私享投研随笔系列：股票投资的机会与风险

认知事物一个完整而简单的逻辑可以从是什么、为什么、怎么样的三个方面去理解，股票投资也可以如此。

股票投资是什么？

股票投资其实也是一件可大可小的事情，往小了说就是理财手段、个人兴趣，而往大了说也可达成财富自由、获取社会地位。股票作为投资的一种选择本质上也是为了实现财富的保值增值，这种需求当人们发现通货膨胀存在后就持续存在了，而有意识地进行投资更是被形象概括为“你不理财，财不理你”。把股票投资与家庭理财联系在一起时势必要谈到资产配置，二者的联系其实是比例的问题，按照标准普尔家庭资产配置教科书式的比例推荐，30%的资产应当为重在收益的生钱投资，而股票投资正是属于其中。从家庭资产配置的迫切性来排序，这一部分其实还在必须花的钱（现金）、保命的钱（杠杆）、保本升值的钱（稳健）之后，最大的原因是股票投资所带来高收益背后的时间不确定性。股票投资很大的一个特点是由于股票市场波动的随机性，决定了投资收益无法按照企业财报周期每年固定地分配利润，股票投资收益的兑现模式往往是集中且不均衡的，但长期来看，兑现收益是市场行为的必然结果，这也注定了用于股票投资的资金应当是长周期的。

股票投资收益的基本模式是所投股票的“低买高卖”，而提供这种交易换手的市场被称之为股票的二级流通市场（所谓一级市场是企业股票的发行市场），提供交易是一个市场存在的基本功能，所不同的是股票二级市场所提供的交易功能又大大超过其他市场，这种差异性集中体现为便捷的流动性，这种特性又使得参与门槛进一步降低，所以股票市场稍有财富效应就容易引得全民狂欢、悉数参与，与低门槛相对应的是股票投资的高壁垒，二者相结合就容易使得狂欢未遂反而一地鸡毛。

认识股票投资的第一个环节也应当从高流动性、低门槛和高壁垒三点开始。事实上，如果人们愿意把股票的流动性固化下来，参与这个市场的结果大概率会是一种幸福而不是伤害。所谓“固化”就是转变看待股票的方式，把股票当成可持有的资产而不是仅仅交易的筹码。怎么理解呢？当我们回顾A股从1990年至今28年的历史中，作为A股市场价格指数的上证综指点位高于今天3100点的时间是不超过15%的，也就是理论上投资者只要避开这15%的交易日在任意时点进入股票市场并持有到今天，其投资结果都是正的，我们知道只要能在这个市场上获得正的收益就已经超过了80%的参与者了。从概率上看，看待这个市场的方式就已经决定了参与者大致的结果了。

股票投资的低门槛体现在它可以让任何年满18周岁的公民只要愿意去开股票账户都可以实现足不出户的交易，从决策到交易完成只需要简单几个指令就可以完成，没有学历限制，不需要笔试面试，也无外貌年龄要求，更不受天气和低廉限制，现实生意中的资金和背景要求也不需要考虑，几乎是最“简单”的工作。然而低门槛背后却是股票投资的高壁垒，一如巴菲特所言，“投资很简单，但却不容易”。

股票投资的不容易主要来自于三个方面：首先是所投股票背后的企业在商业竞争中总面临经营的不确定性，而要找到具有更高确定性的企业往往要求投资者能够对企业经营的前景进行推断，这一过程需要从市场营销、财务管理到企业管理乃至专业学科知识等内容有一定掌握，更高的阶段更需要投资人有敏锐的商业判断力，这种能力绝非靠教育就可实现，有时还需要长久的工作经验积累甚至对社会发展规律的观察和总结。其次，股票市场定价模式的复杂性也进一步增加了投资的不容易，因为即使通过种种知识积累和经验判断出企业的经营前景，大量的实例表明这只对了一半。因为股票市场从本质上交易的并不是企业的经营业绩，实际上交易的是各方参与者对企业业绩的预期。不同类型的企业、不同阶段的企业会有差异化定价，而不同资金性质的参与主体所对应的话语权重也会影响到最终的股票定价。低估这个环节的困难也有可能出现买了伟大的公司却出现投资亏损的尴尬。最后的一个“不容易”是从正确认知到执行操作的过程中市场的波动会把人性的弱点放大，我们听过太多人懊悔说“看对做错”，即看好个股却没有买，或买了又提早卖，又或买得太少。不得不说股市在这一点上和赌场很像，把人性当中最根深蒂固的弱点一览无遗地呈现，比如贪婪、恐惧、自负以及急躁。如果不能用理性去战胜这些被市场波动放大的人性弱点，想要把投资的浮盈落袋为安的确是件很难的事情。

为什么要进行股票投资？

当看到股票投资的过程充满了这么多的“不容易”，或许很多人会从跃跃欲试变成望而却步，但股市也没有那么可怕，甚至于获得收益的路径比想象中更加清晰。事实上以正确的方式参与这个市场长期来看都能获得不错的收益。当我们把股票投资的时间轴拉长到全部的28年历史里去看指数长期实际回报率也有13.05%，尽管与大家对A股“长期低回报”的印象不符，但造成这种不符的原因更多是投资者轻视乃至忽视前面我们谈到的“不容易”。

前面我们谈到的家庭资产配置中各类资产短期来看可以形成较好的风险应对组合，但拉长时间看单个资产的价值，其中的大部分都会时间和通货膨胀的冲刷下归零甚至于折损。从美国沃顿商学院的西格尔教授所统计1802年-2006年的美国各大类资产实际总回报率情况来看，现金的购买力缩水到原来的6%，黄金勉强保持着一百多年前的购买力，而债券的表现则相对较好，但对比股票来看，都严重跑输。当然对中国家庭而言，更在意的是在未来房地产投资与股票投资的对比，毕竟在过去中国家庭的大部分投资也都是集中于这两大类。以过去10年看，福建福州房地产的均价从2007年的6千元涨到如今的接近3万元，接近5倍的涨幅，如果算上按揭杠杆则实际收益率更多，而A股上证指数则从6000点跌到今天的3000点，近乎跌去一半，很明显是房产投资的收益率完胜。可是在未来的10年里这种投资差距是否继续上演则是未必。而当我们研究美国家庭资产分部情况时候发现，越是富裕的阶层财产中股票和其他权益投资的占比越高（最富裕的1%该比例达到80%，中间的19%该比例为45%，而剩下的80%该比例不到20%），很容易推断出经济水平越低反而越缺乏投资的意识。没有进入前20%的家庭大部分都倾向于直接把钱消费掉，或者早早地高负债买入房产。因此，拉长时间看，股票投资作为一种资产的选择是不容忽视的，拥有优秀公司的股权是普通家庭实现资产长期保值以及大幅增值的最佳选择之一。

怎么样进行股票投资？

当我们知晓进行股票投资的长期必要性以及过程的种种不易，把握正确的股票投资方式其实就很重要，但事实上前面所谈到关于股票投资的各种不容易所反映的就是这个过程的复杂性，要用有限的篇幅去找到方法解决这种复杂本身就是一件很难的事情，所以也只能谈谈我们对于投资框架的简单实践总结。

如何进行股票投资的过程其实可以分成两部分来看待，一个是如何捕捉股票投资中的收益，本质上是指对投资机会的判断，另一部分是回避股票投资中的风险，但事实上二者又相互联系，所谓“祸兮福所倚，福兮祸所伏”，机会与风险往往是伴生的，也只有知道收益是怎么产生的，才更容易明白风险是如何伴生的。抛开风险只谈收益容易变得贪婪，而只谈风险不见机会则容易陷入恐惧。

捕捉股票投资中的收益

股票投资要获得收益简单讲只需要低买高卖，然后多次进行就好。但我们想将这个过程拆分从而梳理出买卖的逻辑，用以更清晰地展示投资收益的获取过程。从收益的来源上看，股票投资的收益主要来自于四个方面，分别是企业价值创造、股票市场估值提升、交易操作以及融资杠杆使用。需要指出的是前二者是将股价变化的两个因子进行拆分，后二者更多是来自操作层面的收益。

（1）价值创造的收益  股票本质上代表着上市公司所有权的一部分，当企业的价值在不断增加，那么股票的价值自然也水涨船高。于是去发现能够持续进行价值创造的企业就变得至关重要，这个过程也被称为基本面研究，研究的角度可以有很多，最近颇有热度的鹏华前基金经理李国飞老师就采用“护城河”和“进化力”两个指标，能够持续进行价值创造的公司在“护城河”或“进化力”指标上会有不错的表现，比如茅台和美的；极度优秀的公司在两个指标上的表现都很好，比如阿里巴巴和腾讯。护城河深使得企业有足够的反应时间和利润空间去应对商业竞争，而进化力强则使企业在未来有机会爆发出强大竞争力。无论是护城河所表现的当前竞争力强还是进化力所隐藏的未来竞争力强，足够长的企业经营存续期都是最基本的要求。在足够长的经营存续期内持续不断地进行企业价值创造，只要不是买入的时候支付过高的溢价，即使二级市场的估值没有变化，也可以从股票投资中获得丰厚收益。

（2）股票市场估值提升的收益  股票发行上市后借由二级市场的报价机制，每时每刻都对应着一个二级市场所给予的估值水平，我习惯于使用市净率PB来观察二级市场上不同股票的估值水平，这可以理解成市场上的参与者愿意溢价净资产账面价值的多少倍去购买同一份公司资产。正常情况下，当企业资产质量好的时候市场往往愿意支付更好的溢价，反之依然，而资产质量则可以通过当前盈利能力、未来盈利能力等方面体现。前面我们谈到股票投资的收益可以来自于企业价值创造，事实上，在不考虑分红的情况下，企业所创造的大部分价值都会以资产的方式沉淀下来。大部分时候二级市场的估值情况并不会影响到企业的经营过程（少部分会发生反身性效应），而二级市场的估值水平多数时候是反映企业的客观情况，但也会受到宏观经济周期、监管政策周期等因素的影响表现为偏离政策水平。在企业资产质量没有发生太大变化的基础上，利用估值波动在低估的时候买入，高估的时候卖出，拉长时间来看股票投资收益，不仅可以挣到企业价值创造的收益，更可以获得估值水平提升的收益。需要指出的是由于市净率指标的使用也隐藏着一些缺陷，比如有些公司的真实资产质量与净资产账面所反映的会有出入，比如一些固定资产由于会计准则折旧方式的不同会产生水分，而高科技企业所包含的工程师智力资产价值也无法完全反映。

（3）交易操作获得的收益  上面我们谈到的股票投资收益来自企业价值创造和估值水平提升的部分实际是单次选择的结果，而整个投资生涯不会只给你一次选择的机会。查理·芒格将股市比作“赛马比赛中的彩池投注系统”，每个人都会根据比赛的情况、赔率的大小来变化赌资，这其实是一个很贴切的比喻，涉及股票投资的仓位选择、每次选择的胜率以及选择所带来的赔率。因为这二级市场交易的实际是预期，预期一致的股票很难操作出超额收益，选股和选马的逻辑是类似的，傻瓜都能意识到步履轻快、屡破记录的良驹容易取得好成绩，即高胜率，那么押注众所周知的好马所对应的赔率就不会很高，但一眼看起来就很糟糕的马往往对应着高赔率。投资和投彩都是结果导向，若是单次博弈，运气在其中所能起到的作用会大过我们的想象，可如果是多次博弈，就需要我们尽可能准确的找到胜率和赔率的对应关系。在理论情况下，我们可以根据凯利公式，从胜率和赔率中确定仓位，即（赔率×胜率－失败概率）/赔率=仓位。如果对于一个无风险的套利机会，即胜率为100%，失败概率为0的博弈，仓位上就值得我们满仓操作；而对于一个胜率只有50%的博弈机会，若赢的赔率是1:1,那么就不值得用仓位去参与，但若赢的赔率提高的2：1，也可以用四分之一的仓位去参与。需要指出的是凯利公式所假设的博弈次数理论上会远多于我们实践中所能进行的次数，而投资中的胜率和赔率也是比较主观的判断，但这至少给我们看待交易操作决策的模式提供了一种思路，即对于大概率和高赔率的投资组合是可以重仓的。事实上，股票市场上高赔率的机会总是少数，但通过高质量的基本面研究却是有可能把判断的胜率提升，这也是高毅资产的卓利伟总所提的“把5个公司研究到90分远比把20个公司研究到70分更有阿尔法价值”。对股票的投资胜率取决于对基本面情况的研究程度，而赔率则要看市场定价的偏离程度，由胜率和赔率决定的仓位形成后，则需要阶段性地根据估值变化情况调整仓位，毕竟品种间的价差若是变化，所对应的风险收益比也随之变化。若能借由交易操作总将投资组合的风险收益比维持在最佳水平，长久来看股票投资也能获得交易操作的收益。

（4）杠杆使用获得的收益   股票投资中使用杠杆的逻辑更多是源于所选企业的盈利能力能覆盖杠杆的资金成本，以当前银行股1倍左右市净率PB对应的净资产收益率ROE维持在15%左右，拉长时间看，若银行股的估值水平不下降，杠杆资金部分的资产收益率就足以覆盖资金成本。若是估值提升和资产质量增长同时发生，使用杠杆所能获得的收益则更加客观。

获取股票投资的收益是每一个来到这个市场的人都想做到的事情，但八亏一平一赢是大部分人对这个市场直观的感受，而从公开渠道查到两个具有代表性的官方统计显示个人投资人在这个市场中要获取收益并不容易，第一个是在大牛市的2007年，上海证券交易所披露当年个人投资者的亏损比例达到30%；第二个是在小熊市的2011年，政协会议披露当年个人投资者的亏损比例达到87%。在大牛市中尚且有3成投资者亏损，在熊市中的亏损就更加惊人，究其原因是与投资者一味追求投资收益而轻视选择背后的风险，而被人性中贪婪和恐惧所驱使的追涨杀跌操作将轻视的风险变成了实打实的亏损。申万活跃指数的走势就是模拟根据热点和题材进行追涨杀跌操作的结果，策略是在每一个周初买入上一周换手率最高的100只股票，最后是用16年的时间亏掉99%，很明显是时间的敌人。

正如我们前面所谈到的机会和风险往往是伴生，投资者如果不多加思考且任由情绪主导操作上容易陷入追涨杀跌的困境，除此之外，意识到所能捕捉的每一类股票投资收益背后都隐藏着相应的风险其实也很重要。在整个投资生涯中，仅仅是沿着收益来源去寻找合适的标的而不对隐藏的风险保持惊醒之心，要实现投资账户长期稳健的复利增长也是一件不可能的事情。

回避投资中的风险

回避投资中的风险有四大项，分别是价值陷阱、买得太贵、胜率降低以及本金永久性损失，对应着前面我们谈到的投资收益来源的四大项，分别是企业价值创造、股票市场估值提升、交易操作以及融资杠杆使用。诚然，投资中的风险是这四点无法完全书尽的，但实践来看，像飞行员一样时刻使用安全检查清单，投资中也常常提醒自己避免踏入这些风险是可以回避掉大部分的错误决策，从而增加投资的效率。

（1）价值陷阱   捕捉企业价值创造的收益需要借助基本面研究，若是市场也能较为大方地给出便宜的估值其实是很好介入时机。但并不是所有的便宜都划算，一味追求估值便宜可能会落入价值陷阱。能够持续创造企业价值的个股需要坚守，因为总会碰到在以便宜的市价买入后仍然保持低迷价格的时光，但此类股最后会变成时间的朋友，积累价值的同时也终会等来合理的估值。而价值陷阱是指再便宜也该介入的股票，因为这类股的价值创造能力会随着时间拉长反而逐渐下降，股票会越跌越贵而不是越跌越便宜。研究基本面要避开容易掉入价值陷阱的股票，比如公司的技术会被逐渐淘汰，这类股票未来的利润会逐年走低甚至于消失，市盈率再低也要小心，像曾经以胶片技术起家的柯达也因技术被淘汰，股价也一度从巅峰的90美元跌到现在的5美元，至今元气未愈。另一类价值陷阱可能出现在赢家通吃行业里的小公司，因为在全球化和互联网的时代里，行业龙头的市场份额更容易提升，领先优势一旦形成就会强者恒强，头部效应愈演愈烈，使得行业里的小公司市场份额越来越小，盈利能力逐步下降，形成不可逆的趋势，这类股票便宜之后可能会更便宜。价值陷阱所提示的投资风险是担心投资人陷入抄底不良资产的困境，并且坚守了错误而错失了真正的机会。

（2）买得太贵   如果能避开价值陷阱，对于股票投资而言，便宜的确就是硬道理，保守的价值投资者都会在买入股票的时候给价格留出足够的“安全边际”。而对于大部分的投资人来说，买得太贵也是造成亏损的主要原因，尽管有时候这种亏损更多是浮亏。太贵的估值即使对于伟大的公司也是一种伤害，投资者所付出的成本更多是时间上的，如果在2007年牛市的顶峰买入中国平安、招商银行这些优秀的企业，是需要等待10年的时间，而如果当时买入的是像中国神华、中国石油这样的企业，恐怕是需要几代人的努力才能勉强解套。当然对于“贵”与“便宜”之间很难找到绝对的界限，也可以说大部分的时候市场的定价是合理的，只有在两个极端的情况出现的时候，才更容易判断，如果能避开市场价格太贵的红色区域，而又能在市场价格便宜的绿色区域进入，投资结果应该不会太差，而其他时间都是等待。所以某种程度上，投资赚的是耐心等待时间的钱。

（3）胜率降低   事实证明在很多事情上勤奋可以弥补很多不足，而唯独股票交易上的勤奋会让亏损愈陷愈深。前面我们提到交易操作本质上是要动态调整组合内品种的性价比，即品种的赔率和概率关系，从而决定各品种的仓位配比。但赔率和概率都源于主观认识，即使通过扎实的基本面研究可以提高一定胜率，但百分之百的胜率肯定不可能，而二级市场的短期波动无序性更会对这种概率和赔率判断形成干扰。事实上我们更希望获取企业价值创造的收益，然后从更长的周期赚取市场估值水平变化的钱，对于中短期的交易操作收益我们总是谨慎看待。从选择上，如果通过基本面研究我们可以将单一品种的判断胜率从50%提升至80%，可一旦多叠加一个品种选择，我们的整体胜率就降低为64%，以此类推，因此每一次切换选择的背后所带来的成本是胜率的降低。时间拉得越长，切换的频率越多，交易对投资收益的侵蚀也越严重，从结果来看，我们也能看到市场上每年都能见到收益3倍或5倍的高手，却很少能看到持续做到3年或者5年一倍的投资者。巴菲特也同样谈到对于专业的人来说集中会更好，其实是在用基于专业知识的判断来做风控，同时减少判断的次数，而对于一般人他则建议分散，其实是在用资产之间的不相关性来控制风险。

（4）本金永久性损失   二级市场是个交易市场，每天的价格变化会形成价格的波动，对于投资者而言，不变的是份额，变化的是账面的盈亏，真正的损失和盈利也只有在交割股票时候发生，这也使得股票投资比大部分的生意都更从容，因为即使亏了，只要不割肉，也只是算套着，但如果波动过大，使得被迫处理持仓，就会发生本金永久性损失。如果超过承受范围的波动会使得投资陷入被动，那么控制波动就成了关键。需要指出的是这里的波动更多是指向下不利的波动，即使不合理，但也不会有人会拒绝1年3倍的收益。股价的波动一方面是基本面业绩的波动，减少这一部分的不利波动本质是需要提高研究能力，另一方面是估值的波动，减少这一部分的不利波动就是要避免在市场比较狂热的时候入场。除了个股本身的波动，市场还会阶段性地出现系统性波动，这一部分的波动事实上很难通过择时去避免，因为本质上选择的背后隐藏着胜率降低，真正发生股灾的时候只能依靠个股本身的资产质量作为风控，同时避免过高地使用杠杆工具也是一种手段。财务杠杆地使用本质上是放大波动，无论是向上利好收益地波动，还是向下破坏风控的波动都会被放大，而过高的杠杆则会使得投资仓位被强行平去，提前离开游戏。

投资价值观的坚持

股票市场的复杂之处在于生态环境包罗万象，既可以看到经济学家吴敬琏教授所提的“赌场”生态，也可以看到一批投资人通过基本面研究分享“经济晴雨表”的价值。事实上前者在中国市场的呈现更加淋漓尽致，很大原因是大家都带着很高的预期回报率在参与这个市场。做投资的收益分为两类，一类是跟随市场波动的收益，一类是战胜市场的超额收益，前者被成为贝塔收益，后者业内叫做阿尔法收益，当市场有效的时候阿尔法收益是很难获取的。对比国外市场，阿尔法收益在国内市场的土壤还比较肥沃，这与此前国内市场参与主体是以对资本市场理解较少的散户为主有很大关系，但这一现象在逐渐改变，市场的效率也在逐渐提升。股市从某种程度上也像一面镜子，我们所获得的反馈与所看待的角度有很大的关系，而我们的价值观又决定了参与市场的方式。佛家的经文里常提“相”，对应到股票市场就是你说看见的角度，但《金刚经》又说“凡所有相，皆是虚幻”，当我们选择不同角度去看这个市场的时候，市场也都是处于不断变化之中，所谓以不变应万变也是在股市的错综复杂中坚持正确的投资价值观。

拉长时间来看，这个市场还是会反映我们国家的产业变化以及身处其中的公司成长，一如我们前面所谈，通过基本面的研究，去发现公司在未来的价值创造能力，伴随企业共同成长也能获得持续稳定的回报。这一种回报本质上是源于企业的盈利能力。我们知道如果市场处于存量博弈的状态，投资的盈利更多是来自于博弈方的亏损，长久来看，这种源于战胜对手方的盈利或难以持续，毕竟“螳螂捕蝉黄雀在后”，而且这中间还涉及监管方的干涉。

 总的来说，在认知到股票投资重要性的同时还需要明白这是一件并不容易的事情，但这其中又有着一些看似简单但执行起来需要挑战自己的规律。而投资越往后走，一些看起来虚的价值观，越是能够支持投资进行下去。若能像巴菲特老先生一样每天跳着踢踏舞去上班，在投资中寻找足够长的雪道，雪球不断滚大，自1965年以来的54年里，尽管年复合收益只有19.3%，依然取得了上万倍的资产增长。

愿股票投资成为各位生活工作中的一件乐事、幸事，虽知易行难，与诸君共勉！