【私享研报】中国平安2017年年报分析

中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“中国平安”，“公司”，“集团”）于1988年诞生于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险企业，也是中国第一家有外资参股的全国性保险公司，至今已经发展成为金融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合、紧密、多元的综合金融服务集团。公司在香港联合交易所主板及上海证券交易所两地上市公司，股票代码分别为2318和601318。

中国平安目前已取得银行、证券、期货、保险、基金、信托、租赁等7张主要金融牌照，是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的个人金融生活服务集团。金融牌照，即金融机构经营许可证，是批准金融机构开展业务的正式文件，由银监会、证监会和保监会等部门分别颁发，管制严格。

中国平安在2017年《福布斯》“全球上市公司2000强”中名列第16位；美国《财富》杂志“全球领先企业500强”名列第39位，并蝉联中国保险企业第一；除此之外，在英国WPP集团旗下Millward Brown公布的2017“BrandZTM最具价值中国品牌100强”及“全球品牌100强”中，分別排名第8位及第61位，再次摘得保险行业全球第一品牌，并位列全球金融品牌第13名。

中国平安的股份主要是A股和H股两部分，其中A股是占主要部分，占总发行股本比例的59%，而H股占41%。

资料来源：WIND、私享基金投研部

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从股东户数变化图来看，2017年年底中国平安股东户数较2016年年底有所增加，增加37.63%。就2017年四个季度来看，每个季度的股东户数都在逐步上升，筹码有所分散。

2017年，前十大股东持股数占总股本的59.04%，从它们的占比来看，香港中央结算(代理人)有限公司持股数量占了32.09%，持股数量最多（H股）；从A股来看，深圳市投资控股有限公司、中国证券金融股份有限公司、中央汇金资产管理有限责任公司持股数量占较大比例。

资料来源：WIND、私享基金投研部

从机构持股数来看，2017年机构持股数稍微有所上升，比2016年增加了2.04亿股，同比增长了5.28%，为机构的第一大重仓，说明机构比较看好中国平安的未来。

资料来源：WIND、私享基金投研部

2017年中国平安总收入8908.82亿元，全年实现归属于母公司股东的净利润890.88亿元，同比增长42.8% ；集团内含价值为8251.73亿元，较年初增长29.40% ；公司总资产约6.49万亿元，较年初增长16.43%，公司不断提升现金分红水平，全年向股东派发股息每股现金1.50元，同比增长100%。

资料来源：WIND、私享基金投研部

注：(1) 资产管理业务包括信托业务，证券业务以及其他资产管理业务。

资料来源：WIND、私享基金投研部

从分部净利润以及各业务线利润贡献占比情况来看，2017年中国平安的利润主要来源于寿险业务、资产管理业务以及银行业务，其中寿险新业务价值673.57亿元，同比增长32.6%，全年实现净利润356.58亿，同比增长43.5%；产险保费收入突破2000亿元，同比增长21.4%，全年实现净利润133.07亿，同比增长5.3%；平安银行全年实现净利润225.99亿元，同比增长3.35%；资产管理业务（包括证券，信托，其他资产管理）实现净利润159.24亿元，同比增长70.5%；陆金所第一次实现全年盈利。

中国平安2017年的发展战略与之前相比较，更多的利用“综合金融+科技”和“金融+生态”两个模式，这主要体现在核心金融业务方面利用互联网升级综合金融模式，以及在互联网金融方面在搭建了互联网金融平台之后，提供多种服务和产品，将金融嵌入线上生活服务。随着互联网技术的不断发展，传统金融业务正逐渐向金融互联网最终向互联网金融转变，业务模式也从最初的渠道为王向流量为王转变。金融服务对实体场所和时间的依赖度越来越低，用户更倾向于通过终端设备随时随地获取信息资讯，完成交易服务。互联网有着巨大客户资源优势和特有模式，交易成本低，边际成本几乎无限趋近于零。在这个背景下，依托互联网企业强大的客户端，通过与传统综合金融业务相合作，提供多样化的服务和产品，将互联网企业的流量客户变现为有效客户，必将为平安未来的市场空间提供无限可能，为平安未来的利润持续增长打下坚实基础。将创新科技聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，并深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，打造价值增长新引擎。通过“一个客户、多种产品、一站式服务”的综金融经营模式，依托本土化优势，践行国际化标准的公司治理，为4.36亿互联网用户和1.66亿个人客户提供金融生活产品及服务。

数据来源：保监会、私享基金投研部

保险按照保险对象不同分别人身险和财产险。面对经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的挑战，保险行业持续深化改革，在宏观经济下行的背景下驶入了发展的快车道。从业务规模及增速来看，2017年全国保险公司实现保费收入36581.01亿元，增速达到18.16%。其中，人身险保费收入26746.35亿元，同比增长20.29%；财产险保费收入9834.66亿元，同比增长12.72%。

数据来源：保监会、私享基金投研部

2017年底,我国保险密度和保险深度仅为2646元/人（420美元/人）和4.42%,世界平均水平为662美元和6.2%，我国目前的保险密度和深度相比世界平均水平仍较低。2014年8月13日，《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（以下简称“新国十条”）正式公布。“新国十条”提出，到2020年，基本建成与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，努力由保险大国向保险强国转变。保险成为政府、企业、居民风险管理和财富管理的基本手段，成为提高保障水平和保障质量的重要渠道，成为政府改进公共服务、加强社会管理的有效工具。保险深度达到5%，保险密度达到3500元/人。

数据来源：保监会、私享基金投研部

数据来源：保监会、私享基金投研部

截至2017年末，保险资金运用余额为149206.21亿元，占保险业总资产的89.08%，较年初增幅为11.42%。从配置结构看，一是固定收益类资产继续保持主导地位，国债、金融债和企业债等各类债券余额为43050.33亿元，占比34.59%；银行存款19274.0亿元，占比12.92%。二是权益类资产稳中稍降，投资股票和基金的余额为18353.71亿元，占比12.3%；三是其他投资增长较快，长期股权投资、不动产投资、基础设施投资等投资额为59965.54亿元，占比40.19%，较年初增长4.17个百分点。从投资收益看，中国2017年保险资金运用实现收益8352.13亿元，同比增长18.12%，平均投资收益率5.77%，综合收益率相对去年有所回升。

数据来源：保监会、私享基金投研部

保险业以服务经济社会大局作为行业的使命和责任，在完善社会保障体系、参与社会管理、服务“三农”、支持经济发展等方面的作用进一步增强。2017年，保险业为全社会提供风险保障4154万亿元，赔款与给付11180.79亿元，同比增长6.35%，保险的经济助推器和社会稳定器作用日益凸显，今年的保险赔付这块的支出增速相对保费收入增速略有下滑。

保险业务是中国平安集团的核心业务之一。经过多年的发展，平安集团由经营单一财产保险业务，逐步建立了以平安寿险、平安产险、平安养老险和平安健康险四大子公司为核心，向客户提供全方位保险产品和服务的完整业务体系。

从2017年各业务贡献的保费收入占比图可直观地看到，中国平安保险业务规模最大的是其寿险业务，其保费收入占总保费收入的61%，其次是产险业务,保费收入规模占公司保险业务的36%，而养老保险和健康险的收入规模相对较小，两者总保费收入占比只有3.26%。尽管养老保险和健康险带来的保费收入规模很小，但是这两项业务尤其健康险在2017年展现了很好的成长性。

平安养老险是国内首家专业养老险公司，业务范围包括养老保险、健康保险、意外伤害保险、年金业务、养老保险资产管理产品、受托管理养老保障资金等，营业网点覆盖全国。平安养老险始终秉承“稳中求进、赢在持续”的年金投资理念，。平安健康险则通过产品创新、体验升级和经营品质优化，在中高端医疗保险市场的经营领先优势正逐步扩大，行业影响力逐步提升。

另外，通过与2016年保费收入占比图进行比较，可发现平安人寿的占比相对2016年提升了2百分点，而平安财产的占比则相应地降低了2个百分点，说明寿险业务的保费收入规模在持续扩张。

数据来源：WIND、私享基金投研部

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人身险主要包括寿险，健康险以及意外伤害险。我国人寿保险公司保费收入由2006年4061.09亿元增长到2017年的26746.35亿元，规模增长近2倍。除去2011年因受银保新规和投资收益下滑的影响，而出现了负增长之外，其余年份均保持了正增长趋势。2017年，人身保险市场发展势头强劲，人寿保险公司的保费收入增速达20.29%。但受134号监文影响，17年4月份以后返还型年金险及万能险受到抑制，导致18年开门红数据销售不佳，且由于17年第一季度高基数，整个人身保险市场保费收入同比下滑。

数据来源：WIND、私享基金投研部

从近几年的人身保险产品结构来看，寿险的占比基本维持在80%左右，健康险的占比在逐年慢慢增长，但17年略有下滑。2017年，寿险业务原保险保费收入21455.57亿元，同比增长23.01%；健康险业务原保险保费收入4389.46亿元，同比增长8.58%；意外险业务原保险保费收入901.32亿元，同比增长20.19%。

平安寿险在国内共设有42家分公司（含7家电话销售中心），拥有超过3300个营业网点，代理人规模达138.60万，服务网络遍布全国，向个人和团体客户提供人身保险产品。2017年平安寿险实现净利润347.32亿元，同比增长42.1%，主要得益于剩余边际摊销的快速增长。

依据中国保监会公布的2017年人身保险公司保费收入数据计算，平安寿险的原保险保费收入占中国寿险公司原保险保费收入总额的14.17%。从原保险保费收入来衡量，中国人寿是寿险公司龙头，平安寿险是中国第二大寿险公司。与2016年寿险公司市场份额分布相比，我们发现寿险公司的前6名的市场份额有所上升，平安的市场占比率提升了1.5%，这一现象说明人身险的市场集中度有所上升。

数据来源：WIND、私享基金投研部

纵观国内包括四大上市险企的寿险业务，除新华外，其余公司保费收入均出现不同程度的增长。2017年，平安、人寿、太保以及新华保险的寿险原保险保费收入分别为5122.68亿元、3886.42亿元、1739.82亿元和1092.94亿元，同比增速分别为18.96%、33.43%、26.66%和-2.90%。从收入的绝对规模上来看，中国人寿和中国平安的保费收入遥遥领先其他寿险公司，稳居市场龙头和老二位置，而新华保险和中国太保继续保持市场第三和第四。但从保费收入的成长性上来看，新华保险表现略差，平安寿险的增速在大型寿企里算是比较出色的，远超另外三家上市公司。基于平安近几年的增速一直高于中国人寿，其寿险保费收入与中国人寿的差距也在逐步缩小。新华保险的保费收入增速在2017年下滑最快，而太保依然保持较高增速，导致中国太保的市场份额逐渐地超过了新华保险的市场份额。

数据来源：WIND、私享基金投研部

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（1）销售渠道对比

目前保费销售主要分为个人业务和团体业务。个人业务又细分为代理人渠道，银保渠道，电销、互联网及其他等。目前保险销售主要依靠代理人渠道为主。

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

从近三年的数据来看，平安的代理人渠道销售占比一直处在高位，大概85%左右。其他三家代理人渠道的占比也在逐渐提升；从银保渠道来看，平安太保通过银保渠道销售占比相对较小，新华人寿近几年虽在不断压缩银保渠道的销售占比，但17年仍有20%左右的占比。银保产品简单明了，收益清楚，投保方便，费率稍低些，但主要以趸交为主，保险行业的现行趋势将会更注重长期保险型产品的销售，导致银保渠道的缩水较多。     

（2）保费结构对比

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

从保费结构来看，续期业务的占比基本处于逐年递增的状态，这也说明了续费业务对保费收入的重要性，也可以看出，四家险企近几年也更多的以发展期交类产品为主，依靠期交保费的后期推动来保证总体保费的增长。但是，新单也是一项非常重要的指标，只有新单平稳的增长，才能保证未来续期业务的增长。因此18年一季度开门红新单销售的同比下滑，可能会对未来2-3年的续期业务有所影响。中国平安近三年的新单的占比相对于其他三家公司保持稳定略有提升，说明平安的新单获取能力相对较强。

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

如果我们从代理人渠道进一步分析，会发现代理人渠道的续期业务占比更高。主要是因为其他渠道大部分以趸交为主，一次性收费，没有续期业务，而代理人渠道的长期保障型产品占比较高。四家险企的结构占比较为接近，平安的代理人渠道的新业务占比稳步提升，保证未来续期业务的增长。

（3）新单保费缴款方式对比

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

从新单缴费方式来看，中国平安和中国太保的近三年期交占比皆处于高位，达到90%左右的占比，说明这两家险企的转型相对较早；人寿和新华保险相对转型较晚，目前来看，人寿的趸交类占比仍然有40%以上，主要是因为人寿的短期险业务较多，新华保险17年趸交占比大幅下滑，主要跟新华强势转型有关，去除了大部分的趸交业务，这也导致了17年新华保险的保费是同比下滑的。未来寿险行业的新单发展仍将维持期交的高占比趋势，回归保险姓保。

（1）内含价值

内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果，可视为寿险公司进行清算转让时的价值。它由有效业务的价值和调整后净资产两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。截至2017年末，平安、人寿、太保以及新华保险的内含价值分别为4963.81亿元、7341.72亿元、2140.37亿元和1534.74亿元，同比增速分别为37.76、12.59%、17.86%、18.56%。

数据来源：WIND、私享基金投研部

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1.1 2017年上市保险公司的EV变动贡献度

数据来源：海通非银、私享基金投研部

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从内含价值贡献度来看，内含价值主要靠期初内含价值回报以及新业务价值来推动，而内含价值预期回报主要与假设相关，也就是说，只要一家上市寿企的新业务价值为正，这家上市险企的内含价值必将至少以内含价值回报的增速增长，因此新业务价值大小将是决定内含价值增速的快慢。从四家险企新业务价值/期初EV数据来看，平安新业务价值对内含价值的推动是最大的，平安新业务价值的快速发展保证了平安寿险内含价值的较高增速，太保其次。

（2）新业务价值

新业务价值是指在新的一年里，向新客户销售的保单或者向老客户销售的新保单给公司创造的价值。2017年，四大寿险公司的新业务价值都出现了高速增长，整体增速水平超15%，寿险业务全面进入快速发展期。平安寿险通过丰富产品体系，加强保障型产品的推动，持续提升新业务价值。截至2017年12月31日，平安销售的寿险新业务价值为673.57亿元，同比增速32.20%，中国人寿新业务价值601.17亿元，连续两年被平安超过。中国太保、新华保险实现的新业务价值分别为267.23亿元、120.63亿元，中国太保的新业务价值及其增速连续5年超过新华保险，但从4家上市险企来看，增速有所下滑，18年受开门红影响，新业务价值恐出现负增长情况。

数据来源：WIND、私享基金投研部

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2.1新业务价值率

数据来源：WIND、私享基金投研部

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不同寿险渠道以及不同产品的新业务价值率有所不同。以平安为例，2017年长期保障型产品的新业务价值率有87.60%，即这类产品的新业务保费有87.60%能够确认为新业务价值。代理人渠道和电销互联网及其他这两种渠道的新业务价值皆有40%以上，而银保渠道和团体险渠道新业务价值率相对较低；这也解释了为何险企相继的向代理人渠道以及长期保障型产品转型，因为这块业务新业务价值率较高，保证新业务价值的增长；另一方面，由于平安和太保转型较早，因此这两家险企总体的新业务价值率较高，新业务价值增长的表现也相对较好。

(3) 有效业务价值

有效业务价值指的是现在所有已经生效的保单，以后所能产生的利润折现到现在的价值总和。近几年来，各上市公司的有效业务价值均在逐年增加，进一步说明寿险市场依然具备开发潜力。

2017年末，平安、人寿、太保和新华保险的有效业务价值分别为3356.10亿元、3636.73亿元、1344.14亿元以及602.64亿元，从绝对值上来看，平安与人寿的有效业务价值的差距逐渐缩小。在有效业务价值的增速上，2017年中国平安的增速仍然较快，新华保险2017年其有效业务价值增速开始转正，为25.19%。

数据来源：WIND、私享基金投研部

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如果一张保单的持有人不再交费，则可能致使保单不再有效。保单继续率，是指寿险保单继续有效的比率，这个指标被用于考察保险公司持续经营能力。保单继续率的高低从侧面反映一家保险公司的综合品质，体现出险企开展业务的方式与相关配套政策是否完善。中国平安的保单继续率历年来都维持相对较高水平，自2012年后，它的13个月和25个月保单继续率都是保持在90%以上的。2017年底，平安13个月和25个月的保单继续率分别为91.80%和88.0%。

数据来源：WIND、私享基金投研部

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上市保险公司退保率近年整体上呈先上升后下降趋势，但细节有所不同。表现最好的中国平安增幅较为平缓，近7年的退保率均维持在2%以下；新华保险退保率最高。2017年，中国平安保险退保率处于1.5%的水平上，处于四家险企较低位置。而新华保险的退保率高达5.2%，稳居高退保率之首，但也有所下滑。销售渠道的不同是造成退保率巨大差异的主要原因，银行保险渠道高现金价值产品退保增加使得各保险公司的退保率居高不下，而中国平安主要是依靠个人代理渠道销售保险，所以其退保率一直处于低水平的平稳。

数据来源：WIND、私享基金投研部

寿险业务的进行主要依靠代理人进行销售，过去四年，四家上市险企均进行了销售人员的扩充，进一步的保证了保费的增长，但人员的增长毕竟不可持续高速增长，一旦行业增速有所下滑，人员的留存率将会下降，进一步恶化保费增长，从目前来看，四家险企代理人的数量均处在历史高位，受18年开门红较差的影响，代理人的留存率相对会有所下滑，未来主要考验的还是人均产能的提升，而未来险企产能的提升将更多依靠自身公司产品设计和培训等提升人均产能。

寿险业务渠道目前主要包括代理人渠道，银保渠道，电销、互联网及其他。其中代理人渠道以及电销互联网渠道的新业务价值率最高，因此大部分险企目前也主要以这两个渠道为主，逐渐降低银保渠道的销售。

2017年平安寿险加大了营销渠道建设力度，个险、银保、团险的队伍规模均有不同程度的扩充。 其中，个险渠道代理人队伍增幅最为明显，2017年末较年初增长24.8%达到 138.60万人，创历史新高。同时，代理人产能也同比提升，人均每月首年规模保费达到8373元，同比增长7.1%.强大的营销团队为平安寿险的业务增长打下了坚实的基础，代理人队伍的持续扩张和产能提升将会成为公司业绩增长点。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

财产保险公司保费收入从2005年的1580.35亿元增长到2017年的9834.66亿元，规模扩大了5.5倍。2010年以前，产险公司保费收入增长飞速，尽管2008年因受到金融危机的影响，其增速较前两年有所下滑，但很快恢复增长态势，到2010年其增速到34.55%的巅峰水平。2011年以后，虽然产险公司保费收入规模依然在继续增长，但其增速已经趋于平稳且于2016年有明显回落。2017年，财产保险公司实现保费收入9834.66亿元，同比增长12.72%，增速较2016年同期上升9.14个百分点。

平安产险坚持以客户为中心的经营模式，车险客户满意度领先于国内主要同业，中国车险“第一品牌”优势进一步巩固。在业绩稳健增长的同时，平安产险始终贯彻“为客户提供最优体验”的经营服务理念，在业内首次推出赔款即时到账、零查勘简易理赔、微信理赔、电话直赔等服务举措，全面推行“线上+线下”的理赔服务模式。

财产保险行业的市场格局相对稳定，但大公司依然面临着市场份额萎缩的压力。对比2016年和2017年产险市场占有率，第一大产险公司人保股份市场份额下滑0.38%，但仍有33.14%的市占率，第三大产险太保财的市场份额收缩，其市场占有率减少0.50%。作为产险市场的老二，平安财险利用交叉销售、电网销优势，维持了较高的保费增速，在同类竞争公司中保持了较明显的优势。2017年，平安财险市场份额仍保持了1.28个百分点的提升，市占率为20.49%。

数据来源：WIND、私享基金投研部

从财险的保费收入看，人保股份和平安财的产险业务依然保持领先地位，且平安的收入规模和人保股份还存在较大差距。2017年，平安、人保股份、太保与太平的保费收入分别为2159.84亿元、3492.9亿元、1039.94亿元及220.69亿元，与去年同期相比增速分别为21.40%、12.51%、8.11%和49.83%。所有公司保险保费收入都实现了一定程度的增长，其中只有平安和太平财险的增速超过行业平均水平；太保股份保费收入增速基本相比行业略低。

数据来源：WIND、私享基金投研部

数据来源：WIND、私享基金投研部

综合成本率是保险公司用来核算经营成本的核心数据，包含公司运营、赔付等各项支出。综合成本率100%时，即代表收支相等，无承保盈利，亦无承保亏损。综合成本率包括赔付率和费用率，是衡量产险业盈利能力强弱的主要标准，综合成本率越低说明产险公司盈利能力越强。根据过去4年的综合成本率数据，可观察到中国平安与同行业相比处于较低水平，说明中国平安在综合控制成本方面的能力较为突出。

单看费用率的情况，中国太保历年的费用率最低，而中国太平的最高，中国平安也处于较低水平。但是近4年数据显示，平安产险的费用率相对平稳，中国太平的赔付率最低，中国太保份额赔付率则最高，平安的赔付率同样处于中等水平。综合总的成本率来看，平安财险的最低，2017年其综合成本率为96.2%；人保财险按照17年数据位居第二，为97%；中国太保和中国太平的相对较高，中国太保为98.8%，中国太平则为99.5%。

数据来源：WIND、私享基金投研部

保险公司的保费收入为经营投资提供资金，主要收益来源为投资收益。观察近六年的总投资收益走势图，各保险公司的该项指标呈现趋同现象，即行业整体同时提高或降低，这主要是因为投资收益受宏观环境影响较大。除2012年因对固定收益类产品的偏爱导致投资收益率降至近年低点之外，历年总投资收益率呈现逐年上升趋势，16年有所下降。平安过去的总投资收益率基本高于行业的平均水平，2017年总投资收益率高达6.10%，较前一年提升0.8个百分点，暂居行业第一。

数据来源：WIND、私享基金投研部

中国平安的总投资收益率行业表现目前位居第一，我们经过对比行业的投资收益率的表现，可看到中国平安的总投资收益率的历年表现在14年之后都是好于行业平均水平的，17年平安总投资收益率的成绩受益于国内资本市场回暖，股票、基金买卖差价收益增加。

数据来源：WIND、私享基金投研部

净投资收益包含存款利息收入、债券利息收入、权益投资股息收入、投资性 房地产租金收入以及应占联营企业和合营企业损益等。净投资收益率由2016年的6%稍降至2017年的5.8%，主要受到投资规模增加、债类资产利息率下降的影响。平安年报显示总投资收益实现增长的关键在于优化资产配置，加大收益率较高的权益类资产投资，把握住A股港股。但各公司2017年报披露的投资组合显示，中国人寿、中国太保和新华保险同样提高了对权益资产的配置比例，定期存款比例有所下滑。中国平安固定收益类投资占总额比例由2016年底的73.4%降至2017年底的68.5%，其中，定期存款、债券投资、债权计划投资配置比例均有所降低；权益类投资由2016年底的18.2%增至2017年底的23.7%。

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

2009年至2017年，平安银行的资产规模从5800多亿，增长至3.2万亿，年均复合增速为23.83%。2017年总资产增速有所下滑，达到9.99%。另外，从由于平安银行有较高的逾期贷款率，为了补充资本，进行了四次定向增发，2018年发行可转债将进行资本金补足，提高风险应对能力，同时解决资产规模扩张的后顾之忧。 

从资产结构上看， 2017年发放贷款以及略有上升，投资相关资产，现金及存放中央银行款项和同业资产占比下降，此外，非生息资产继续延续上升的态势。 

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从同业资产的年度数据上，同业资产从2013年开始，占比开始下降，可能与监管部门规范同业业务有关，2014年监管部门印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）。

从同业资产结构上看，买入返售金融资产大幅下降，因为之前货币政策的趋紧，受信贷规模的限制，以及资本充足率相关监管指标的限制，商业银行开始采用各种“创新”业务，使得原本记入到发放贷款和垫款科目的业务，通过各类创新业务，逐渐转移到表外，或者腾挪到同业类资产或者投资类资产，其中同业类资产以买入返售居多，而投资类科目以应收款项类投资居多。因此，在新的监管规定出台后以及贷存比指标的取消，原本用于掩盖贷款资产的买入返售资产大幅下降。整体同业资产规模占比也在逐渐下降，资产端的变化更多体现在同业资产向以应收款项类投资为代表的投资性资产转移。

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

与同业相关资产一样，为了规避监管，银行也通常把高收益类债券产品放入该项目。2017年平安银行投资相关资产占比较大的为应收款项投资以及持有到期投资。应收款项投资，主要为信托贷款及资产管理计划产品；其次就是持有到期投资，主要是债券，包括金融债券，企业债券以及政府债券。 

数据来源：WIND、私享基金投研部

与其他上市银行相比，平安银行的投资类相关资产占比处于中等水平，上市银行中该类资产占比较高的是城商行和股份行。从图中可以很明显地看出投资类资产在总资产中的占比在不断提升。

由于银行业比较特殊，随着其资产的增长，它的负债也随之增长，自有资金相对较少。由上图可知，总负债的增加与总资产增加的幅度保持一致，2012年开始增长速度即将下降。

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

（1）平安银行贷款类型分布分析

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可知，平安银行贷款类型中个人占比是呈逐年上升的，但在2015年占比下降。但近两年随着公司零售业务的转型，导致对公占比下滑较多，个人贷款占比接近对公，也可以看出个人贷款需求较旺，但风险也较大；未来的不良贷款增加可能更多会来自个人贷款。 

（2）平安银行贷款行业分布

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从平安银行的贷款行业分布图中可以看出，平安银行的贷款主要集中在零售（含信用卡），制造业和商业贷款。其中占比最大的为零售（含信用卡），从2011年以来，占比逐步提高，17年占比已经达到49.82%。除零售外，其他行业分布的集中度在下降。

（3）平安银行单一最大客户贷款集中度

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出平安银行单一最大客户贷款占比近两年有所提升，达到5.20%的水平，但仍大幅低于10%的监管标准。

（4）平安银行最大十家客户贷款集中度

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行最大十家客户贷款比例最近几年较为平稳，维持在20%左右的水平，远低于50%的监管标准。

（1）对发放贷款和垫款总额进行拆分

A贷款逾期及减值比例分布

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行贷款未逾期也未减值的占比最大，但是已逾期未减值的在2014年增速加快，2015年略有下降，近两年逐渐下滑到了1.27%的水平，但总体来看，贷款减值的占比较为稳定。

B贷款五级分类分布

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行贷正常类贷款下降较快，但17年有所上升，关注级和次级贷款占比在17年之前逐年上升，17年有所拐头向下。

（2）对不良贷款进行拆分

A平安银行不良贷款额变化趋势图

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行不良贷款及呈不断上升的趋势，且前几年增速较快，近两年增速有所下滑，不良贷款额由2009年的24.5亿上升到2017年的290亿元，8年时间增长了10.9倍。

B不良贷款按照行业分布分析

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行的不良贷款主要集中在，零售贷款，商业贷款和制造业。

（1）平安银行逾期贷款率和不良贷款率对比

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出平安银行不良贷款率从2015年的1.45%上升至16年的1.74%，资产减值损失压力较大，17年不良贷款率有所下滑；之前一直被诟病的逾期贷款率在2015年还处于较高水平，但是增速有所下降，而在近两年该指标略有下降；因此，为了弥补高逾期贷款率的问题，平安银行融资的需求较高，来补充资本金。

（2）平安银行拨备覆盖率变化

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行的拨备覆盖率呈现先上升后下降的趋势，这是由于贷款减值准备是以较为稳定的速度增长，而不良贷款则在2012年迅速增加。2015年由于不良贷款核销增加而拨备未有较大增加，导致拨备覆盖率下降至165.86%，2017年延续不良资产核销工作，拨备覆盖率进一步下降，距离监管标准的150%要求较近。

（3）平安银行拨贷比趋势

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行的拨贷比呈逐年上升的趋势，且已经超过监管标准所要求的2.5%，说明贷款减值准备金的提取相对较多，对未来利润影响会有所减弱。

平安银行的拨备覆盖率处于行业的低位，远低于上市银行均值，其不良贷款所蕴含的风险较大，而2016年银行业的整体拨备覆盖率较2015年也下降。

（1）总负债变化额及变化比率

由于银行业比较特殊，随着其资产的增长，它的负债也随之增长，自有资金相对较少。由上图可知，总负债的增加与总资产增加的幅度保持一致，2011年以后增长速度一直在下降。

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

（2）总负债结构占比

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，吸收存款项构是平安银行总负债的主要部分；同业及对央行负债项占比2009年至2013年逐年上升，2014年开始下降，与监管部门2014年开始加强监管有关；应付债券和其他负债的占比很小，近两年同业及对央行负债有所上升。

（1）平安银行同业类负债结构及占比

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

平安银行的同业类负债中同业存放款项占比最大，2014-2015年占比环比下降，2017年相对16年略有下滑，占比从2016年的16.86%下滑至2017年的15.37%。

（1）平安银行总体规模变化额、变化率趋势

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安银行吸收存款额逐年增加，由2011年的8508亿元增长到2017年的20004亿元，其复合增长速度高达20%；但自2015年之后吸收存款增速下降较为明显，2017年增速仅为3.93%。 

（3）按定期、活期等类型分析存款结构

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

客户存款定期化是由于余额宝等基金产品的影响，一方面造成活期存款总额减少，另一方面客户更偏好收益率高的定期储蓄方式； 其他存款包含结构性存款，结构性存款即运用利率、汇率产品与传统的存款业务相结合的一种创新存款。从上图可以看出，平安银行其他存款的占比接近于1/4，其金融创新能力较强；2017年总体利率上升，定期存款和其他类存款占比上升，活期存款占比下降。

（1）净利润增长率变化情况

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出平安银行的净利润逐年上升，但是其增长率在2011年以后却急剧下降，2017年利润增速从2016年的3.36%下降到2.61%。

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出平安银行的净资产收益率在逐年下降，总资产收益率也有所下滑，至2017年净资产收益率ROE下降至11.62%，总资产收益率ROA下降至0.75%。

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，利息净收入占平安银行收入的主要部分，但其占比却逐年下降；手续费及佣金收入在平安银行收入结构中占比逐年增大，至2017年其占比高达29%。

（1）平安银行利息收益率变化趋势

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出平安银行的利息净收入都在逐年增长，但增速逐渐下滑，17年则出现负增长的情况，净息差有所下滑。

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可知，平安银行利息净收入逐年增长（除17年外），从2009年不足130亿元上涨到2017年超过740亿元，同时，2017年平安银行的净息差自2013年以来，再次出现下降。

（1）平安银行资本充足率和核心资本充足率变化趋势

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

2017年平安银行资本充足率为11.20%，较2015年略有下降，核心一级充足率为8.28%，相比2015年略有下降，但两者皆位于监管标准之上。

截至2017年，全国68家信托公司管理的信托资产规模继去年突破20万亿后，达到26.25万亿，同比增长29.81%，较2016年末的24.01%上升了5.8个百分点；环比增长7.54%，较2017年3季度的5.47%上升了2.07个百分点。信托资产同比增速自2016年2季度触及历史低点后开始回升。信托资产管理规模位于金融机构前列。

数据来源：中国银监会、证券投资基金协会、保监会、私享基金投研部

从图中可以看到，银行、信托、基金、证券及保险占据了资产管理规模的绝大部分，它们与信托之间既有合作又有竞争，而随着监管逐渐放开，他们与信托之间的交叉业务势必会越来越多。

数据来源：WIND、私享基金投研部

从上图可以看出，近几年信托市场规模发展较快，2017年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为26.25万亿元，较2016年20.22万亿元，同比增长29.82%，信托业自此跨入“25万亿元时代”。受资管新规影响，未来通道业务（被动管理）将会有所下滑，导致信托行业的管理规模出现下滑，促使信托公司更注重主动管理业务的发展，符合行业趋势。

数据来源：中国信托业协会、私享基金投研部

数据来源：中国信托业协会、私享基金投研部

从信托行业的资金投向看，基础产业，证券市场（包括股票、基金和债券）工商企业成为资金信托投向的主要方向，占比最高的工商企业2017年末占比约为27.84%。信托业协会统计数据显示，集合资金信托余额为99050亿元，占比37.74%，与前一季度相比上升0.45个百分点，集合资金信托占比在2017年呈现波动上升趋势；单一资金信托余额为120018亿元，占比45.73%，占比逐渐降低，管理财产信托余额为43384亿元，占比16.53%，较上一季度小幅上升。

此外，证券市场也是信托投向的重要方向,证券市场投向的信托资金于2016年末占比约为14.15%。

数据来源：中国信托业协会、私享基金投研部

根据中国信托业协会数据显示，截止2017年末，信托行业风险项目与信托规模的比例为0.50%，整体上相对较低。由于刚性兑付的潜规则存在，信托行业风险项目与信托规模的比例可以在一定程度上理解成类似银行的不良率。尽管在管理信托资产规模稳步增长的背景下，全行业不良率水平在持续下降，但风险项目个数和规模的同比上升态势依然不容忽视。

数据来源：中国信托业协会、私享基金投研部

注：集合资金信托主要是指受托人把两个或两个以上委托人交付的信托资金加以集合，以受托人自己的名义对所接受委托的财产进行管理、运用或处分的方式。

单一资金信托是指信托公司接受单一委托人的资金委托，依据委托人确定的管理方式(指定用途)，或由信托公司代为确定的管理方式(非指定用途)，单独管理和运用货币资金的信托。

单一资金信托和集合信托有什么区别？通俗点说，单一资金信托和集合信托的不同就在于单一资金信托的委托人一般只有一个。

第一，从委托人来看，单一资金信托和集合资金信托的委托人都可以是自然人、法人或其他组织。

第二，从资金运用方式上，单一资金信托的资金运用方式大多较为单一，主要原因是单一资金信托的委托人多数对资金运用对象有相当充分的了解。

从上述数据可以看出，信托行业的风险项目主要为集合资金类与单一资金项目类，因此信托公司需要在信托合同中明确信托项目各方权责和信托产品的分配条款，避免部分非主动管理项目而带来的风险而引起的声誉损失。

根据中国信托业协会数据，2017年末信托业的风险项目个数为601个，比2016年年末增加56个，比2017年3季度增加7个；风险项目规模为1314.34亿元，较2016年年末的1175.39亿元同比增长11.82%，较2017年3季度的1392.41亿元环比下降5.61%；在1314.34亿元的风险项目中，其中集合类信托619.83亿元，占比为47.16%；单一类信托662.58亿元，占比为50.41%；财产管理权信托风险项目资金规模为31.93亿元，占比为2.43%。对应26.25万亿元的信托资产规模，不良率为0.50%。随着信托业资本实力的扩充和信托保障基金的实施，信托行业整体风险可控，不会发生系统性风险。

数据来源：中国信托业协会、私享基金投研部

信托公司净资产中更加直接用于应对业务风险暴露的一个核心指标是信托赔偿金的规模。根据2007年监管部门发布的《信托公司管理办法》第四十九条的规定“信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取。”而根据中国信托业协会披露的数据显示，所有信托公司信托赔偿金从2010年的28.6亿元已经增长到2017年的221.12亿元，在七年时间增长了接近7倍，整体上对于风险暴露造成的损失的赔偿能力大大增加。此外，信托赔偿金与信托公司实际注册资本的比值也不断上升，从2010年的3.88%到2017年的9.15%。随着信托公司的注册资本的不断增加以及信托公司利润的持续增长，信托赔偿金的规模有望创新高，从而进一步巩固信托行业风险管控防线。

平安信托有限责任公司（以下简称“平安信托”）成立于1996年4月9日，是中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“中国平安”）的控股子公司，是中国平安在香港联交所（2318.HK）和上海证券交易所（601318）整体上市的重要组成部分。

2017年，平安信托资产管理规模为6527.56亿元，较2016年末下降3.6%，全年实现合并净利润39.57亿。 

2015年，平安信托将注册资本金由原来的69.88亿元增加到120亿元。增资后，平安信托将成为目前国内注册资本金最大的信托公司，位居68家信托公司之首。

2007年之前，平安信托的主要定位并不是从事财富管理服务，而主要是平安集团在非资本市场领域的重要投资平台。这也是自2003年以来，平安信托频频增资，一直保持业内最大注册资本金规模的重要原因。

平安信托四大业务板块

平安信托已成立产品分类

数据来源：平安信托官网、私享基金投研部

截至2017年12月31日，平安信托注册资本为120亿元，净资本规模为194.20亿元，净资产为239.16亿元，净资本与各项业务风险资本之和的比例为229.3%，净资本与净资产的比例为81.2%，均符合监管要求。2017年度中国平安信托业务净利润39.57亿元，同比上涨70.4%。

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

从上图可以看出，平安信托自2012年以来，其资产管理规模越来愈大,但2017年管理规模有所下滑，2017年资产管理规模为6527.56亿元，较2016年末下降3.6%，

数据来源：平安银行年报、私享基金投研部

注：投资类包括资本市场投资、私募股权投资、结构化股性投资、家族信托等；融资类包括房地产融资、基础产业融资、普通企业贷款、质押及其他融资；事务管理类信托是信托公司作为受托人主要承担事务管理功能，为委托人（受益人）的特定目的提供管理性和执行性服务的信托计划。

在实体经济略微好转、市场风险趋稳的环境下，平安信托进一步调整业务结构，事务管理类和投资类信托资产管理规模下降而融资类信托资产管理规模有所上升。

作为个人高净值客户与机构财富管理提供商，平安信托建立了强大的高净值个人客户资金及包括保险资、企业资金在内的机构募集渠道。高净值客户数实现稳步增长，截至2017年12月31日，活跃高净值客户数达7.47万，较年初增长42.2%。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

平安信托的优势：“产品、渠道、平台”三大核心 

1、平安信托重视产品线的深度和广度；

在平安信托看来，要为客户提供资产配置服务，丰富的产品线是基础。从产品的期限结构看，其产品线上既有随时可以申购赎回的货币市场基金，又要有投资期限达5-10年的PE产品；从产品的风险程度看，既有极低风险的固定收益类产品，又有投资于股票市场的产品。

2、渠道，是以保险业务起家的平安集团所擅长的；

3、平安信托极其注重运营平台的建设。在中国现有的68家信托公司中，平安信托相比同业的显著特点在于，它是中国平安金融控股集团的重要组成部分；

数据来源：WIND、中国证券业协会、私享基金投研部

从2011年上半年开始证券行业的净利润开始稳步上升，上升速度不断加快，2015年达到近期的最高值，这主要得益于2015年市场环境趋暖，交易活跃度攀升，投资者热情回归，而2017年的净利润相对2016年略微下滑，主要由于2017年经纪业务佣金率下滑，投行业务萎缩导致。

数据来源：WIND、中国证券业协会、私享基金投研部

从主营业务的占比情况可知，代理买卖证券业务净收入、证券投资收益（自营业务）是中国证券业收入的主要来源部分。

数据来源：WIND、中国证券业协会、私享基金投研部

从上图可知，代办买卖证券业务收入从2015年到2017年大幅下降，其中代理买卖证券业务净收入2017年达到820.92亿，同比去年下降了22.04%，证券投资净收益在2016年触底后2017年有所回升，投资净收益达到860.98亿，相比去年同比上升51.46%，也是第一次超过经纪业务收入。

数据来源：上海证券交易所、深证证券交易所、中国证券业协会、私享基金投研部

由图可以看出中国证券公司营业收入及股票成交额环比增速都为负，但降幅相对去年有所下滑，主要因为17年经纪业务佣金率所有下滑。证券经纪业务作为中国证券公司的主要收入来源，成交额的大幅度缩水导致了证券公司利润的降低，但又因为17年自营业务收入占比提升，导致股票成交额的下滑幅度大于证券公司的营业收入下滑幅度。

2017年，资本市场表现结构分化，“漂亮”走出独立行情。股市累计日均成交量较上年下降11.71%；证券行业受经纪交易量下滑以及投行业务萎缩影响，2017年净利润较上年同比下降5.08%。平安证券净利润同比下降4.15%,平安证券ROE达行业均值的1.3倍，表现优于行业。个人客户规模达1,301 万，较年初增长28.9%，客户规模稳居行业第一。同时，客户活跃度、交易量和两融市场份额持续提升，全年日均活跃用户数较年初增长64.4% ；交易量市场份额较年初上升0.53个百分点，排名提升4位；两融市场份额提升至1.5%，较年初上升0.3个百分点。

数据来源：中国平安年报、WIND、私享基金投研部

从平安证券2011-2017年的年度数据来看，2011-2013年平安证券的净利润有小幅下降，2013年后平安证券的净利润开始大幅度上升，2015年平安证券的利润达到了24.78亿元，但近两年受经纪业务佣金率下滑影响，利润有所下滑。

净利润行业对比

从行业内排名靠前的券商数据分析，可以知道2017年各大券商的净利润一定幅度的上升，华泰证券增幅较大主要因为确认了江苏银行的一笔投资收益。平安证券与其他龙头证券公司相比较，净利润表现较差。

数据来源：中国平安年报、WIND、私享基金投研部

其他收入包括分部利润表中的其他业务收入、汇兑损益、其他收益及资产处置损益。从上图可知中国平安证券主要业务为手续费及佣金净收入和投资收益，近两年其他业务收入占比提升较快，而手续费及佣金净收入占比急剧下滑，手续费及佣金净收入由2015年的53.61亿降低至2017年的34.44亿元。总投资收益占比相对去年有所回升，总投资收益由2016年的32.55亿元提升至2017年的33.21亿元，这部分收益主要是来自基金分红、债券投资特别是融资融券的利息收入增加,2017年的证券市场大环境相对2016年有所好转，但分化较为严重。平安证券业务2017年净利润保持稳定主要是融资融券等其他业务的增长以及在资本市场取得了良好的投资业绩。

投资收益行业对比

数据来源：中国平安年报、WIND、私享基金投研部

从行业内排名靠前的券商数据分析，可以知道2017年除了招商和国君，其他各大券商的投资收益都有不同程度的上升，主要由于2017年资本市场风格分化。平安证券与其他证券公司相比较，投资收益表现一般。

数据来源：中国平安年报、WIND、私享基金投研部

从手续费及佣金收入的具体情况来看，这部分收入主要来源于经纪手续费和承销佣金收入，2017年的经纪手续费占比略有提升，2017年经纪手续费收入23.64亿元，保持稳定，交易量市场份额略有提升。2017年承销佣金收入有所下滑，收入达到7.94亿元，主要原因是2017年增发及债券承销业务有所萎缩。

手续费及佣金净收入行业对比

从行业内排名靠前的券商数据分析，可以知道2017年各大券商的手续费及佣金收入皆有下降。平安证券与其他证券公司相比较，下降幅度相对较大。

证券经纪业务净收入行业对比   

数据来源：中国平安年报、WIND、私享基金投研部

从行业内排名靠前的券商数据分析，可以知道2017年各大券商的证券经纪业务净收入总体下降，主要由于佣金率下滑。华泰证券虽然经纪业务市占率排名第一，但是经纪净收入来看中信排行第一，说明中信成本管控相对较好。平安证券与其他证券公司相比较，证券经纪业务收入保持稳定。

截至2017年12月31日，平安资产管理的注册资本为15亿元。2017年公司经营业绩稳中有升，实现净利润25.81亿 元，同比增长16.2% ；资产管理规模近2.67万亿元，较 年初增长18.1%。；其中，第三方资产管理规模3058.81亿元，较年初增长9.2%，第三方资产管理费收入18.88亿元，同比下滑8.1%。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

中国平安通过平安融资租赁经营融资租赁业务。平安融资租赁成立于2012年9月，业务主要涉及健康卫生、制造加工、工程建设、政府融资、教育文化、机构融资等行业，并持续探索新的行业方向及业务领域。

截至2017年12月末，平安融资租赁总资产达1,770.24 亿元，较年初增长55.2%。2017年全年实现营业收入 98.27亿元，同比增长44.2% ；净利润达19.90亿元， 同比增长47.2%。同时，平安融资租赁资产质量保持稳 定，不良资产率为0.91%，较年初下降0.13个百分点。

公司的业务方向以中小企业和事业单位为主，涉及行业主要包括健康卫生、制造加工、工程建设、政府融资、教育文化、机构融资等，并将持续探索新的行业方向和业务领域，持续创造贴合客户需求的多样化金融产品。公司主要业务模式包括设备租赁、售后回租赁、转租赁、杠杆租赁、委托租赁、项目租赁、经营租赁等。

战略定位：致力于成为全球领先的轻资本租赁公司；

优势：雄厚的资金实力、卓越的品牌影响和全金融牌照的协同优势，全力打造的综合金融服务平台；

互联网金融是未来金融领域创新的方向，相比同行的“蜻蜓点水”，平安开始了前瞻、深度布局。通过打造多个电商平台，海量获取互联网用户，再以电话营销和互联网营销策略使之转化为金融产品客户。中国平安推动核心金融业务与互联网金融业务的并重、协同发展，实现了业绩的稳健增长与转型的阶段性成效，初步走出了“互联网+综合金融”的模式。经过布局和探索，平安在互联网金融方面的模式创新取得了多方面突破性进展，各项业务指标增长良好，应用场景不断丰富，用户规模快速增长，活跃度持续提升，与核心金融业务的协同效应逐步显现。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

截至2017年底，集团互联网用户4.36亿，较年初增长 26.0%，APP用户3.69亿，较年初增长58.3%，用户在 各互联网平台之间的迁徙量达8,123万人次，平均每 个互联网用户使用平安2.22项线上服务，较年初增长 14.4%。同时，用户的活跃度逐步提升，2017年月均活跃用户达7,356万人，同比增长18.7%。全年累计高活跃用户比24.2%，用户粘性持续增强。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

随着移动互联网技术的成熟与行业发展，平安同步加强移动端业务布局。截至2017年12月31日，APP总用户规模达3.69亿人；互联网金融公司的APP总用户规模达2.41亿。

2017年，陆金所控股在财富管理、消费金融、机构间交易等重要业务领域，继续保持快速发展，并首次实现整体盈利。截至2017年末，陆金所平台注册用户数突破3,300万，较年初增长19.2% ；资产管理规模达4,616.99亿元，较年初增长5.3%。截至2017年末，累计贷款量达 6,158.33亿元，其中无抵押贷款量3,987.64亿元，有抵押贷款量2,170.69亿元 ；管理贷款余额2,884.34亿元，较年初增长96.7%。在机构间交易领域，陆金所控股通过优质的服务撮合金融机构进行资产转让，全年机构间交易规模5.38万亿元，同比增长28.1%，用户粘性持续增强。

平安好医生：平安好医生致力于打造全球最大的医疗健康生态系统， 用科技让人类更健康。截至2017 年12月31日，公司打造了一个由888名医疗人员组成的自有医疗团队，同时与约2,100名外部医生（均为三级甲等医院副主任医师及以上职称）签约提供优质在线医疗咨询服务。平安好医生已完成首次公开发行股票前融资，规模4亿美元，投后估值达54亿美元，并已向香港联交所递交上市申请。

平安医保科技：平安医保科技致力于成为中国最好的科技驱动管理式医 疗服务平台，通过与医疗健康服务各参与方的高效连接 和有效协同，为医保、商保、医疗健康产业上下游的服 务提供商乃至C端用户提供一揽子智能化解决方案。平安医保科技于2018年初完成首次融资，融资规模11.5亿 美元，投后估值达88亿美元。

金融壹账通：平安金融科技致力于将一账通打造为中国最大的开放式互联网金融服务平台，截至2017年底，金融壹账通已为468家银行、1,890家非银金融机构提供一站式金融科技解决方案，全年征信查询量超9亿次，同业交易规模破10万亿元。

汽车之家：汽车之家是中国领先的汽车互联网服务平台。截至2017年末，汽车之家注册用户数超过 5,800万，2017年第四季度移动端的日均独立用户访问量同比增长25.0%，进一步稳固了其在国内汽车类移动 应用中的主导地位。

风险是金融类企业的生命线，基于金融行业对国家经济发展起着特殊作用，国家针对金融类不同子行业的风险防范提出不同的监管要求。而偿付能力则是保监会考察保险公司的重点监测指标，偿付能力是指保险公司偿还债务的能力。保监会规定，保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%。

其中偿付能力充足率=保险公司的实际资本/最低资本，保险公司的实际资本，是指认可资产与认可负债的差额。保险公司的最低资本，是指根据监管机构的要求，保险公司为吸收资产风险、承保风险等有关风险对偿付能力的不利影响而应当具有的资本数额。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

平安寿险历年的偿付能力充足率均在100%以上，符合保监会的监管要求。近6年的偿付能力充足率的波幅较大，整体波动区间维持在150%-235%的水平上，但从偿付能力溢额的绝对数值变化情况来看，呈现逐步上升趋势。实际资本与最低资本的增速不同步是导致偿付能力充足率变化的直接原因，即股息分配政策、业务发展情况以及资本市场波动都会影响偿付能力充足率指标。2017年，偿付能力充足率为234.1%，较2016年末上升8.2个百分点。

数据来源：WIND、私享基金投研部

通过比较各公司寿险业务的偿付能力充足率6年来的表现，可发现平安寿险的偿付能力充足率指标低于上市险企的平均水平。其中表现最好的当属中国人寿，其偿付能力充足率在2012年后维持在同行领先位置，其次为新华保险，虽然在2011-2012年它的偿付能力充足率是四家上市公司中最低的，但自2012年后，其偿付能力充足率有较快的提升，目前位列第一。截至2017年末，偿付能力充足率指标表现优劣的次序依次为：新华保险281.67%，中国人寿277.65%，中国太保245.00%，中国平安234.1%。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

平安财险6年来的偿付能力充足率同样在100%以上，符合监管要求。但其变动范围小于平安寿险，自2012年开始，偿付能力充足率均维持在160%-180%左右的水平，近两年均超过200%。从偿付能力溢额的表现来看，近年均有大幅的增加，但2013年曾出现小幅的减少。2013年偿付能力溢额减少的原因在于，一方面业务快速增长提高了对最低资本的要求；另一方面受公司分红派息的影响造成实际资本有所减少。2017年末平安财险偿付能力充足率为217.50%，较2016年下降50%，但维持在监管Ⅱ类标准以上。

数据来源：WIND、私享基金投研部

上市公司的财险业务过往5年的偿付能力充足率指标均高于150%，远高于监管要求。从偿付能力充足率的变动情况来看，中国太保和中国人民保险集团的波动较大，而平安财险和中国太平则相对较为平稳。历年来，中国人民保险集团的偿付能力充足率的整体表现最好，其次为中国太保，中国平安和中国太平则水平相当。2017年末，中国人民保险集团、中国太保、中国平安以及中国太平的偿付能力充足率依次为278%，267%，217.50%，216%。

上市公司险企都是以盈利为目的，盈利能力是保证保险公司有较强财务实力的主要因素。同其他行业不同，保险的盈利主要来源于两个方面，一方面是保费收入所带来的承保利润，另一方面是生息资产的投资收益。但是需要注意的是，由于投资收益受宏观环境的影响较大，且稳定性较差，投资收益及风险把控能力受投资决策部门的影响非常大，即使公司在过去具有出色的投资能力，也不能代表未来同样能维持高收益水平。

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

分析过去6年平安寿险营业利润的占比情况，我们可发现寿险的承保端不仅没有贡献利润，反而是亏损的，这主要跟寿险产品的设计相关。寿险的业务性质决定了其盈利模式跟银行业是类似的，盈利的主要来源就是保险资金的投资收益，其承保业务本身因为大多具备固定分红或扮演资产管理角色而只能收取少额的管理费，所以其承保利润历年都是负的。同时，我们观察到，承保利润与投资收益呈现负相关关系，即承保利润越少其投资收益越大。承保利润降低主要是因为其保险业务规模扩大，相应地投资资产有所增加，从而导致投资收益急剧上升。

数据来源：中国平安官网、私享基金投研部

综合平安寿险各项业务总体盈利情况，2017年平安寿险实现的净利为361.43亿元，较2016年增长44.38%，增速同比上升23.46个百分点。过去6年里，只有2012年的净利增速出现负增长，通过对比当年营业利润贡献情况可发现，其承保利润一如既往出现下滑，投资收益却没有相应地增加，这是直接导致净利润减少的直接原因。影响投资收益的原因不外乎两个，一是投资的总资产，二是投资收益率。下面我们将详细分析这两者是如何影响投资收益的。

数据来源：中国平安官网、私享基金投研部

从过去6年平安寿险投资端的表现情况来看，2017年投资收益出现上升的关键在于投资收益率的上升，在2017年优化资产配置，加大收益率较高的权益类资产投资，把握住A股港股的行情。初略测算，假设2017年投资收益率维持2016年的水平，即收益率为5.3%，投资总资产在1865亿元的时候，贡献的投资收益达到988.90亿元，与实际相差149亿元。以上说明公司投资收益对收益率非常敏感，即收益率小幅变动1%，对公司的业绩影响也是百亿级别的。

（1）剩余边际余额及摊销规模

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

目前所有上市保险公司都披露了剩余边际余额的数据，2017年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为6163亿、6079亿、2284亿和1704亿元，分别较年初增长35.5%、18.0%、32.3%和20.9%，其增速的差异与NBV增长的差异相契合。期末剩余边际= 期初剩余边际+ 新业务贡献+ 预期利息增长+ 营运偏差- 剩余边际摊销，其中“新业务贡献”是首要增量。因此，在新业务稳健增长的情况下，剩余边际余额将持续增长，这将使保险公司利润增长的稳定性逐年加强。

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

剩余边际是保单未来年度利润的现值，基于审慎性原则，剩余边际不能在首日一次性全部体现，必须逐年释放。剩余边际摊销是利润的核心来源。目前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据，2017年平安寿险剩余边际摊销498亿元，同比增长30.4%。2013-2017年，平安寿险每一年的剩余边际摊销的规模恰为年初剩余边际余额的11.0%-11.5%。

（2）会计变更影响

数据来源：上市公司年报、私享基金投研部

保险公司确定各项保险合同准备金时，首先需要确定折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。这些精算假设的调整（即“会计估计变更”）会直接导致准备金的多提或少提，从而导致利润的减少或增加。可见，“会计估计变更”是当年会计利润的一个不确定性来源。“会计估计变更对税前利润的影响”方面，2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别为-322亿元、-90亿元、-90亿元和-83亿元，而2016年的数据分别为-289亿元、-147亿元、-93亿元和-62亿元。可见，2017年这个因素对于国寿的负面影响同比减少，对于新华的负面影响同比加大，这在一定程度上可以解释2017年净利润增速分化的现象（国寿最高、新华最低）。由于“会计估计变更”存在着一定的主观性，不能反映长期经营成果，因此不能作为估值的依据。

“会计估计变更”的一个核心部分是“传统险准备金折现率假设”。“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线（调整后）”+综合溢价，因此利率的趋势性下降/上升（即750天曲线的下移/上移）会导致此后准备金的多提/少提，从而降低/提升税前利润。2016-17年，上述750天曲线大幅下移，受到这项“会计估计变更”的影响，准备金在此期间处于“多提”的状态，极大地抑制了利润增长。可见2016-17年的利润是“低估”的。

随着2016年10月下旬以来的利率趋势性上行，750天移动平均国债收益率曲线终于在2017年第4季度迎来回升（环比上移约1-2bps），上行的趋势预计会在2018-19年持续。因此我们判断“会计估计变更”的影响会在2018年由负转正，从而显著促进利润增长。

数据来源：中国平安官网、私享基金投研部

不同于平安寿险的承保利润表现，平安财险承保业务所带来的承保利润依然能创造正收益，而且对营业利润贡献的占比也不小，平均占比在40%左右。财险公司的承保利润主要来自于保费收入与赔付额之间的差额，所以其受赔付支出的影响较大。过去六年的承保利润整体呈现温和上涨趋势，但在2013年有明显的下降，主要就是因为这一年的赔付支出大幅增加至576.4亿元，比2012年同比增长20.44%。相对承保利润的变化，投资收益的波动更显激烈，。截至2017年末，承保利润为71.12亿元，占总营业利润的37.87%，投资收益为116.67亿元，占总营业利润的62.13%。

数据来源：中国平安官网、私享基金投研部

从整体来看，从2012年以来，平安财险的净利大多保持高速正增长，但在最近两年，平安财险的净利增速有所放缓。截至2017年末，平安财险实现的净利润为133.72亿元，同比增长5.29%。同时我们可以看到，财险的净利润在2012年同样出现了下滑。出现下滑的原因可能有两方面，一方面是同寿险一样，其投资收益有所减少；另一方面是由于承保业务端，赔付支出的大幅增加导致承保利润的减少。

数据来源：中国平安官网、私享基金投研部

通过对比2016年和2017年影响净利润的各项因素表现，可发现造成2017年净利相对2016年净利润上涨幅度有限，主要是由于所得税提升较多。

尽管平安集团旗下业务众多，各业务的表现不尽相同，但其本质都类似于资金借贷的中介服务。从这个角度出发，在考察平安集团整体盈利能力的时候，总资产收益率指标可能不太适用，下面我们重点研究净资产收益率的表现。

过去6年平安的净资产收益率整体呈现上升的趋势，只有2012年出现下降，这跟前面分析的寿险和财险净利润下降的结果是一致的。综合起来的原因就是这一年财险业务的赔付金额出现大幅增加的情况下，各项投资业务的总投资收益率下降。2017年，净资产收益率为20.79%，创6年来的新高。

数据来源：WIND、私享基金投研部

对比其他上市保险公司净资产收益率，可发现平安的净资产收益率历年来是优于一般险企的，2017年处于行业第一。目前盈利能力排名第二的是中国人民保险集团，其净资产收益率在2017年为12.21%。其余的排名依次是中国太保，中国太平，中国人寿，新华保险。净资产收益率分别为10.89%，10.84%，10.33%以及8.76%。

数据来源：WIND、私享基金投研部

过去6年来，中国平安集团的净利润整体呈现稳步上涨的趋势，特别是最近三年来，平安集团净利润保持高速增长，2017年中国平安集团实现归属母公司股东净利890.88亿元，同比增长42.78%。

下面我们通过对比2016年和2017年的合并利润表，对平安2017年的净利润增长来源进行详细的分析。注意，此处的净利润是集团旗下总体净利润，没有扣除少数股东损益。

下表中的最后一列显示的即是各业务变动对净利增减变动的占比，其中已赚保费的变动对净利影响占比超100%。已赚保费的大幅增加是保费规模进一步扩张造成的，对净利增长的贡献为131.40%；2017年由于投资收益率的上升，直接导致2017年的投资收益相比2016年增加462.41亿元，促使净利润增加46.25%；业务及管理费的大比例上升也是因发展业务需要，员工提成和管理人员工资相应提高所致，使净利下滑35.82%。2017年提取保险责任准备金2200.24亿元，比2016年多计提了704.11亿元。

单位:人民币百万元

数据来源：中国平安年报、私享基金投研部

数据来源：WIND、私享基金投研部

从PEV估值（股价/内含价值）来看，目前保险板块估值除平安外已经回到17年年初甚至14年年中的估值。除平安外其他三个个股17年的涨幅皆已经跌回去。目前的估值来看，安全边际较高。港股友邦保险PEV常年维持在1.8~2.0倍PEV。去年平安PEV最高时为1.94倍PEV，目前为1.36倍，如果叠加18年内含价值增速（假设为15%，17年平安集团内含价值增速为29.4%），当前股价下的PEV则降至1.17倍，且近几年平安保险业务各项指标皆排在行业首位或第二，结合基本面和估值面来看往下空间较为有限。

数据来源：WIND、私享基金投研部

从PE估值来看，除平安外，其他三家保险公司估值最低为15~20倍的PE，高位PE为40倍左右。目前大概为20倍PE出头，相对位置较低。中国平安最低估值为10倍PE，目前12倍PE，往下空间较为有限。

数据来源：WIND、私享基金投研部

从PB估值来看，保险板块最低估值为1.5倍PB附近，15年最高时达到了4.0~4.5倍，目前PB估值位于2.0倍附近，经历了11月至今的回调，目前相对处于近几年的低位。

数据来源：WIND一致预测

保险公司2017年净利润和EV稳健增长。从中国平安的年报来看，寿险业务仍然是公司最主要的利润来源点，平安在各项保险业务数据与指标上与人寿和新华进行对比皆表现出较为明显的优势，太保其次。从上市的险企一季报来看，中国平安和中国太保的竞争优势仍将持续。2017年5月11日，保监会发布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（134号文），对于储蓄型保险产品施加了很强的限制，即“两全保险产品、年金保险产品，首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后，且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%”。受134文以及去年一季度的高基数影响，人身险业务经历了18年的开门黑，134号文带来保费的调整期为2017年4月至2018年3月； 2017年第二季度开始，上市保险公司就主动放慢了寿险新单保费的增长速度，让NBV实现了主动的减速。即4月份以后，新单和新业务价值有望迎来转正。目前保险板块的PEV也已回到历史低位，值得配置，且18-19年因会计更改假设不再多计提保险准备金，反而正向释放利润，导致保险板块利润增速较为可观。给予中国平安2018EV的1.8倍PEV，目标价位95元。

 风险点：新单销售不及预期

风险提示：

本研究报告内容中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议 ，客户据此投资责任自负。

来源：私享基金

作者：行业研究员 庄凯源

作者：行业研究员 蔡章旺

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