【私享研报】券商一季度经营业绩点评

截至2018年4月19日，31家上市券商公布3月业绩数据，其中3月可比口径券商合计实现营业收入173亿元，同比减少14%，环比增长160%；净利润86亿元，同比减少21%，环比增长421%。3月券商营业收入和净利润环比暴增，主要由于今年2月份仅有15个交易日，且上证指数如同坐上过山车，交易量和两融余额环比大幅下滑，大部分券商今年2月份的业绩都已跌到谷底。因此，今年3月份绝大多数上市券商的营收和净利润环比都大幅增长。除市场环境较2月有所好转外，客观因素是低基数效应和季末业绩或分红确认。

一季度可比口径券商合计实现营业收入388亿元，同比减少7%，净利润159亿元，同比减少16%。主要原因是相比去年同期，2018年一季度股市波动性更大，IPO和债券发行量下降，股权质押业务和资管业务等受到监管严控。

数据来源：公司公告，安信非银

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一季度8家大型券商合计营业收入276亿元，同比减少4%；净利润127亿元，同比减少11%，均好于上市券商平均水平，业绩波动性相对较小。国泰君安、华泰证券和中信证券营业收入和净利润均位于行业前三，且与其他大型券商拉开差距。

数据来源：wind, 安信非银

2018年一季度日均股基交易额达5191亿元，同比增长12%，市场交易量较2017年同期更为活跃。但从环比来看，股基交易量还没有明显边际提升，主要是受到近期中美贸易摩擦等因素的影响。2018年一季度平均每周新增投资者约为27万人，同比下降32%。结合交易量变化来看，股基交易量同比增长可能更多来自存量客户交易意愿的增强而非来自增量客户。

数据来源：wind 

从股基交易来看，华泰中信国泰排行前三，华泰市场份额7.8%，排名行业第一，中信证券5.7%，国泰君安4.8%分列第二、第三位，市场地位基本稳固。而债券成交额来看，中信国泰排行前二。

2018年一季度两融余额一度跌至万亿元以下，至3月末两融余额回升至10009亿元，同比增长8.5%。假设市场两融余额基本平稳，2017年同期低基数效应至少将延续到三季度，两融利息收入同比增速将受益于这一低基数效应而保持较高的增速。

中信证券两融余额规模回升至行业第一。2018年2月华泰证券两融余额市占率一度超过中信证券位列第一，截至3月末中信证券两融余额达720亿元，市占率7.2%，排名上市券商第一；国泰君安（608亿元，市占率6.1%）和华泰证券（568亿元，市占率5.7%）分类第二、三位。

数据来源：wind ,安信非银

2018年一季度IPO发行难度明显增大，券商合计IPO发行家数37家，规模399亿元（QoQ-23%，YoY-43%），审核通过率仅为45%。另一方面，一季度再融资发行规模4687亿元（QoQ+12%，YoY-8%），规模环比提升且同比降幅收窄，原来受“18个月”限制而延后的再融资发行诉求得到逐步释放。中信证券一季度完成5单IPO保荐承销工作，规模达67亿元，预计收入2.5亿元，家数、规模和收入均排名行业第一；承销9单再融资项目，规模168亿元，家数行业第一，规模仅次于国信证券（237亿元）。

一季度券商主承销债券规模6775亿元，较2017年4季度环比下降43%，同比下降2%。

数据来源：WIND, 安信非银

中信、海通和招商证券发行债券规模领先。2018年一季度中信证券、海通证券和招商证券承销债券规模（含ABS）分别为1041亿元、440亿元和430亿元，排名行业前三，规模增量主要来自ABS业务。

CDR业务带来增量，预计贡献30%投行收入。新兴产业“独角兽”企业获政策支持，体现在A股IPO“即报即审”政策和CDR试点的推出。参考海外经验和国内IPO发行费率，假定券商承销CDR的费率约为6-8%，按5%市值计算阿里巴巴、百度等6家企业融资需求约2600亿元，预计投行收入156-208亿元、占2018年投行收入比重约26%-35%。

蓝筹转弱债市回暖，券商自营业绩分化。券商股债投资业绩明显分化：一季度蓝筹股收益率先升后降，沪深300累计下跌3.3%，而创业板指累计上涨8.4%；债市出现回暖，中债总全价指数一季度上升1.2%。根据已披露上市券商年报，2017年券商自营收益占营业收入比重升至32%，IFRS9加大了业绩波动性。

根据中国基金业协会统计，2017年末资管规模较三季度末继续缩减，由17.4万亿元降至16.9万亿元。其中定向资管规模下降幅度较大，由14.73万亿元降至14.39万亿元，符合“去通道”的监管方向，集合资管规模由2.19万亿元微降至2.11万亿元，主要是去除其中“资金池业务”和小部分通道类资管业务。据Wind数据，2018年3月末券商集合理财资产净值下降至19984亿元，较年初下降7%，资管新规的影响仍在延续。

证券业协会创新部通知券商自2018年4月11日起暂停券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。个股期权业务相比股指期权费率更高，因此对于券商增量业绩影响较大。由于期权业务市场集中度高（前五大券商市占率在80%以上），对业务规模体量领先的券商具有较大负面影响。

单位:百万

数据来源：WIND

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从业绩表现来看，国泰君安第一季度表现较为突出，华泰证券主要受3月份母公司收到华泰联合证券人民币1,492,005,000.00元分红款导致利润环比增长较多，去掉该部分后，华泰证券3月份单月份利润只有4.6亿元左右，低于中信国泰。3月份单月份国泰君安营收利润表现较中信来的好，结合券商综合指标来看，中信在经纪业务，融资融券业务，投行业务等表现都比国君好，因一季报还没披露，目前两家3月的营收差大概率是因为自营业务分化导致，今年以来中小创股价相比蓝筹股表现更好。从一季度经营业绩来看，华泰业绩下滑15.76%，中信和国泰君安净利润则分别同比上涨9.81%和8.90%，优于行业平均水平，龙头竞争优势继续强化。目前券商板块估值处于历史低位，特别是龙头券商，具备一定的配置价值。