【私享研报】：中国民营企业的银行——民生银行
这个时代不一样
当前时代同以往最为不一样的地方就是缺少一个新的经济增长点。从我国经济脉络上看，我国一直以来都依靠出口、投资、消费。其中，投资成为近些年来经济增长主体。但以投资为主体意味着需要更高的债务水平，债务的增长会使得资金的运用效率逐步减弱。杠杆率提高到一定程度以后，经济依靠基建、地产投资的效率变低。
从当前国内环境来看，投资方面，基建增速底部企稳，预计2019年逐步回升，制造业投资或将受益于减税政策仍然可能保持较好地增长水平。但对于房地产投资来说，2018年基本处于较高位置，随着房地产销售的疲软，房地产投资增速或将逐步回落。
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消费方面，我国社会消费品零售总额累计同比增速仍然处于下降通道中，在出现消费反弹之前，仍然需要一段企稳回升的过渡期，希望通过消费带动经济增长也不现实。
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贸易方面，2018年出口增速也基本上处于较高位置，随着全球经济逐步迈向衰退，出口方面仍然承压。
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宏观经济的下滑这是不争的事实，如何有效促进国内经济的快速发展这是未来几年我国需要面对的问题。对于未来，众多的学者、投资都已经达成一个普遍的共识，那就是依托科技的发展来带动经济的增长。但是科技转型并非一朝一夕之功，必须认识到我国仍然处于转型期中，转型中的中国经济或许仍然需要债务型产业来保证宏观经济的稳定。虽然我国的宏观杠杆率然然较高，但自2016年去杠杆以来，我国的宏观杠杆率出现了两连降，从2016年的209%下降至2018年的203%，宏观杠杆率的压降为稳杠杆留出了一定政策空间。
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而这个政策空间就是货币、信用环境的转变。对货币的松紧我们可以采用利率作为判断，而当前市场上具有标杆性意义的利率指标则是回购利率。从回购利率上看，我国从2002年至2019年经历了6次的货币宽松周期，最近的一次是从2018年1月份，回购利率不断走低并处于低位震荡阶段。
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而对信用的判断，我们既可以通过M2的指标，也可以通过社融来反映信用的松紧。社融指标相对M2更全面一些，其反映的是整个社会的融资规模的变化情况。从社融余额同比增速上看，我们国家从2005年至今经历了6次宽信用周期，而当前2019年1月份社融余额同比增速开始出现反弹，我们即将进入2005年以来的第7次宽信用周期。
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那么，在不一样的货币、信用环境下银行业又是如何变化的呢？
从货币、信贷的松紧看银行发展
银行业“三要素”逻辑闭环
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当前对于银行业的判断，我们仍然从银行业三大要素出发，即：规模、息差、资产质量。这三大要素将穿插于每一轮的信贷周期中，并形成闭环。在信贷周期初期，三大要素中规模的要素将成为主导因素，息差、资产质量的逻辑将显著滞后于规模。进入信贷周期中期后，规模扩张边际放缓，息差的逻辑将成为主线，也就是说当银行扩张到一定程度后，要通过更为精密的资产负债配置，才有可能获得更多的利润。最后，进入信贷周期末期，由于前期大幅度的规模扩张，以及在信贷中期资产配置失误，资产质量问题将成为逻辑主线。从实际投资的角度上看，银行业最好的战略性投资机遇在本轮信贷周期末期与下一轮信贷周期初期的拐点处。在上一轮信贷周期末期，资产质量的逻辑主线将导致银行业的估值充分被低估，而在下一轮信贷周期初期的规模逻辑启动后，银行的估值将逐步被修复。从当前的市场环境来看，银行业将逐步进入下一轮信贷周期的起点，规模扩张将成为当前市场的主导要素。
以上，我们主要总结了银行业的整体逻辑思路。但这样的推断是理论上的推断，这个世界的复杂程度显然不仅于此。
我们首先从规模增长的角度看一下银行业的发展。出于数据的完整性考虑，我们选用其他存款性公司（主体是银行）的总资产增速代表银行业资产增速。在2010年以前，宽信用周期与银行业规模扩张周期基本吻合。而在2010年以后，宽信用周期中，银行业规模扩张呈现出分化式结构，同时，宽货币周期超前于宽信用周期，宽货币成为推动银行规模扩张的先行指标。
在2010年以前，银行业规模扩张速度基本上与信用周期吻合。在2006年-2008年2月以及2008年12月-2009年12月的两次信贷扩张周期中，银行业规模扩张速度均出现了较快的增长。回忆历史数据，银行业的最高估值就出现在2007年的牛市中，当时银行业的估值在7倍PB左右，这么高的银行业PB在今天是很难想象的。那为什么当时的银行业能够出现那么高的估值？其最为核心的原因在于银行规模扩张的逻辑占据核心地位，在2007银行业规模扩张速度在20%以上。2008年金融危机发生以后，银行业估值大幅下杀，至2009年政策放松后，银行规模再度大幅扩张，银行业估值再度大幅攀升至5倍PB左右。
2010年以后，宽信用周期下的规模扩张逻辑已经在一定程度上弱化。简单举例，从2012年到2013年的宽信用周期伴随着紧货币，而2016-2017的宽信用阶段也包含了2017年的紧货币阶段。那么，货币的松紧对于信用扩张的作用机制是什么呢？从理论上说，货币的松紧其实质是基础货币投放的松紧程度，基础货币投放增加，银行间市场水满为患，利率水平处于低位。而对银行来说，其表现为在中央银行的超额存款准备金的增加。超额存款准备金增加后，银行通过货币派生机制增加信贷的数量上限增加。反之，货币收紧，银行信贷业务的上限减弱。
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2010年以后，宽货币成为银行规模扩张的领先指标。宽货币领先于宽信用的逻辑在于，2010年以后，货币投放方式的逐渐由外汇投放过度到公开市场操作（央票投放逐渐减少）。2010年以前，外汇占款作为货币投放的主要工具，当时只能通过发行央票来被动收回流动性，其最终的结果就是流动性过剩成为常态。当货币投放方式由外汇占款转换到公开市场操作以后，货币紧缺成为银行业的常态，因此，银行业对货币的松紧变得更为敏感。但并非在宽货币周期之下银行业的规模就会大幅扩张，信用周期的松紧程度在一定程度上会制约银行规模的扩张程度。比如，2014年7月至2015年12月，虽然当时处于宽货币周期中，但在紧信用周期的强制制约下，银行规模扩张反而出现了回落的情况。
数据来源：IFIND，私享基金
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以上，我们谈了从货币政策和信贷政策两个方面解释了银行的规模扩张。然而，影响银行规模扩张的要素可能不仅于此，2010年以来在宽信用周期中，银行业规模扩张的效率逐渐变低同时受到其他两个要素制约：其一，经济增速下滑引致资金需求逐步降低，该因素的作用在2012年的信贷扩张中表现明显，主要表现为大型银行的规模扩张速度减缓（经济周期与大型银行的联系更为紧密）；其二，宏观杠杆率的约束。宏观杠杆率过高后，政府逐步通过紧货币的形式进行金融去杠杆。同时，到2017年后银行业同业业务的监管压力加大，也造成了2017年股份行、城商行规模扩张速度大幅下滑。
我们继续尝试从各类银行的数据去推演规模变化。第一，从2012-2013年的宽信用周期来看，大型银行资产增速从12%下降到9.38%，城商行则从32%下降至21%的水平，而股份行则异军突起，增速维持在30%左右的水平。这是银行业出现的第一次规模增速分化。第二，通过研究2015-2017年的各类银行的资产增速发现，大型银行的资产增速在该时间段内基本上保持在10%左右的增速水平，2016年出现过一次增速回落5%的情况。而2015-2016年的银行业资产规模的增长点主要集中在股份制银行、城商行、农商行上，其中城商行的增速最快，超过20%的增速。2017年以后货币政策收紧，利率上行，同业业务开始受到限制，股份行、城商行、农商行的资产扩张速度迅速下降，而同一时期，大型银行受到的影响相对较小。至2018年货币政策开始放松，各类银行的资产扩张速度依然企稳，新一轮规模扩张之路即将上演。
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总而言之，从目前的市场环境看，当前货币政策处于宽松期，同时在2019年1月后，社融数据开始反弹，宽信用的号角正式吹响。同时，中央对于杠杆率的态度由去杠杆转变为稳杠杆。而在2018年开始的宽货币周期中，银行业资产增速依然逐步平稳，随着宽信用周期的开启，新一轮规模扩张周期将逐步延续。
从息差方面来看，银行业净息差的走势自2012年以来基本处于下滑趋势中，自2017年3月净息差逐步回升。但我们认为当前净息差已经逐步走到了阶段性高位，净息差再继续大幅度上行的可能性比较小。
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利率水平是影响银行资产与负债端产品定价的核心要素。而利率水平长期来看由经济周期决定，短期内有可能受到资金需求的影响而产生背离。当前国内经济仍然疲软，货币政策仍将处于宽松状态，宽货币周期将得到延续。银行回购利率当前可以作为我国的准基准利率，受回购利率走低的影响，我国的理财产品、国债的收益率都在逐步降低。相应的贷款加权平均利率也在2018年4季度逐步走弱。因此，对于银行业的资产端来说，其整体的收益率水平将逐步变弱。
数据来源：IFIND，私享基金
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低利率水平不仅会影响到银行资产端的收益率水平，也会在一定程度上对冲银行业负债端的成本率，其主要表现为同业负债成本的降低。SHIBOR1W、SHIBOR3M自2018年9月以来也维持在较低的水平上。
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但银行业的负债端不仅仅由同业负债构成，其最为核心的成本在于存款。银行业的存款近年来一直是制约银行发展的一个重要因素。自2013年我国货币投放方式由外汇逐步转变为公开市场操作以后，存款的对于银行的重要性正在逐步提高。其原因在于，以往通过外汇投放货币的方式最终都会转变为各类银行的存款，因此，2013年以前，银行并不缺存款。但2013年以后，外汇对货币投放的作用减弱后，银行缺少了存款来源。对于大型银行来说，还可以通过央行的公开市场操作吸收基础货币（银行业负债端的竞争实质是基础货币的竞争）。但对于中小银行来说，其无法通过公开市场操作吸收基础货币，只能通过同业业务从大银行中进行基础货币挪用。至2017年同业业务开始受到限制，因此，对于中小银行来说，其吸收基础货币的渠道仅剩存款作为主要渠道。这就是存款这几年来的发展逻辑所在。
对于存款来说其压力可能不仅于此，早期的利率非市场化导致我国的存款利率定价偏低，自2015年10月放开存款利率上限后，虽然已经在名义上进入了利率市场化阶段，但存款的利率水平仍然较低，也就是我国目前当前仍然存在利率双轨制。利率双轨制的并轨仍然会给存款的成本提高带来压力。
存款成本的上升最为有代表性的产品就是结构性存款的火热。自2017年以来，结构性存款款速发展，至2019年一月，结构性存款存量约为11万亿，占存款总额的比重已经至6.63%的水平。虽然2018年结构性存款的增速有所下降，但其增速仍然较高，2019年1月同比上升37%（1月份占比回升更大的因素是套利）。结构性存款的推出有其历史必然性，其反应的就是银行在存款端的压力。
数据来源：IFIND，私享基金
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综合来看，资产端收益存在下行压力，负债端成本虽然短期仍然处于缓和期，但长期来看仍然存在压力。
我们继续从宽货币、宽信用的角度看银行的资产质量。在宽信用周期内的商业银行不良贷款率变化基本整体表现为平稳或下行状态，但在宽货币周期内，商业银行不良贷款率出现不规则波动。比如2014年-2016年的宽货币周期中，银行业不良贷款率急剧上升。为什么宽货币的环境下商业银行不良贷款率仍然有可能上升？原因在于，宽货币周期中覆盖了紧信用周期。从微观层面上看，紧信用周期内企业的资金链更容易断裂，因此，即便在宽货币周期内也会使得商业银行的不良贷款率出现上升的情况。如果我们只观察宽信用周期内部的资产质量变化，可以发现：在宽信用周期内部，银行业资产质量变化情况基本保持稳定或者下降的趋势。而就目前的“宽货币+宽信用”的双周期叠加下，商业银行的不良贷款率将逐步趋于平稳。
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从房地产衰退与银行崛起的矛盾到中小微企业加杠杆
在第二部分内容中，我们已经推导出决定未来银行发展的首要逻辑是规模扩张。但新的宏观环境下，规模扩张的逻辑应该结合当下的市场环境进行更为深入的思考。
首先，我们要考量的问题是银行业规模扩张之下，由谁来承接资金？从过往的数据上看，国内近些年来的新增信贷总额总体流向居民贷款上，这个数值从2016年至今基本上都保持在50%以上。而居民贷款的主体则是按揭贷款，也就是说，居民贷款的主要部分最终又流向了房地产企业。如果加上房地产从金融机构的贷款，那么信贷资金增量部分流向房地产的占比应该在60%左右。
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然而，随着房地产逐步衰退，房地产行业所能承接的银行资金势必减弱。对于房地产企业来说，其资金的来源结构主要可以分为三块：其一，银行贷款占比15%，其二，定金、预收款项、按揭贷款占比50%左右，其三，其他自筹资金。也就是说，定金、预收款项、按揭贷款比重最大，因此，居民贷款与房地产的销售周期息息相关。但房地产销售周期明显处于走弱的环节，居民贷款继续走弱的概率较大。这就给当前的银行造成一个较大的难题，也就是贷款究竟要给谁？
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资金流向将由住户贷款重新回归企业贷款，中小微企业贷款将成企业贷款的核心驱动要素。从当前的企业贷款、住户贷款占比情况来看，企业贷款占比自2011年以来不断回落，而住户贷款占比则在不断回升。而未来，住户贷款与企业贷款的走势或将形成反转，也就是企业贷款占比的回升以及住户贷款占比的回落。而驱动企业贷款占比回升的驱动力在于小微企业贷款占比的回升。如果我们回顾贷款“一二五”目标，目标表明：在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。中小微企业贷款将成为今后银行业在宽信用周期中的重要业务方向。
数据来源：IFIND，私享基金
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从银行对小微企业贷款的投放来看，城商行、农商行分别余额占比分别为19.66%、22.30%，从2018Q4的增量占比来看，城商行贡献了38.4%，农商行贡献了34.66%，股份行贡献了13.35%，国有大行贡献为负。近期，银监会就金融供给侧改革表示：要增加中小企业机构数量和业务比重，个别机构可试点破产。其核心逻辑就在于要形成以中小银行作为中小微企业贷款投放主力。但无论如何，中小银行在加强中小微企业贷款投放过程中也有可能加速风险的积累，导致最后的破产退出。因此，在新一轮的中小微企业贷款投放中，银行的风险识别能力很重要。
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民营企业的银行——民生银行
我们在第三部分的内容中提到在中小微企业贷款作为银行今后发展的重点业务后，对银行业来说需要两个机制：其一，培育数量更多的中小银行进行中小企业贷款投放。其二，需要建立中小银行退出机制，也就是让那些做得不好的、风险控制不到位的银行有序退出。
因此，要抓住中小微企业贷款的投资逻辑，理论上存在两种思路：其一，投中小银行；其二，投资中小微企业贷款业务上具有优势的银行。这两种逻辑各有优劣。投资中小银行的逻辑虽然理论上绝对成立，但是我们无法预知到底是哪一些中小行会最终胜出，这就是投资中的艺术性成分。除此之外，中小银行的风险控制水平相对大银行较为薄弱，因此，出现暴雷的可能性也会更高一些。而投资在中小微贷款业务上具有优势的银行则相对稳定，至少其未来在这一业务上做得不差，风险控制水平相应的也更高一些。（这里我们也给出投资中小银行的一些思路：一是同业负债占比低，二是流动性管理强，小银行要做成大银行，靠同业业务会走得更快）
由思路二我们继续引出本文的主题——民生银行。为什么选择民生银行呢？其中的逻辑在于民生银行作为上市银行中唯一一家民营银行，其主要业务定位于服务民营企业。
（一）民生银行发展史
民生银行与1996年1月12日在北京成立，是我国第一家主要由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行。至97年亚洲金融危机以后，国内银行业资产质量问题大量暴露，民生银行业在这段时间内也深陷泥潭。
2000年以后，董文标先生任民生银行行长，2005年任民生董事长，这也标志着民生银行开启了“董文标时代”。对于大多数商业银行来说，公司业务是支撑银行利润的重点，业务战略基本上都以发展公司业务为主导。但从2003年开始，民生银行着手进行业务结构调整，加大对零售业务的支持力度，总行个人业务部和7家主要分行的个人业务部统一更名为零售银行部。2004年为止，民生银行解决了生存问题，零售业务开始进行入提升期。零售业务是民生银行再度腾飞的突破口，民生银行藉此成为国际金融市场的合格竞争者。2005年，民生银行零售业务的增长速度第一次超过了对公业务的增长速度。
但自2005年以来，随着央行发行的短期融资债券等多种融资渠道的拓宽，银行信贷在大企业面前逐渐失去吸引力，商业银行也纷纷将目光转向对“嗷嗷待哺”的中小企业。民生银行在这一阶段推出全新的中小企业贷款商业模式，从而在商业银行日趋激烈的同质化竞争中打造出优势。民生银行推出的中小企业的贷款利率将在7％～23％之间波动。这改变了商业银行在中小企业贷款服务上的同质化局面，从而提供更加多样化的中小企业贷款服务，进而获得比目前平均贷款利率更高的收益。同时，根据董文标先生的“捡垃圾”理论，民生银行通过投入大量的人力，对各项中小微企业贷款进行深入排查，防止了中小微企业贷款业务爆发大量不良问题。至此，民生银行依靠中小微企业信贷业务实现了在银行业的弯道超车。2009年，民生银行资产规模扩张至1万亿关口。至2011-2013年，民生银行进入黄金发展期。这三年民生的净利润增速分别为58.8%、34.5%、12.6%，同时在2012年资产规模扩张至2万亿以上。这就是民生发展史上“业绩太高不好意思公布”的年代。
2014年，董文标先生从民生银行辞职后，民生银行开始逐步衰退，或者说，同以前的辉煌相比，民生银行已经大不如前。同年，新任民生银行行长毛晓峰因涉令计划案件被“双规”出局。民生银行一度处于行长悬置状态，直至2016年郑万春接任民生银行行长职务。
2015年，民生银行在业务战略上做出了一定调整，根据2014年12月份股东大会显示，民生银行除了小微和民营企业客户，还将重点攻占战略客户，也就是“更关注在混合所有制方面以及大型的、能带动中间收入的客户，包括同业的战略客户等”。其意在通过战略客户拉动是上下游的中小企业。新任董事长洪崎则表示民生银行要开始着手“对公、中小加小微和零售”的“三三制业务布局”。
2016年，民生银行开始着手“凤凰计划”，按照“做强公司业务、做大零售业务、做优市场业务、有序推动国际化和集团化发展”的经营思路，加快战略转型和业务结构调整，努力成为服务民营企业和小微金融的银行、互联网金融和财富管理领先的银行。
但随着2017年的结束，平安、招商等竞争对手相继走出困境，而对民生银行来说，其净利润增速不增反降，“凤凰计划”的作用似乎并没有体现出来。从2014年至2018年可以说是民生银行的衰退时期，利润增速从2013年的12.83%下降至-2.93%。
数据来源：IFIND，私享基金
民生银行除了以中小微企业贷款著称以外，其股权斗争也是颇受关注的要点。相对其他上市银行来看，民生银行的股权相对分散，在董文标时代，推动民生银行发展的“三驾马车”分别是东方系、泛海系、希望系。董文标先生在位时，三大派系在董的周旋下，股权争夺限于内部，并未把问题扩大化。自2014年董文标先生辞职后，民生银行股权斗争愈演愈烈，直至安邦保险入局主导民生。然而，在当前股权相对稳定的时段，这将有助于民生银行各项业务的逐步复苏。
数据来源：民生银行中报，私享基金
民生银行的整个发展历史曲曲折折，由于其本身的民营企业背景，其发展道路要比其他上市股份行要艰难。但是我们也看到民生银行的亮点，在没有强大的股东背景的情况下，其业绩依然仍然能够在2008-2013年居于银行业前列，这一点可以说是难能可贵的。董文标先生曾经提到过，民生银行的崛起靠的是“天时地利人和”。如今，随着社会融资环境的变化，民生银行已然占据天时，如何继续凭借其中小微业务优势开启新一轮的弯道超车，这将成为新一轮信贷周期下民生银行的挑战。
（二）民生银行基本状况解析
虽然民生银行的净利润增速由自2013一直保持在2%的水平，同时2018年的增速直接变为1.03%。但从民生银行的营收上看，2018年营收的增速已然形成反转，由2017年的负增长逐步转正至8.65%。也就是说民生银行的营收可能先于利润形成反转。
数据来源：IFIND，私享基金
如果我们对标招商银行的营收增速，可以观察到招商银行的营收增速自2013以来一直高于民生银行。在2017年后，招商银行实现业绩反转，再次与民生拉开营收增速差距。然而至2018年，民生与招商两者的营收增速差开始逐渐回落。
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民生银行2018年共计实现归属母公司净利润503.27亿元，同比增长1.03%。主要的原因在于民生银行当前仍然受资产质量拖累所致，但若民生银行今年能够将尚未计入不良的逾期90天贷款一次性转入不良，预计未来在宽信用周期下，资产质量不会再对民生的利润增长形成阻碍。
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受会计准则影响，民生银行当前利息收入与非息收入与2017年前的口径有所差异，截至2018年三季度，实现利息收入538.22亿元，非利息收入618.3亿元，其中非息收入占比为53.46%。2018年净资产收益率由2017年的14.03%下降至12.94%。
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从规模方面看，根据业绩快报，民生银行的总资产规模为6万亿，同比增长1.58%。2017年民生银行开始受到同业监管影响，由于2016年民生银行同业负债（含同业存单）的占比超过30%，因此，对于同业银行来说很难再通过同业业务扩张规模。然而，至2018年三季度，民生银行的同业负债（含同业存单）的占比已经降至22.01%，这为下一轮规模扩张留出了一定空间（同业负债不得超过1/3）。2018年民生同样受到资产新规的冲击（根据2017年年报，民生银行的非标占比为16.51%），但总体来看，不管是同业监管还是资产新规对民生银行的冲击正在逐步减弱。2018年民生银行的总资产增速已经由2017年的0.11%回升至1.58%。
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从净息差上看，2018年三季报中，民生的净息差为1.64%。民生银行的生息资产收益率在上市银行中相对较高，2018年中报数据为4.46%，但仍然稍弱于兴业、浦发。负债端方面，民生银行的计息负债成本率在银行业中也是处于相对较高的位置，2018中报数据为2.92%。正是这种高资产收益率与高负债成本率造就了民生银行较低的净息差。而招商银行则是以较高的资产收益率与较低的负债成本率形成高息差。
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那为什么民生银行的负债成本率会比较高呢？事实上这是同业银行普遍存在的特点，同业银行往往会配置更多的同业负债，但负债的成本往往会高过存款的成本率。以民生银行自身为例，其存款成本率为1.96%，而同业负债成本率则为4.2%。同时，在负债配置方案上，相对招商银行来说，民生银行配置了更多的同业负债与更少的存款，2018年招商银行的存款、同业负债占比分别为70.57%、22.29%，而民生银行则为55.86%、11.31%。
有些人可能不解，那为什么民生银行不多配置一些存款，少配置一些同业负债？这个实质上是息差与规模两者之间的取舍问题。在短时间内，银行很难通过拉存款的方式使得规模得到快速扩张，但同业负债可以。
站在现在的角度，虽然招商银行具有一定领先优势，但其这种优势有可能逐步被缩短。为什么呢？招商银行最大的优势在于负债成本端的优势，但是从目前来看，招商银行的存款占比已经达到70%的水平，其再往上提升的空间其实不大。这就导致招商银行在未来对计息负债成本的压降空间较小。而相应的民生银行在存款上的配置仅为56%，较招商银行的提升空间仍然较大。同时，从目前的市场环境来看，当前的同业负债的利率水平处于低位，这对于同业负债占比较多的民生银行来说也存在对计息负债成本的压降。
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从资产端上看，民生银行的资产结构中贷款占比49%，投资类占比为34%，同业占比4.5%，其他占比13%。其中，贷款中有62%为公司贷款，零售贷款为38%。贷款的收益率一般高于债券投资收益率（如果考虑资本金占用以及不良情况，债券实际投资收益率不一定会低于贷款）。比如，民生银行的2018年中报的贷款收益率为5.07%，债券投资的收益率则为4.19%。我们在第三部分内容提到，中小微企业将成为未来银行业公司贷款增量资金的主要流向。一般来说，中小微企业贷款的收益率会高于其他贷款的收益率，究其原因在于中小微企业的违约风险更高。相对于中小银行来说，民生银行中小微信贷业务上可能更有优势，原因在于有更丰富的业务经验和更好的风控系统。
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针对民生银行资产质量问题，我们认为其当前的问题仍然主要是不良偏离度的问题。2018年中报显示，民生银行的不良偏离度为130%，也就是说民生银行把并未把所有逾期90天以上贷款都计入不良，这是2018年民生银行面对的比较大的挑战。但从2018年的业绩快报上来看，民生银行的不良贷款率由中报的1.72%上升至1.76%。也就是说民生银行大概率已经开始着手处理那部分未计入不良的逾期90天贷款。而2018年的不良偏离度究竟如何，民生银行尚未在业绩快报中披露，具体信息需等年报披露后方可知晓。如果最后民生银行果真已经开始处理这部分未计入不良的贷款，那么对民生银行来说，其业绩的拐点也将大大提前。拨备覆盖率方面，民生银行三季报披露的数据为161.68%。
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资本金方面，民生银行的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.89%、9.01%、8.77%。民生银行资本金的结构性问题其实是当前银行业存在的一个通病，也就是二级资本较多，一级资本较少的情况。但从当前监管层对资本补充工具的态度上来看，银行资本金成为阻碍银行规模扩张的障碍的可能性相对较小。从银行资本金补充的角度上看，民生银行未分配占资本金比例为35%，在上市银行中处于较高水平。也就是说，民生银行能够在一定程度上通过内生增长补充资本金。
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（三）估值分析
当前民生银行的估值为0.72倍的PB，在上市银行中属于最为低估的层次。唯一比民生银行估值更低的华夏银行PB为0.7，华夏银行因资产质量问题更多一些，所以不在我们既考虑范围内。
数据来源：IFIND，私享基金
从2018的业绩快报上来看，民生银行、兴业银行、招商银行三者的净利润总额分别为503亿元、606亿元、806亿元，而从市值上看，民生、兴业、招商的市值分别为3000、4000、8000亿元，兴业与招商的利润差距并不是特别大，在200亿元左右，但两者的市值却差了一倍。而民生银行与招商银行的差距则更大，利润与招商差了300亿元，但是市值却差了将近3倍。部分读者可能会反驳，高估值企业的未来增长情况会更好。我们并不否认这种观点，但是如果估值已经差距甚远，远到无法在中期内用利润弥补市值上的差距，那么我们认为这种估值就是市场的误判。
从民生银行与招商银行估值差的演变来看，2006年至2009年是银行业估值最高的时区，因此，估值差的波动性非常强烈。2009-2012年之间，民生银行的估值低于招商银行，至2013年以后，民生银行在中小微企业业务优势逐步显露，民生银行估值逐步高于招商银行。2017年以后，市场开始认可以零售业务为特色的招商银行，招商银行的估值开始越过民生银行。但两者的估值差在2018年至今并没有继续扩大。估值差继续扩大的可能性在于，招商银行与民生银行的规模、息差、资产质量的差距的继续扩大（也就是增速差的扩大），但这种可能性有多大，读者可自行思考？
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