【公司研究】从马应龙生产口红看多元化经营的弊端

出差莆田回到福州已是将近8点，吃完后，想起昨天晚上看到的马应龙的新闻，就想写一篇文章来说一说，原想一个星期只写一篇专栏的，看来这一个星期可以写两篇。

昨天，有一些新闻报道说以专业生产治痔疮的上市公司马应龙600993说要开始生产口红，自己对马应龙这家公司好久没有去看，昨晚在看了新闻后，在朋友圈发了一条偏搞笑式的朋友圈内容（图一图二）后，发现朋友圈好友们评论挺热烈（图二），就在半夜花三四个小时看马应龙这家公司的研报、年报等内容。

一、马应龙公司简要分析

马应龙其实主业关于生产治治痔的药上面还是很专业，占据全国大约51%市场份额，每股收益也不错，但是这些年业绩增长一般、市场给估值水平也一般，深入了解一下，发现其犯了很多的上市公司都会犯的病—多元化经营。但是，多元化经营本身却是非常多二级市场投资者所热衷炒作的，因为多了一些想象空间与炒作空间。不过，本文想说的是，多元化经营未必是一件好事。且听详细说来。

1、治治痔药的收入增长稳定

从图三图四以及过往很多年其年报（为了简单点，以前年份的经营图片就不放上来了，感兴趣的投资者可以自己去查阅）可以看出，马应龙这家公司在治治痔药上面收入增长还是比较稳定，从2017年的7.58亿增长到2018年的8.16亿，一年大概是10%的增长。如果多查些年份的数据，会知道其治治痔的药的收入从上市的2014年的1.79亿增长到2018年的8.16亿，14年复合增速约为11%.

2、治治痔药的毛利率很高、很赚钱

看报表会发现，其治治痔药毛利率很高，基本都在60%以上，所以，这家公司也很赚钱，近年来经营性现金流都很好，年年为正，从2013年的1.3亿稳步增长到2018年的3.08亿，如图五。

3、年年利润都很不错

看报表可以发现，这些年马应龙公司盈利情况还是很好的，年年盈利，在2018年因炒股亏损1.5亿后，仍然能够盈利1.9亿，不可谓不高（详见图六）。

4、分红比例30%到40%也挺高

看图七，这些年马应龙分红比较多，会发现其分红比例也是比较高的，常年在30%到40%之间，所以，可以说这样公司也是一家非常好的、有良心地、大量回报股东公司，毕竟两市里股利支付比例超过30%公司是挺少的。

5、主营业务快速增长瓶颈

上面的这一些，都是优点，都是挺好的，但它不是本文想重点表述的内容。从上面的表述我们可以看出，马应龙这家公司存在这样的特点：主营业务治痔药的销售收入是有瓶颈的，虽然在现代社会，由于人们的久坐久立、便秘、长期饮酒和进食大量刺激性食物都可诱发痔的发生，但是毕竟其已占了全国51%的市场份额，全国每年生治痔的人数不可能快速提升，所以，注定其主营业务没有办法再快速提升收入，主营业务方面也不需要再有更多的资本性支出—即主营业务的扩大产能。所以，马应龙也像很多上市公司一样走向了多元化经营的路径。

6、大量多元化经营尝试

我们来看看这些年马应龙都进行哪一些多元化的经营，以及其经营的效果。

从2005年起，除了巩固痔疮类产品的品牌地位外，马应龙已开始有意识地拓展其他产品。同年，马应龙进军妇科用药市场；2009年，推出“八宝”系列去黑眼圈眼霜，发力药妆市场；2012年，推出“瞳话”系列眼部肌肤护理产品；2013年，提出“围绕大健康领域积极寻求发展机会”；2016年，推出“蔬通消化饼干”的功能性食品。2018年9月，马应龙药业集团有限公司发布公告称，其将与关联人合作对外投资建立马应龙大健康有限公司，主要营业功能性化妆品、食品，婴童及肛肠护理品。2019年推出口红产品。另外，开肛肠科医院（这方面应该来说和其主营治治痔还是匹配的、还是靠谱的），开药店、开自动售药机、进行股权基金投资、进行二级市场股票投资（其2018年股票投资亏损1.5亿左右，主要是投资华大基金亏损1.2亿左右）等等，不一而足。

从上面这种表述中你会出现，马应龙进行了很多多元化的经营，不单生产口红，还生产饼干，是的，是饼干，你没有看错，关键是：治治痔的公司生产的饼干，心理上会不会像口红一样有阴影，吃得下口吗？抹得上口吗？

纵观马应龙的上面的多元化的经营，个人认为，整体上来讲是不大成功的。从图三图四可以看出，其医药流通行业即主要是药店的收入增长还是可以的，但是毛利率很低，只有10%左右，并且还在下降，2018年降到不到9%。如果对比同行业，在医药零售方面，国药一致000028的医药零售的毛利率大概是23%，上海医药的医药零售的毛利率大概是15%，都要比它高挺多。

总体上来讲，马应龙的多元化经营，个人认为并不成功，其一直在进行各种尝试，其实是拿了很多的利润去尝试，这个过程也烧掉了很多的钱，其实也挺可惜的。接下来，聊聊对于多元化经营的看法。

二、大多数多元化经营并不大好

1、国外理论与实践发展简要概述

自己是在2000年到2004年读本科，当时有一段时间看了很多关于多元化经营与专业经营的文章。国外理论界与实业界在1980年之前，都是比较推崇专业化经营的。但是从1980年代起到2000年，学术界与实业界开始大规模探讨多元化经营，很多公司也在多元化经营上进行特别多的尝试，很多的经济管理期刊、大学的课程上都讨论很多的多元化经营，当时最典型的案例是美国的通用电器GE。不过从2000左右开始，欧美的理论界与实业界却又开始转向讨论与追崇专业化经营。

我当时读了大量的文章与专著，专著告诉我的结论是：多元化经营在短期内大概率可以提高上市公司的整体利润总额水平，但是从中长期来讲，即会降低整个企业的净资产收益率，也即长期来讲对上市公司股东来讲未必是好事。在这我自己的头脑里有非常深的印象，所以，自己一直以来也不大喜欢多元化经营的公司，多次在朋友圈里讲述不看好多元化经营的公司，特别是前几年的乐视网公司，自己在很多场合讲过，乐视公司不行了的一个很主要的原因就是步伐太快扯了蛋。

2、国内理论研究

2017年7月，自己把郑平博士（原火炬电子603678董秘、财务总监、副总经理）的100多页博士毕业论文看了两遍，（图八、图九是当时发的朋友圈内容），其博士论文通过对我国上市公司2006年到2011年的并购重组数据和相关财务数据以及股票市场数据的分析，得出的结论是：外部融资环境对上市公司并购绩效的影响仅仅是短期推高累计超额收益率，而对企业的长期经营绩效没有产生实质影响。这一研究结果通过实证性内容论证了十几年前自己在大学本科阶段对于国外研究的认知。（几个主要论文内容详见图十到图十七）。

3、多元化经营的原因与多层次动力

个人认为，很多公司多元化经营是有很多原因的，不论是股东的盲目追求，因为股东总是希望可以无限多地赚更多的钱；股东总是希望有各种不同的尝试；还是高管层基于自身职业需求，因为高管会有很大职业诉求，比如其可以在以后的职业生涯中讲，其参加过多少多少的并购，或者其可以在并购中赚取不少的利益。又亦或者是券商、会所、律所为了自己的中介业务收入的鼓励，毕竟上市公司为了并购重组做的上述的工作要支付上述中介机构一大笔费用；还有政府的一些或有的政策引导，政府从行业监管角度，特别是在行业供大于求后，总是希望可以通过行业的整合来提高行业的生产效率以及地区公司的竞争力、地区公司的税收收入、地区政府的产业面子等等，不一而足。 

4、为什么多元化经营经常是失败的逻辑

我们可以发现很多很多的例子说明，多元化经营经常都不大好。如果要分析原因，从逻辑上的角度来看，核心应该也是人的能力边界、人的能力圈的问题。即一个人的能力圈是有限的，其实一家公司的能力圈也是有限的，很少有一家公司什么业务都可以做得很好，特别是很多跨行业并购都不大成功，毕竟要新涉足一个新行业还要做好，其实是挺难的。

我们都知道，苏联以及我国在1978年改革开放之前都是计划经济，理论上来讲，计划经济是非常典型的多元化经营，即一个政府经营管理了全国的各个行业。我们也都知道，计划经济，已经在很多个国家被证明是低效的，这也是我国要实行市场化经济改革的原因。同时，我们也很欣喜地看到，改革开放四十年以来，在市场经济下，我国的经济获得非常大的发展。

5、一些例子

我在路演的时候，经常和客户举例说波音飞机和空中客车。这两家公司都是全世界最好的商用飞机制造商，要说它们飞机可以造得那么好，其实他们应该汽车也可以做得很好的，但是它们并没有去生产汽车？为什么？我觉得原因之一应该也是能力圈的范围问题。所以这两家公司一直没有进行太多多元化的经营。比如可以比较一下茅台和五粮液，在2000年初，这两家公司的经营差距不大。后面的时间里，茅台都专注于高端白酒生产，而五粮液不单生产高端酒，也生产低端酒，同时还进行像塑料生产及其它投资类的生产，包括其在2010年还进军房地产行业。回到现在来看，会发现专注生产高端白酒没有进行其它更多行业尝试的茅台比五粮液好很多。（000858五粮液在2000年的净利润是7.68亿，2018年是134亿。贵州茅台600519其在2000年的净利润仅是茅台的三分之一2.5亿，但其2018年的净利润高达352亿是五粮液的2.6倍。即过去的18年，五粮液利润增长了不到20倍，但茅台却增长了140倍左右，差距相当大）。当然，茅台比五粮液发展好很多可能还有很多其它原因。

6、伟大的公司

我们现在放眼全世界和全中国，大概率会发现这么一个特点：一些非常伟大的公司，特别是行业里的很伟大、做得非常优化的公司，不论是有没有上市，一般都是把专业化生产做到极致的公司。而很多做了很多多元化经营的公司，最终都不一定特别好，有的甚至是被一些多元化经营给拖累了。 

以上是自己关于多元化经营的一个思考，总体认为公司应该专注于专业化经营，不要过多去做多元化经营，并且多元化经营经常都不大好。

不知不觉，这篇文章已经打了两个小时，现在时间已11点多了，准备洗洗睡觉。下次有时间时再专门写一篇文章讲讲并购、分红、回购三种方式的比较。

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来源：私享基金研究部