【公司研究】华夏银行半年报点评：泥潭里迈出一小步
概要
（1）2019年上半年华夏银行营收大幅改善，实现营收389亿（+21.1%）、归母净利润105亿（+5.1%），盈利改善主要受益于规模扩张及市场利率下行带来的息差改善。
（2）资产端：前期增速较高的信用卡贷款增速大幅放缓，贷款增长主要依托对公；债券投资及同业资产增速强劲。
（3）负债端：存款增速有所改善，利率下行背景下，同业负债占比较大幅度提升。
（4）资产质量：不良率仅小幅下行1BP，但其他前瞻性指标持续改善；不良偏离度终于达标，但拨备覆盖率却降至144.8%。
（4）定增后，核心一级资本充足率仍然下行，捉襟见肘的核心一级资本将制约未来规模增速。
（5）经济下行周期，对公业务倾向明显的华夏银行深陷不良资产的泥塘，中报营收虽有好转，资产质量也有边际改善，但我们在后文的分析中判断，下半年营收增速可能放缓，资产质量出清没那么快，基本面整体改善将会是一个缓慢的过程。
一、盈利情况
1、营收大幅改善，利润受不良拖累
华夏银行上半年实现营收389亿（+21.1%）、归母净利润105亿（+5.1%）。营收增速在2017年创下新低后，2018年开始回暖，当前营收增速已接近2014年水平，也高于已公布半年度业绩的招行和平安银行。拨备前利润增速大幅提升至34.3%，但归母净利润增速仅5.1%，资产质量问题严重拖累了利润（389亿营收中，计提了150亿信用减值损失）。后文我们还会分析到，目前华夏银行资产质量问题尚未完全消化，在这之前，净利润可能都将保持低速增长。
图1：营收增速大幅改善（%）
图2：资产质量问题拖累利润增速（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
从单季数据看，我们看到之前分析的平安银行在2017年四季度营收增速便开始回暖，而华夏银行营收增速在经历了2017Q4-2018Q2连续三个季度负增长后，2018年三季度才缓过劲来，四季度营收增速大幅回升。2019年一、二季度营收增速分别为22.7%、19.5%，逐季放缓，而去年同期增速为负。下半年，没有了低基数效应，叠加息差和规模扩张都面临压力，营收增速可能继续回落。
在资产质量问题尚未尘埃落定之前，利润增速和营收增速同比性比较差，银行会在利润增速与资产质量或是拨备之间进行取舍，但会尽可能保证利润正增长。
图3：2019年一、二季度营收增速逐季回落
数据来源：Wind，私享基金投研部
营收增速改善同时受益于利息净收入及中收增速的改善。利息净收入2017年经历负增长后逐渐回升，2019年上半年同比增22.9%；手续费及佣金净收入同比增14.7%。手续费及佣金净收入2018年之前增速较高，因而在营收中占比提升较快，占比由2014年13.9%提升至2017年27.7%，2019H1占比25.5%。华夏银行手续费及佣金净收入占比与非息收入占比差异不大，主要由于投资收益、公允价值变动等其他非息收入比较少。
图4：利息与非息业务增速同时改善（%）
图5：当前手续费及佣金收入占比25.5%
数据来源：Wind，私享基金投研部
2、息差改善受益于负债成本下降
从量的角度看，2019H1生息资产平均余额同比增速仅8.99%，贡献利息净收入增长约10%。虽然生息资产增速有所下行，但对比平安银行，华夏银行近两年的增速还是较高的。
华夏银行2019H1净息差2.09%，同比改善23BP，环比改善14BP，贡献利息净收入增长约13%。息差同比改善主要受益于负债端成本下降32BP，资产端收益率则小幅下行6BP。
图6：生息资产增速有所下行（%）
图7：息差同比改善受益于负债成本下降
数据来源：Wind，私享基金投研部
各项生息资产中，对公贷款收益率环比下行42BP，带动整体贷款收益率下行30BP，而个贷收益率仍小幅上行；在市场利率下行的环境下，债券投资收益率仍然缓慢上行，或与加大公司债配置有关，公司债较年初增长62%，在整体债券投资中的占比较年初提升6个百分点。
负债端，受益于市场利率下行，同业负债及债券成本随之下行；存款成本缓慢上行，但变化幅度不大。
图8：各项生息资产收益率（%）
图9：各项计息负债成本率（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
与其他上市股份行对比，前几年华夏银行企业贷款收益率显著高于其他几家股份行，但2019H1对公贷款收益率较年初大幅下行，被平安银行赶超。反观零售贷款收益率，却是上市股份行中最低的。
对公业务的存款派生能力较强，因而华夏银行在存款方面具有一定优势，活期存款占比较高，存款成本仅高于招商银行。
图10：平安银行企业贷款收益率赶超华夏（%）
图11：华夏银行存款成本率仅高于招行（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
3、银行卡手续费增速放缓，代理业务回暖
华夏银行的手续费收入中，主要关注银行卡手续费及代理手续费，2019H1这两项业务在中收中分别占比55%、25%。银行卡手续费收入主要来自信用卡，2019H1占比较年初小幅下降，主要由于信用卡业务增速放缓；代理业务中主要是理财手续费收入，2018年在资管新规影响下，代理业务收入同比下降45%，2019H1增速回暖，同比增29%。
图12：各项手续费收入占比（%）
图13：各项手续费收入增速情况（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
4、节衣缩食防止ROA下滑过快
华夏银行2019H1未年化的ROE（加权，公布值）为4.99%，ROA为0.37%，分别同比降1.02pct、0.03pct，仍处于下行通道。根据杜邦分析，利息净收入、手续费收入、业务管理费及所得税分别贡献ROA同比增长9BP、1BP、7BP、2BP，而资产减值损失造成ROA下降22BP，抵消后ROA整体下降3BP。可见，收入增长完全覆盖不了资产减值损失对ROA的消耗，最终只能节衣缩食，压缩业务及管理费来支撑ROA。
表1：资产减值损失消耗ROA 22BP
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
二、资产负债变化
1、贷款增长依赖对公，债权投资加码
华夏银行2019H1总资产较年初增长12.8%，增速较2018年全年提升5.9个百分点。
各项资产中，贷款占比57.5%，较年初小幅下降，主要由于贷款增速低于投资类资产及同业资产增速。同业资产波动较大，2018年占比压降至2.4%之后，2019H1又升至5.3%，目前占比也不算高。
华夏银行企业贷款占比显著高于其他上市股份行，贷款中73%为企业贷款（含贴现），而其他股份行很少超过60%。2019H1企业贷款增速仍然较年初增长11.6%，高于个人贷款的6.7%。个人贷款中，信用卡仅较年初增长0.4%，增速大幅回落。
投资类资产中，债券投资较年初增长16.5%，主要是企业债投资大幅增长，企业债较年初增长62%；非标投资持续压降，2019H1表内非标占总资产比例5.6%。
表2：信用卡贷款增速回落，债券投资、同业资产增速提升
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
2、同业负债占比提升，存款增速改善
负债结构整体变化情况：活期存款占比下降，同业负债占比提升。2019H1存款占比60.7%，占比变化不大；而同业负债（含存单）占比持续压降两年后，2019H1开始放量增长，占比回到2016年高点，在市场利率下行时加大了同业负债配置。
图14：同业负债占比较年初提升2.95pct
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
华夏银行存款中64%为企业存款，占比较年初下降5个百分点，主要由于个人存款较年初增长18%，增速显著高于企业存款。活期存款占比45%，较年初下降3pct。2019H1活期存款与定期存款增速均由负转正，但活期存款增速仍然比较乏力。
表3：2019H1存款增速回暖
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
三、资产质量
1、不良率小幅下行，逾期率、关注率实现“双降”
华夏银行不良率2014年以来持续上行，2019H1环比略降1BP至1.84%，仍然没有显著改善。但逾期率、逾期90天以上贷款占比、关注率等资产质量前瞻性指标持续下降，且逾期金额及逾期90天以上贷款金额较年初大幅下降，关注类贷款金额也较年初下降，资产质量压力逐步缓解。
图15：各项前瞻性指标持续改善
图16：关注类贷款、逾期金额下降(亿)
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
2、牺牲利润和拨备后，不良偏离度终达标
2018年末华夏银行不良偏离度147%，为A股上市银行中唯一一个不良偏离度高于100%的银行，2019H1终于压降至96%，达到监管要求。而达标的背后，却是通过牺牲利润和拨备来实现。华夏银行本期计提了147.45亿贷款减值损失，却核销了227亿不良（去年全年仅核销110亿），因而拨备覆盖率降至144.8%较低水平，后期即使营收增速持续恢复，也会有一部分利润需用于提升拨备。
图17：不良偏离度达标，拨备覆盖率降至144.8%
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
3、不良率较高的制造业、批零贷款占比下降
华夏银行对公贷款中占比较高的行业为租赁和商务服务业、制造业、批发零售业及房地产业，其他行业占比均在10%以下。不良率较高的采矿业当前占比仅2.24%，另外两个不良率较高的制造业、批发零售业贷款均较年初压降，制造业不良率仍小幅上行。
此外，房地产业贷款较年初增长19.54%，房地产、水利、电力等公共事业贷款都在增长，反映银行对实体也比较缺乏信心，能放心投贷的只有这几个领域。但是当前政策倾向于限制房地产贷款，增加制造业贷款，因而后期对公贷款增速及结构调整都会有一定压力。
表4：行业不良率及行业贷款占比变动（%）
数据来源:公司定期报告，私享基金投研部
四、资本金情况：定增后核心一级资本充足率仍然下行
通过发行优先股及永续债等多种渠道补充资本，华夏银行资本充足率和一级资本充足率持续提升，2019H1分别为14.11%、11.66%，较为充裕。但核心一级资本却比较稀缺，常年在9%以下。2018年通过定增，核心一级资本充足率升至9.47%，然而，上半年规模扩张消耗了大量资本，2019H1核心一级资本充足率又降至8.92%，捉襟见肘的核心一级资本将制约未来规模增速。
图18：定增后核心一级资本充足率仍然下行（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
五、估值与结论
华夏银行当前（2019/8/15）市净率仅0.57，估值处于历史低位，也是A股上市股份行中估值最低的银行。但综合基本面来看，单纯考虑低估值而选择华夏并非最佳选择。虽然华夏银行上半年营收增速亮眼，但受资产质量影响，盈利增速仅5%，且我们从多个角度判断下半年营收增速大概率回落：（1）2018年上半年营收增速负增长，但下半年营收增速较高，因而2019年下半年不存在低基数效应；（2）随着低利率向资产端传导，以及贷款政策的引导，下半年息差面临压力，利息收入增速可能放缓；（3）华夏银行核心一级资本充足率再度跌到9%以下，难以支撑规模大幅扩张。
这份半年报最有可看性的方面在于资产质量改善，但并未彻底出清，如果营收增速放缓，出清的速度也会放缓。因此，我们认为华夏银行的基本面整体改善会是一个缓慢的过程，靓丽的营收增速背后，还有很长路要走。
图19：当前市净率处于历史低位（2019/8/15）
图20：当前市净率为上市股份行最低（2019/8/15）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
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来源：私享基金研究部