【公司研究】平安银行半年报点评：华丽转身后，未来发力点在哪？
概要
（1）2019年上半年平安银行盈利大幅改善，实现营收678亿（+18.5%）、归母净利润154亿（+15.2%），盈利改善主要受益于同业负债利率下行及贷款收益率持续上行带来的息差回升；
（2）资产端：前期增速较高的信用卡贷款增速有所放缓，对公贷款也增长乏力；负债端：定期存款占比持续提升，活期存款增速由负转正；
（3）各项资产质量指标持续改善；在盈利改善的情况下，拨备覆盖率也有较大幅度提升；信用卡占比和不良率的持续提升是造成零售不良抬头的主要原因；
（4）核心一级资本充足率环比有较大幅度提升，但仍存在补充压力，期待后期可转债成功实现转股；
（5）回顾2016年平安银行面对的不良率、资本充足率及行业监管趋严等一系列问题时，做出了零售转型的战略选择确实是成功的。但从文中的分析来看，零售贷款中42%为信用卡贷款，中收中也有近乎66%来自信用卡手续费，而信用卡不良率已有所抬头，且零售的高定价模式是否可持续也值得怀疑。此外，从宏观角度看，居民杠杆率越来越高，零售业务的空间及资产质量优势都较前几年有所下降。因而，平安银行未来的发力点在哪是我们需要思考的。
一、盈利情况
1、盈利持续改善，超市场预期
平安银行的这份半年报可以说是超市场预期了，在业绩公布的第二天，股价收涨6.2%。2019H1平安银行实现营收678亿（+18.5%）、拨备前利润468亿（+18%）、归母净利润154亿（+15.2%）。营收增速自2017年后持续回升，归母净利润增速在2016-2018年连续三年个位数增长后重回双位数增长。
图1：营收增速自2017年后持续回升（%）
图2：利润重回双位数增长（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
从单季数据看，营收与净利润增速自2017年四季度以来持续回升。2019年二季度盈利增速表现仍然好于一季度。
图3：单季度营收与净利润增速自2017Q4以来持续回升
数据来源：Wind，私享基金投研部
盈利回暖主要由于利息净收入增速改善，手续费佣金净收入增速比较低迷（这其中有口径调整的因素），但对营收影响较小，因为中收占比较低，尚不足30%。
这里需要注意的是，平安银行2018Q3开始将信用卡分期收入计入利息收入，2018年年报开始将交易性金融资产产生的利息收入从利息收入中剔除，因此2018年与2019H1的利息收入在统计口径上发生了一增一减的变化。我们可以看到非息收入占比与手续费收入占比之间的差距从2018年开始明显扩大，就是由于营收项目的腾挪造成的。
根据我们测算，信用卡分期收入大概占利息净收入6%左右，且2019H1一增与一减的金额差异不是很大，因而即使还原口径后，利息收入增速差异也不是很大。但2018、2019H1的手续费中少了信用卡分期收入，还原口径后的实际增速应在20%以上。不过，中收这块尚不是重点，我们只要知道实际的利息收入增速与披露值差异不大即可。
图4：盈利回升主要得益于利息业务改善（%）
图5：非息收入占比与中收占比2017年后差距拉大
数据来源：Wind，私享基金投研部
2、息差回升同时受益于资产端及负债端
从量的角度看，2019H1生息资产平均余额同比增速仅0.48%，对利息净收入的增长几乎没什么贡献。
2019H1利息净收入改善主要得益于净息差大幅回升：2019H1净息差2.62%，环比提升27BP，同比提升36BP。
息差回升同时受益于资产端及负债端：2018年下半年市场利率下行，负债成本率随之下行，而前期市场利率上行及贷款结构调整因素使得生息资产收益率继续上行。
图6：生息资产平均余额增速持续下滑（%）
图7：净息差较年初大幅改善27BP
数据来源：Wind，私享基金投研部
平安银行的息差优势主要来源个贷收益率，较上市银行中个贷收益率最低的光大银行相比，二者的差距常年在3%以上；而负债端成本率及债权投资收益率均不占优。
债券投资收益率、债券发行价格及同业负债对市场利率较敏感，2018H1之后，资金价格逐步下行；但贷款收益率与存款成本率仍然缓慢上行。
2018、2019H1个贷收益率的波动与信用卡分期收入有一定的关系，我们测算信用卡分期收入大概影响个贷收益率0.5个百分点。扣除这0.5%后，个贷收益率实际是缓慢下行的。
但从单季度数据看（图10），在2018年下半年以来的低利率环境下，2019Q2各项负债成本率都在降低，公司贷款收益率也环比降低了27BP，但个贷收益率仍然环比提升38BP至7.93%。根据半年报的披露，可能是结构调整因素及信用卡分期手续费增加所致。但如此高的个贷收益率，提升空间恐怕不大了，或者就需要付出较高的信用成本。在后文的分析中，我们会看到个贷不良已开始抬头。
图8：各项生息资产收益率（%）
图9：各项计息负债成本率（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
图10：单季度看，2019Q2个贷收益率仍在提升
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
3、中收大部分来源于费率较高的银行卡业务
2019H1手续费及佣金收入中，66%为银行卡手续费收入，这其中主要是信用卡向商家收取的刷卡手续费。近年银行卡手续费收入占比不断提升，一方面是由于信用卡增速快，另一方面则是由于咨询、托管、理财等手续费收入持续负增长（理财手续费归类在“其他”项下）。占比比较平稳的为结算手续费，常年在7%左右。
图11：各项手续费收入占比（%）
图12：各项手续费收入增速情况（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
由于银行卡手续费中主要是信用卡向商家收取的手续费，因此，我们将银行卡手续费/信用卡交易金额就能近似地看作银行向商家收取的信用卡费率。
前文我们提到平安银行在2018Q3的时候将信用卡分期收入计入利息收入，在这之前是计在银行卡手续费中的，从下表也可以明显地看出，2018年之前，银行卡手续费与信用卡交易额的比值都在1%以上，调整口径后，这一比值低于1%。
可以看出，招行的信用卡费率近几年都低于0.5%（不含信用卡分期收入，招行在2015年将信用卡分期调整至利息收入），而平安银行则在0.9%左右，几乎是招行的2倍。从市场了解到的信息看，平安银行的信用卡费率确实比较高，和较高的个贷收益率一样，平安银行这样的高定价模式可持续性值得商榷。
表1：平安银行银行卡手续费率显著于招商银行（单位：亿）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
4、零售金融业务贡献70%净利润
平安银行主要通过三大分部提供金融服务：零售金融业务（包含个人存贷款业务及各类个人中间业务）、批发金融业务（包含对公存贷款及各类公司中间业务、同业业务）及其他业务（含债券投资等）。
2019H1零售金融业务总资产占比32%，却贡献了57%的营收及70%的净利润，绝大部分净利润由零售业务贡献，同时也充分显示了零售金融业务的轻资产特征。
2019H1批发金融业务虽然贡献了39%的营收，但是265亿营收中，信用减值损失就计提了164亿，最后只剩下21亿净利润，贡献整体利润的14%，2018年的占比甚至低至4%，对公业务的资产质量严重侵蚀了净利润。
另外，我们也看到，2019H1零售业务也计提了去113亿元信用减值损失，同比增长了85%，占比由17%提升至41%。虽然零售贷款不良率呈现下降趋势，但这与核销力度加大不无关系，因而实际的零售不良率或许没有报表呈现的那么好看。
表2：70%净利润由零售业务贡献
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
5、息差回升驱动ROA、ROE同步改善
平安银行2019H1未年化的ROE（加权，公布值）为6.32%，ROA为0.44%，较2018H1小幅提升。在杠杆率持续下降的背景下，ROE的提升主要得益于ROA的改善。拆分来看，ROA提升的主要驱动因素为单位资产的利息收入同比增加（如还原交易性金融资产的利息收入）与利息支出同比降低，其中利息支出减少主要受益于同业负债利率的下降。费用端，资产减值损失消耗同比增0.08个百分点，业务管理费消耗同比增0.04pct，税收费用变化不大。
简而言之，ROE的改善主要在于息差改善，利息业务回暖。
表3：利息业务回暖驱动ROE改善
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
二、资产负债
贷款增速下行，存款增速上行
1、信用卡贷款增速放缓，对公增长乏力
各项资产中，零售贷款、投资类资产占比较年初提升。其中，零售贷款占比提升主要由信用卡增长贡献；投资类资产中，债券投资增长较快，较年初增长16.9%，而非标投资持续压降。
从同比增速看，2018年、2019H1零售贷款高增长，但2019H1零售贷款较年初仅增长6.1%，新一贷、汽车金融贷均较年初负增长，个贷中占比较高的信用卡贷款较年初增长8%，增速与前期相比大打折扣。对公贷款更是近乎停滞增长。也就是说，平安银行上半年各项贷款的增长比较乏力，考虑银行一般按“3322”（一二三四季度的信贷投放额度分别是30％、30％、20%和20%）的贷款投放节奏，下半年的增速很可能低于上半年，那么，全年贷款增速大概率低于去年。
表4：各项贷款上半年增长乏力
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
2、定期存款占比持续提升，活期存款增速由负转正
负债结构整体变化情况：定期存款占比持续提升，活期存款占比较年初小幅提升0.97pct，同业负债压缩。
截至2019H1，负债端存款占比70%（其中活期23%，定期40%）、同业负债占比19%。
图13：活期存款占比小幅提升
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
平安银行虽是零售银行，但七层以上存款由对公客户提供，个人存款占比较低，因而增速也快，2017年来增速都在25%以上，上半年较年初增长了17.2%。
存款竞争加剧的情况下，定期存款高增长，活期存款增速放缓是整个银行业的普遍现象，平安银行也不开外，2017、2018活期存款连续两年负增长，但今年上半年增速已由负转正，2019H1较年初增长9.45%。上文我们看到各项贷款增速在放缓，但这里我们看到各项存款增速在改善，这个变化还是比较可喜的。
表5：2019H1存款增速回暖
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
三、资产质量
1、不良率下行，逾期率、关注率实现“双降”
平安银行不良率自2014年来上行至2016年1.74%后，近年平稳波动，2019H1较年初下行7BP至1.68%，不良余额与年初几乎持平。关注率、逾期率等前瞻性指标在2015年达到高点后持续下行，且它们的绝对金额均较年初压降。
图14：不良率下降，各项前瞻性指标持续改善
图15：关注类贷款、逾期金额下降(亿)
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
2、丰年多储粮，拨备覆盖率提升
2016-2018年平安银行归母净利润个位数增长，没有多余的粮食可以囤积，因而这三年的拨备覆盖率也游离在150%红线附近。2019H1盈利好转后，拨备覆盖率也较年初显著提升27.29个百分点至182.53%。
不良偏离度在2018年降至监管要求100%以下后仍然继续小幅下降，说明不良的认定的严格程度仍在提升。
图16：拨备覆盖率显著提升
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
3、零售不良抬头，主因信用卡不良率上升
分业务类型来看，企业贷款不良率与零售贷款不良率的反转出现在2016年，2016年之后，企业贷款不良率高于零售不良率，并且差距逐步扩大。
企业贷款不良率2014年来逐步上行至2018年高点，2019H1较年初降17个BP。零售贷款不良率则由2015年高点逐步下滑至1.09%，2019H1较年初抬升2BP。
图17：企业贷款不良率下降，零售贷款不良抬头（%）
数据来源:公司定期报告，私享基金投研部
零售贷款中，信用卡不良率最高，贷款占比也最高，且近年信用卡高速增长的情况下，不良率仍在缓慢上行。新一贷（小微贷款性质）不良率仅次于信用卡，且不良率上升幅度较大，2018年、2019H1分别较年初上行35BP和13BP，但其贷款占比不高，且占比逐步下降，对整个零售贷款的不良率冲击较小。
图18：零售贷款结构（%）
图19：新一贷、信用卡不良率上行（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
4、多个行业贷款收缩的同时不良率下降
平安银行的不良主要集中在商业、制造业，二者贷款占对公贷款比例超过10%，不良率均在6%以上。除采掘业、交运、社科文卫不良率上行外，其他行业不良率均下降，其中交运和社科文卫不良率上行较多，半年报显示是受个别大户下调不良影响，整体风险可控。
可以看到，除房地产行业仍然较年初增长13.43%外，其他行业贷款均较年初收缩，也就是说新增对公贷款主要投向了房地产。房地产贷款占比提升、不良率较较年初下行74BP是对公不良率下行的主要因素。在房地产贷款额度受限的监管背景下，房地产贷款增速或将放缓，通过提升房地产贷款占比改善不良的空间变得有限，只能是继续压降高不良率的行业贷款。
表6：行业不良率及行业贷款占比变动（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
四、资本金情况
平安银行资本充足率较一季度环比上行1.12个百分点至12.62%，主要由于二季度发行了300亿元二级资本债补充了二级资本。2019H1核心一级资本充足率较8.89%，环比提升35BP，但自2016年来均在9%以下，2019Q1为上市股份行最低，因而平安银行有较为迫切的核心一级资本补充需求。
平安银行于1月25日发行了260亿元可转债用于补充核心一级资本，7月25日起开始转股，截至半年报前一交易日，累计转股金额767.05万，股数659362股，转股效率并不高。但根据平安银行设置的强制赎回条款：转股期内，如果平安银行A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的120%（含120%），平安有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。平银转债当前转股价为11.63，7月25日至8月9日连续12个交易日中，平安银行已有8个交易日收盘价高于强制赎回的价格（11.63*120%=13.956），如果未来18个交易日中，再有7个交易日收盘价高于13.956，则平安银行可实施强制赎回条款，提升转股效率。
图20：各项资本充足率环比提升（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
五、估值与结论
在经济下行与结构调整中，前期过度投放的信贷资产开始暴露风险，股份行不良率在2016年上升到一个小高点；同时，在经历2015年5次降息导致息差收窄，2016年底开启的去杠杆导致负债成本上升、非标及同业负债规模压缩后，股份行营收增速不断下降。平安银行也不例外。此外，平安银行核心一级资本充足率在2016年也面临较大压力，2016年核心一级资本充足率较2015年大幅降低0.67个百分点至8.36%。
回头来看，平安银行面对这些问题时毅然作出零售转型的战略选择可以说是很成功的。2017年中报显示平安银行零售贷款占贷款总额比例、零售业务营收占比、零售利润总额占比分别较2016年末提升4.56pct、9.4pct、22.8pct至41.2%、40%、64%。也就是这一时期，带有零售转型标签的招行和平安银行在估值上与其他上市股份行拉开了差距。平安银行与招行的估值变化具有趋同性，虽然估值水平远不及招行，但也略优于其他对公或同业业务色彩多一点的股份行。这就是零售转型带来的估值优势。
但是我们在前文的分析中看到，零售贷款中42%为信用卡贷款，中收中也有近乎66%来自信用卡手续费，而信用卡不良率已有所抬头，且远高于可比同行的零售贷款收益率和信用卡手续费率是否能持续也值得怀疑。此外，从宏观角度看，居民杠杆率越来越高，零售业务的空间及资产质量优势都较前几年有所下降。对公贷款中，除房地产行业的其他多个行业贷款在压缩，房地产贷款又有了新的监管要求，对公贷款结构调整和总量提升都有压力。
虽然平安银行当前市净率仅1.07，接近近5年的平均水平，仍有提升空间，但考虑年初至今已有不少涨幅，建议谨慎配置。更为重要的是，未来业务的发力点在哪值得我们思考。
图45：零售转型后估值抬升
数据来源：Wind，私享基金投研部
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来源：私享基金研究部