整套贯穿东南西北合纵联横的产销网络体系，在国外设立了分布于美国、西欧、东欧、韩国、澳大利亚、香港等地的商务办事处，是国内最具规模、技术水平最高、出口量最大的汽车玻璃生产供应商，产品不但配套国内汽车品牌，更已成为德国奥迪、德国大众、南韩现代、澳大利亚Holden、日本铃木、日本三菱、捷克途胜的合格供应商，并批量供货。公司的产品标志“FY”商标是中国汽车玻璃行业迄今为止唯一的“中国名牌”和“中国驰名商标”。
2.股权结构
公司的控股股东是三益发展有限公司，实际控制人是曹德旺先生。公司在AH上市，同时外资通过深港通买了10%以上公司的股份。
图1.1 2017年年报前十大股东情况
3.高管及员工结构
3.1. 管理层
曹德旺,自1999年8月至今任本公司董事局执行董事兼董事长。他是公司主要创办人、经营者和投资人之一。曹德旺先生目前亦担任本公司大多数子公司的董事,在于多个组织内任若干职位,包括中国人民政治协商会议第十二届全国委员会委员、中国侨商投资企业协会常务副会长、中国光彩事业促进会副会长、福建省企业与企业家协会副会长及福建省慈善总会名誉会长。他亦担任三益发展有限公司、鸿侨海外有限公司及环球工商有限公司的董事。曹先生在1994年12月至1999年8月任本公司常务董事,在1988年5月至1994年12月任本公司副董事长,於1987年6月至2003年9月任本公司总经理。他在1976年至1987年6月在福清县高山异形玻璃厂工作,该公司主要从事玻璃生产业务。
叶舒,男,1972年,澳大利亚国籍。自2003年7月加入本公司,叶舒先生曾经在本公司担任多个职务,包括自2017年3月至今任本公司总经理,自2017年2月至2017年3月任本公司副总经理,自2009年6月至2017年2月任本公司供应管理部供应管理总监,自2009年3月至2009年6月任本公司采购部副总经理,自2008年5月至2008年11月任福耀海南浮法玻璃有限公司总经理,自2003年7月至2008年5月叶舒先生在配套部、筹建组等部门从事工作,先后担任本公司及其子公司的副经理、副总经理等职务。叶舒先生在2008年11月至2009年3月期间调离本公司,任福建省耀华工业村开发有限公司总经理。叶舒先生于1995年7月毕业于厦门大学国际贸易专业,获得学士学位,并于1999年7月毕业于厦门大学经济学专业,获得经济学硕士学位。
3.2.员工情况
公司总计员工26181人，其中母公司员工人数1536人，子公司员工人数24645。
图1.2 员工情况
数据来源：公司年报
二、福耀玻璃经营情况分析
1. 营业收入及净利润情况
图2.1 福耀玻璃营业收入与净利润
数据来源：wind
营业收入从08年57.17亿到2017年达到187.16亿，9年时间增长达到3倍多，年复合增长率为12.08%；净利润由08年的2.46亿增长到17年的31.48亿，9年时间增长了约12.8倍，年复合增长率为32.6%。
图2.2 福耀玻璃营业收入增速与净利润增速
数据来源：wind
公司营业收入在09、10年增长速度较快，在11-12年下降较快，其增速下降的主要原因在于中国汽车工业在经历了09-10年爆发性增长（增速分别达到48.3%、32.44%）后，随着国家宏观调控、小排量车购置税减免、汽车下乡等政策的淡出，以及多地限行的影响下，汽车工业增速下降31.6%，直接导致福耀玻璃营收增速明显下降；在15-16年公司营业收入再次迎来高速增长，主要源于中国汽车工业的高速发展，汽车产销量的增长，另外其OEM业务的增长以及其市场占有率也有进一步提升。17年营收增长放慢的原因在于全球以及中国汽车工业增速下降对其带来的冲击。
净利润同比增速在09-10年大幅提高后，在11年出现了负增长，12-16年均实现了净利润正增长，17年受到全球汽车工业发展增速下降的影响以及汇兑方面的损失，净利润增速几乎没有增长。
2.各业务收入占比情况
依据2017年年报数据，福耀玻璃主营业务中，汽车玻璃占比最大，达到95.47%；浮法玻璃占15.49%，其他业务占2.8%。从近几年的情况来看，公司主营业务中，汽车玻璃均占有95%以上的占比，可以说汽车玻璃是公司最主要的营收来源。
图2.3 福耀玻璃主营收入分布
数据来源：wind
从主营业务的地区分布上，中国大陆占据约60%以上，俄罗斯、德国、美国等海外主要市场占约35%份额。
图2.4 福耀玻璃主营业务地区分布
数据来源：wind
3. 汽车玻璃业务情况
公司的主要客户涉及全球各大型整车制造商，包括了大众、通用、福特、丰田、本田、宝马、奔驰等；国内客户主要包括一汽、上汽、东风等。目前公司前五名客户销售额人民币 30.02亿元，占年度销售总额 16.04%。
2.5 图：福耀玻璃主要客户
数据来源：年报
表2.1 汽车玻璃具体分类及功能
数据来源：年报
图2.6 汽车玻璃在汽车中的运用
数据来源：公司官网、年报
3.1汽车玻璃产能情况
福耀玻璃为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒、日产、本田、现代、菲亚特、沃尔沃、路虎等世界知名品牌，以及中国各汽车厂商提供全球OEM配套服务。在中国每三辆汽车中，有两辆使用福耀玻璃，产品占全球市场约23%，国内市场约63%。
国内产能方面，公司在福建、广东、吉林、湖北、河南、重庆、北京、上海、天津、苏州地已建成或在建汽车玻璃生产基地共14个（2017年新增苏州，规划产能为400万套/年），2017年汽车玻璃产能预计达3200万套；
表2.2 福耀汽车玻璃产能情况
根据公司17年年报数据，17年共生产汽车玻璃11264万平方米，折合2816万套，产能利用率达到88%。值得一提的是福耀美国设计产能550万套/年汽车玻璃生产线，截止17年美国俄亥俄州汽车玻璃工厂年产300万套/年生产线已投产，17年该工厂产能约210万套，产能利用率达到70%，二期250万套/年产能预计在18年下半年逐步释放。
3.2福耀汽车玻璃价格情况
福耀汽车玻璃的均价从2012年131.1元/平方米增长到2017年的159元/平方米，5年时间增长了21.2%，复合增速3.88%，主要原因在于公司高端汽车玻璃占比提升。
图2.7 福耀汽车玻璃均价
玻璃作为周期品，其存在一定的周期性，长期看玻璃的价格周期约三年左右，而从上图看出福耀的汽车玻璃价格并不受此周期影响，近五年一直保持了稳定的上升趋势。因此汽车玻璃价格的趋势并不取决于整个玻璃行业价格的波动，更多的受下游汽车行业的发展影响。
3.3汽车玻璃毛利率情况
图2.8 福耀汽车玻璃、浮法玻璃毛利率
数据来源：wind
公司汽车玻璃产能稳步提升，从五年的毛利率数据上看，五年均保持35%以上的毛利率水平，预期18-19年汽车玻璃毛利率仍能维持35-40%。
三、福耀玻璃核心竞争力分析
1.公司专业、专注、专心的发展战略能快速响应市场变化和为客户提供有关汽车玻璃的全解决方案，逐步赢得了全球汽车厂商、用户、供应商、投资者的信赖，形成了一定的品牌效应。
相比于国内其他玻璃厂商建立了丰富的产品生产线，涉及汽车玻璃、工程玻璃与电子玻璃等多个细分领域，福耀玻璃更加专注于汽车玻璃市场本身，认真做好一件事，往汽玻市场纵深去发展，做深做精细分市场，从目前看取得了较好的效果，国内市占率达到63%。
2.福耀建成了较完善的产业生态，砂矿资源、优质浮法技术、工艺设备研发制造、全球布局的R&D中心和供应链网络；独特的人才培训、成才机制，共同形成系统化的产业优势“护城河”。
3.公司规模与成本优势
第一，公司布局了辽宁本溪、海南文昌等几个硅砂原料开采产地，公司已基本实现了浮法玻璃的自供（90%），这有利于公司控制生产成本以及原材料的议价能力。第二，公司的整体技术水平在国内处于领先水平，公司的核心技术包括汽车玻璃的自重成型和压制成型技术等。第三，公司培训了一支有激情、热爱玻璃事业、团结进取的在业界有竞争力的经营、管理、技术、质量、工艺、设计、IT团队。
四、福耀玻璃财务数据分析
1. 利润表分析
以2013年为基年，然后将2014年、2015年、2016年、2017年的报表数据与2013年相比较，计算出福耀玻璃利润表主要项目的趋势变动如下表：
表4.1利润表
从上表可以看出，营业收入从13年的115亿增长到17年的187亿，五年增长约62.7%，年复合增长率11%多，保持平稳上升的趋势；归母净利润从13年的19.18亿增长到17年的31.49亿，年复合增长率为12.07%；营业收入与营业成本的增长基本持平；销售费用增长速度低于营收增速，而管理费用、财务费用增长速度超过营收增速；归母净利润增速高于营收增速；以上可以看出福耀玻璃净利润增速快于营收增速的原因主要源于销售费用的增速较低。
2. 资产负债表分析
以2013年为基年，然后将2014年、2015年、2016年、2017年的报表数据与2013年相比较，计算出福耀玻璃资产负债表主要项目的趋势变动如下表：
表4.2资产负债表
从上表看出，公司总资产从13年145亿增长到17年的317亿，五年时间涨幅达到约2.2倍，年复合增长率达到15.99%；所有者权益从13年的78亿增长到17年的190亿，增长约2.5倍，年复合增长率达到17.83%；所有者权益增速大于公司总资产增速。
流动资产增速高于总资产增速，流动负债增速低于总资产增速；非流动资产增速与总资产增速基本持平，非流动负债增速低于总资产增速；预付款项有所下降，应收账款、票据有所上升；存货增长率与营收增长率基本持平。
3. 重要比率分析
3.1 净资产收益率
图4. 1 福耀玻璃净资产收益率
数据来源：wind
福耀玻璃净资产收益率经历了08年后的快速拉升后，保持了九年15%以上的增长，在行业波动起伏的大背景下，仍能保持一个较快的资产长大速度。
将净资产收益率进一步分解成销售利润率、总资产周转率和权益乘数。从下列数据可以看出在总资产周转率维持平稳，权益乘数略有下降的情况下，净值产收益贡献主要来自于销售净利润。
图4.2 福耀玻璃销售净利率
图4.3福耀玻璃资产周转率
图4.4 福耀玻璃权益乘数
数据来源：wind
3.2 销售毛利率
图4.5 福耀玻璃销售毛利率
公司五年毛利率均稳定在40%以上，从全球汽车玻璃行业比较上占有绝对的优势，上文中提及的其余国际性汽玻厂商毛利率上均没有超过30%。
图4.6 福耀玻璃三项费用占比
三项费用整体占比上，14-16年呈现下降的趋势，从21%下降至19%；销售费用占比整体呈现稳步下降的趋势；管理费用占比从14年开始上升，从11%上升至16年的接近15%，17年有所降低；财务费用从14-16年经历了由正到负的下降后在17年重新回到2.24%，其原因主要在于福耀美国项目的投入进一步加大。在财务成本与管理成本都有所提升的情况下，公司仍能保持较为稳定的销售毛利率，主要源于其销售费用占比的稳步下降。
3.3 资产管理效率分析
福耀玻璃总资产周转率从13年的0.83下降到17年的0.61,；存货周转率从3.35上升到3.75；应付账款周转率从42.81上升到45.76。
图4.7 福耀玻璃营运能力重要比率
数据来源：wind
3.4 财务管理效率分析
图4.8 福耀玻璃偿债能力重要比率
数据来源：wind
从15-17年福耀玻璃资产负债率从33.88上升至40.05,；流动比率与速动比率分别从1.77、1.42下降到1.55、1.25。资产负债率的提高主要源于近两年公司全球化步伐的加快，在北美、欧洲等地投放产能的资金加大，流动比率与速动比率有所下降但仍然保持在比较安全的区间，公司具有较强大的偿债能力。
五、福耀玻璃预测与估值情况分析
从长期看，全球汽车工业仍可能以3.5%-4%的增速发展，汽车保有量稳步提升，特别是作为发展中国家的中国增速快于全球水平，以中国17年汽车产量2901.5万辆为基础，介于全球汽车产量增速的放缓，以6%的增速得出中国汽车产量在18年、19年将达到3075.6、3260.1万辆，对应整车玻璃配套将达到3075.6万与3260.1万套/年，作为市占率超60%的国内最大汽玻企业的福耀玻璃在OEM业务上的营收增速与毛利率将继续稳步增长。
截止目前全球汽车保有量为12.82万亿辆，在全球汽车工业放缓的情况下，3%的增速计算可以算出18、19年的全球汽车保有量将达到14、14.42万亿辆，在车辆增多、气候环境多变等因素考虑下，假设有10%破损率，加之四分一的更换率的条件下，我们可以算出全球汽车AM市场在18、19年的规模将达到3500、3605万套/年；根据17年报可以看出公司在AM市场方面营收仅占公司总营收的20%，由此可见后期公司在汽车后市场方面的更深入布局将成为一个新的利润爆发点。
表5.1 福耀玻璃财务指标预测
图5.1 福耀玻璃历史动态市盈率
过往福耀玻璃的估值中枢在14倍左右，2017年福耀玻璃估值有了比较大的提升。目前公司的市值为610亿元，公司静态市盈率为19.4倍，虽然去年公司估值的提升导致公司去年涨幅较大，短期可能会对股价产生一定的压力，但由于公司竞争优势较强，未来增长确定性较大，同时随着A股市场进一步国际化、机构化，未来仍有望维持目前的估值水平，所以公司未来潜在收益率将主要取决于公司未来的业绩情况，而未来两三年福耀玻璃的海外产能将不断释放，营收、净利润增速将稳步提升，预计仍有望有15%的利润增速，因此，从两三年期的角度来看，公司未来的市值仍有提升空间，仍可能有相对稳健的收益率，仍然具有一定的投资价值。
风险提示：贸易壁垒及汇率的波动，汽车产量及保有量增速下降，原材料价格的上涨等。
风险提示：
本研究报告内容中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资责任自负。
来源：私享基金