【私享研报】周期永不眠

一、产出缺口与经济周期

二、价格体系的重塑——工业通缩

三、资金成本周期与降息的必要性

四、周期的动力之源

4.1基建投资周期

4.2房地产投资周期

4.3制造业投资周期

4.4库存周期

五、货币与经济之间的博弈——短周期的货币冲击

六、周期的复苏之路

近几年来，多数人认为经济的周期性规律已经不再起作用。最为直接的是这样一种说法：长期来看，我国经济增速逐步下降，周期性规律不再适用。这种说法实质上并不了解经济周期性变动的根源。经济周期的演变本质上市场上的经济主体在逐利过程中的行为变化，继而对经济的价格体系、投资体系产生影响，使其产生周期性波动。而这种周期性波动的衡量不是一个单一的经济增速就能够说明的问题。本文希望通过前人研究的基础上，阐述当前经济周期性波动的规律所在，同时了解自己身处的经济周期位置所在。

一、产出缺口与经济周期

在经济周期的研究中，我们首先采用工业产出缺口来进行测度。工业产出缺口，其计算为工业实际产出与潜在产出的差值与潜在产出的比例。简单点来说，就是刻画工业产业的实际产出与当前经济所能达到的最大潜在产出之间距离的大小。如果实际产出大于潜在产出，说明经济在运用资源进行生产时已经过度，对于未来的经济有可能会产生一定破坏性效果，也就是经济过热的状态。如果实际产出小于潜在产出，那就说明经济过冷，企业生产所用到的资源、技术、人力并没有被最大化地利用。

通过对工业产出缺口的周期进行划分，可以得出大致的经济周期的演变。参考过往周金涛先生对库存周期的划分，我们在其基础上将2016年4月作为本次经济周期的起点，而2018年6月则是本次经济周期上行周期的高点，我们当前则处于经济周期的下行期，并处于寻底的过程中。

数据来源：WIND，私享基金投研部

虽然当前仍然处于经济周期的下行期，但如果我们从周期的时间规律上看，过往经济周期的下行期平均为15.7个月左右，而从2018年6月开始至今的下行期已经走了将近17个月，从时间规律上来看，对经济周期的寻底工作已经可以开始。

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二、价格体系的重塑——工业通缩

一般来说，经济周期的运行过程中，会伴随着价格的演变，从历史经验上看，经济周期与价格周期的走势也基本一致。因此，价格周期的走势的判断能够在一定程度上验证经济周期的运行。

从历史上的CPI与PPI的运行来看，与工业产出缺口的走势基本上都能对应。如果从PPI的角度来看，其可以看做是企业部门的生产成本，经济的衰退从某种程度上来说，往往也是企业的生产成本过重导致的企业盈利问题（特别是重资产行业）。当经济周期处于上行期，企业生产往往能够发挥其应有的规模效应，这一阶段，总需求不断上升，企业规模持续扩张，价格也在持续上涨，价格对企业盈利有促进作用。然而当经济周期进入下行周期，受到需求收缩的影响，企业的规模对于企业盈利来说已经不再是有效率的，反而因为成本的加重对整个企业的利润造成负面影响。因此，在经济下行周期中，需要对整个经济中的价格体系进行重新塑造。最后就会体现为企业生产成本的寻底过程。只有当企业的生产成本逐步回落至某个临界值，企业盈利才会逐步反转，进而进入新一轮的经济扩张阶段。

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从当前的PPI的运行来看，本轮经济周期的价格体系演变深受2015年年底以来的供给侧改革的影响。2015年年底PPI寻底过程在政府政策的影响下，PPI强势回归。其导致了本轮经济周期中PPI的运行高点高于本次经济周期上行周期的顶部（2018年6月）。而实际情况是，虽然价格周期的高点与经济周期的高点不完全一致，但是PPI在2018年6月的实际上升幅度仍然较高，也就是价格上行周期对经济的作用仍然还在。这种价格周期高点与经济周期高点的不一致本质上是由政府政策造成的一个结果。

在PPI价格体系中，可以将其分为上中下游的价格体系演变进而更为深入地探讨价格的演变。从产业链的角度，采掘工业可以视为上游产业，原材料工业、加工工业则属于中游产业，而食品及其他消费品则属于下游产业。因此，上游产业产品的价格演变实际上是中游产业的生产成本，而中游产业的价格则是下游产业的生产成本。下游产业的价格则是居民部门的成本。从目前来看，上游产业中，采掘工业的价格仍然维持在一定高位，这就是本轮供给侧改革带来的一大经济复苏阻力，上游产品价格虽然有助于上游企业的利润表现，但是却加重了中下游企业的负担。只有上游采掘工业对应的产品，如铁矿石，煤炭的价格重新回归到均衡，促进中下游产业生产成本的逐步缩减，经济复苏才能得到保障。这也是为什么7月以来，对于大宗商品这一块我个人一直保持悲观的态度。

另一方面，原材料工业、加工工业品的价格持续走弱，在产业链上游价格仍然较高的情况下，另一方面又要加强下游产业链中直接面对终端需求的实体制造业的复苏，其结果就是中游产业链的价格体系出现一定挤压。当然，这对于下游企业来说，是相对较好的。但现在价格体系问题的症结仍然在于上游产业的工业品价格仍然较高。只有解决了上游工业品的价格问题，价格在产业链之间的传导才会更为有效，经济复苏也将来的越快。

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三、资金成本周期与降息的必要性

经济的复苏，其微观的表现就是企业盈利能力的复苏，我们在前面谈到，企业盈利的复苏其动力来源之一就是生产资料的成本问题，也就是价格问题。而对于企业来说，其投入的不仅是生产物料，另一方面还有资金。因此，资金成本的位置也能够在一定程度上反映经济周期的位置问题。通常情况下，我们在考察资金成本时可以采用利率指标，这里我们采用1年期的国债利率作为指标。从目前来看，1年期的国债利率指标处于2018年1月以来的低位，但如果从历史的水平上看，其水平仍然高于2015年经济衰退期的利率水平，大致与2012年的利率水平差不多。然而，值得注意的是2019年6月以来产出缺口持续下滑，经济的实际产出与潜在产出之间的距离正在不断被拉大。2019年9月18日，美联储进一步降息，而之后国内却没有进一步降息，其中很大的原因在于由非洲猪瘟引起的猪通胀在一定程度上压制了央行的政策取向。然而，经济问题才是核心问题，虽然短期内政府政策会受到CPI波动的影响，但当前经济问题凸显，企业资金成本问题仍需解决。

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除了国债收益率以外，贷款加权平均利率是一个更好的判断实体企业资金成本指标，截至2019年上半年的数据，当前的贷款加权平均利率为5.66%。而同样位于经济衰退周期中的2009年最低的贷款加权平均利率为4.76%，2015年则为5.24%，2016年在经济逐步复苏的过程中，贷款加权平均利率进一步下降至5.15%。当然，2012年虽然也同样处于衰退周期中，但实际的贷款加权平均利率却较高，在6.8%左右的水平。2012年的贷款加权平均利率可能与2011年的高通胀相关，这里我们不做深入详谈。如果类比2008年、2015年、2019年三次经济衰退中的经济形势，2019年应该要弱于2015年，但强于2008年，从这一点上看，合理的贷款加权平均利率至少要低于2015年的5.24%。（这样的判断属于静态判断，但有助于评价实体企业资金成本）

从目前来看，银行间市场的利率水平实际处于低位，但从银行间市场再到银行资产端的贷款利率的传导途径仍然阻塞。而政府方面从降低中小企业贷款利率到LPR与贷款利率挂钩实际要解决的问题都可以归结为实体企业的资金成本问题。而当前企业的融资成本仍然不够低，要解决这个问题可以采取的做法有两个，其一是降息，其二是打通利率的传导路径。第二种做法要在短期内见效相对较为困难，降息有可能仍然是主旋律。

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四、周期的动力之源

对于当前经济周期的动力之源往往存在争议。从过往经济周期复苏的动力之源来看，主要是依靠地产与基建。基建与地产就犹如心脏电击复苏器一般，通过进行持续刺激，达到挽回实体生命的效果。然而，就本次经济周期来说，基建方面受到地方政府债务与财政问题的限制，地产方面则受到“房住不炒”的政策限制，多数人认为基建、地产难以如过往的经济周期一般，起到驱动器的效果。

我们认为这种观点存在片面性。根据罗斯托工业化理论，一个国家的经济发展往往依靠主导产业的发展。对于中国来说，其主导产业就是房地产产业。而在新兴产业没有彻底形成之前，能够保持一个国家经济继续平稳发展，仍然是旧主导产业。“房住不炒”的问题更多的是对房地产价格问题的处理，我国要想保持经济平稳，不出现硬着陆的情况，仍然需要稳定房地产投资。因此，如果从经济周期的角度上看，本轮经济周期的见底，一定也需要地产与基建的见底回升，经济才能够得以复苏。

从日本的经验上看，在90年代房地产泡沫破裂之后，日本房地产价格崩盘，这一点我们可以直接观察东京圈和大阪圈的城市土地价格指数。其土地价格指数自1990年以后长期走弱，进入了失去的10年。但是，如果我们考察日本的房地产在泡沫破裂后的新开工同比数据，可以发现自90年代以来，其新开工户数同比一直呈现为周期性波动，而不是单边的持续性下跌。对于房地产价格的担忧，并不会导致整个房地产上的投资出现持续性的下跌。房地产投资的变化除了价格因素的影响以外，更为重要的是市场需求，就我国目前的城镇化水平来说，仍然有进一步提高的空间，地产投资将继续呈现周期性变化。

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4.1基建投资周期

从基建投资的周期性波动中，可以观察到，基建投资的周期性波动会明显地提前于经济周期。最为明显的时点出现在2008年3月，基建投资周期性波动见底，而实际的产出缺口在2008年12月见底。第二次低点出现在2011年12月，而产出缺口直至2012年9月才见底。基建投资的第三次周期性波动低点出现在2015年12月，而产出缺口至2016年5月见底。而本轮经济周期中基建投资的波动高点位于2017年7月，中间虽然出现过一次反弹，但整体趋势仍然向下。其主要原因在于本轮经济周期中，政府债务问题在一定程度上压制了基建投资周期的复苏。而从目前来看，基建投资的周期性波动正在逐渐趋向平稳。

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根据过往经验，基建投资的周期性波动的低点，首先必须是基建投资环比回升。考察环比的原因在于，环比是一个对于短期变化更为敏感的数据，通过对环比数据的考察能够提高我们对于趋势底部的确认概率。从目前来看，当前的基建投资环比已经逐步企稳，对于构建基建投资的周期性底部将成为助力。从现实的角度来看，明年的专项债有可能在今年四季度提前使用，这在一定程度上或可能成为促进基金投资周期见底的重要因素。

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4.2房地产投资周期

房地产投资周期方面，其与基建投资周期的显著差别在于并不具备大量的提前量。一般来说，房地产投资的周期与产出缺口的运行是较为一致的。而房地产的投资会受到地产销售的影响，只有当房地产的销量较好时，房地产商才会选择加大投资。因此，对于房地产投资周期的考察，实际上还是要回到对房地产销售数据的考察。从这两年的房地产周期的运行来看，去年以来至上半年，房地产投资实质上在不断加速，2019年上半年后房地产投资才逐步开始回落。在中央政府重申“房住不炒”以后，以及7月份房地产从信托获取资金来源的渠道被阻隔以后，实际的房地产投资增速逐步步入衰退趋势。而从目前来看，房地产销售周期短期内仍然存在一定上升趋势，从环比数据上看，销售动力正在逐渐衰竭。因此，房地产销售周期在经过下半年的反弹以后，基本上又要回归到下行的主逻辑上。鉴于销售对投资的引导作用，房地产的投资周期可能是阻扰经济周期复苏的最重要因素。但正如我们在前文指出的，房地产投资的下行并不是一种单边下跌，未来房地产投资仍然会呈现为周期性变化。

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4.3制造业投资周期

传统的经济复苏的动力往往首先来源于房地产与基建产业。但从目前经济周期的运行来看，房地产融资环境收紧，地产投资至今年上半年仍然维持在高位，地产投资增速进一步下滑基本没有什么悬念。从基建上面看，虽然自去年下半年以来，政府逐步稳定基建。但基建的增速仍然较低，同时受到地方政府债务问题的影响，其弹性已经大不如前。

在房地产与基建的周期动力衰竭的情况下，目前最大可能成为周期动力的只能是以制造业投资周期为基础，但后续经济周期的真正见底也仍然需要基建与地产的参与。从过往经济周期中的制造业投资的表现上来看，一个比较常见的特征是，制造业投资会在经济周期进入复苏周期中产生二次衰竭，比如2009年经济逐步依靠地产与基建复苏后，制造业投资出现二次衰竭；另外一个就是2016年经济复苏后产生的制造业投资同样出现二次衰竭。这两次制造业投资的二次衰竭其背后可能隐藏着的主要问题可能在于银行信贷资金流向问题。在经济周期步入衰退之后，房地产与基建托底经济，银行信贷资金流向房地产与基建产业，导致流向制造业的信贷资金被压制。

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如何证明我们以上的论断?我们可以通过对居民贷款与企业贷款的增量信贷资金的表现来观察并论证。经验数据表明，企业新增贷款在2009年与2016年均出现过两次大的衰竭，其与制造业投资在经济复苏周期的二次衰竭的时间点基本吻合。从新增居民贷款的演变来看，2019年之前，每一次经济周期由衰退到复苏的过程基本上都伴随着居民新增贷款的回升。原因在于，过往我国的经济发展对房地产的依赖较为严重，因此，每一次经济步入衰退期后，都会通过基建、房地产的刺激来带动实体经济的复苏。在这种环境下，房地产行业推动居民按揭贷款的快速增长。我们在《对公业务浅思与浦发银行中报点评》中也指出新增企业贷款将随着经济周期的演变重新进入上升周期，同时新增居民贷款走强的概率较低，其原因在于中央政府对于房地产“房住不炒”的态度。

研究历史上的制造业投资的二次衰竭有何意义呢？从上文分析中，本文已经指出制造业投资的二次衰退在于银行信贷行为的周期性演化所致，导致银行对基建、地产的信贷资金挤压了制造业的资金利用。但从目前来看，不管是房地产的“房住不炒”，还是地方政府的财政问题都限制了银行信贷资金对地产、基建的流向，由信贷资金流动引起的制造业投资二次衰退应该来说变成了小概率事件。而随着新增企业贷款的逐步反转，制造业投资有可能成为驱动经济的一大动力。值得一提的是，直接促进制造业投资对于经济的驱动有可能是比较缓慢的，其与过往通过基建与地产促进经济回升方式的区别在于：直接刺激地产、基建后，通过产业链上下游的传导，拉动对于制造业的需求（房地产连接的产业链极为庞大），这种刺激经济的方式有着立竿见影的效果，原因在于其创造了需求。而直接通过增加银行对公信贷带动制造业投资进而促进经济见底则稍显缓慢，原因在于其对于需求的创造作用相对较弱。要使得制造业投资能够良性循环，政府应该采取的措施就是削减企业的原材料成本与融资成本，进而使得制造业企业的盈利进入上升周期，形成制造业投资的自我加强循环机制。

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4.4库存周期

经济周期的演化实际上也是库存周期的演化，两者的关联点在于需求的变化。当经济逐步复苏的过程中，库存也会出现增长。从企业运营的角度来看，厂商提高产品的库存无外乎两种情况，一种是产品滞销，另一种则是厂商预期未来的客户需求会提高，进行库存回补。当经济复苏的时候，库存的回补更多体现的是需求的回升。因此，在判断经济周期逐步见底的动力来源方面，库存周期的变化也必不可少。

对库存周期的研究，可以从产出缺口进行切入，因为产出缺口领先于工业企业产成品库存的变化。产出缺口的变化与需求挂钩，其对需求的敏感性要强于实际库存变化对需求的敏感性。从目前来看，产出缺口继续下滑，实际的需求仍然处于萎缩的过程。

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然而，产出缺口的数据是依托于工业企业增加值的计算，而工业企业增加值的计算通常在每个月的25日才会公布，而且得到的数据是上个月的数据，这就使得如果仅仅依托产出缺口进行判断其产生的滞后性过强。要对这种滞后性进行修补，就必须进一步通过PMI的库存指标进行判断。PMI数据是每个月的月初公布上个月的数据，因此，对于PMI库存指标的跟踪显得尤为必要。

PMI中关于库存周期的指标有两个，其一是PMI原材料库存，其二是PMI产成品库存。PMI产成品库存指标从分类的角度应该与工业企业产成品库存的属于一类，因此其往往也会滞后于产出缺口的变化，实际观测的意义可能较小。而PMI原材料库存的变化反应则会领先于产出缺口的变化。从目前PMI原材料库存与产出缺口的变化来看，两者出现了显著的背离。两者背离的时间点出现在2019年6月，PMI原材料库存回升，而产出缺口继续萎缩。虽然原材料库存领先于产出缺口，但鉴于6月以来的反弹力度较弱，不排除其继续走弱的可能性。但原材料库存的波动其背后体现的是需求正在逐步强化的边际倾向，库存周期的见底或是一波三折。

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五、货币与经济之间的博弈——短周期的货币冲击

当经济处于下行周期中，中央政府的逆周期调节在货币方面主要体现为宽松的货币政策。为了考察货币对于经济周期的驱动，参考周金涛的做法，将实际经济运行产生的货币与经济运行所需的潜在货币之间的距离作为货币驱动指标。当实际货币超过潜在货币，货币对于经济运行有正向作用，但有可能导致过热与通胀；当实际货币低于潜在货币，货币对经济体现为负面作用，可能导致经济过冷与通缩。

从M1与M2的货币驱动与产出缺口的运行来看，前两者基本与后者的走势一致。而2015年的货币驱动在一定程度上超前了产出缺口的走势，其原因在于当时的房地产投资周期较长，一直持续到2015年初。同时，从2014年到2015年中央政府在货币政策上处于大幅宽松状态，连续的几次降息促进了货币周期的提前见底。

当经济下行的时候，货币冲击与经济运行将反复出现博弈，而货币对于市场带来的更多的是流动性问题，其对整体市场的影响往往体现在估值上。离我们最近的一次货币冲击就是2019年上半年，M1驱动指标出现短暂的上行，随后继续向下。如果说经济周期主要影响企业的而业绩水平，那么货币货币冲击影响的是市场的估值水平。当估值与业绩发生偏离就很容易导致市场行情的持续性变弱。但不可否认的是，从过往的经验来看，货币确实能够给市场带来一定的估值修复。

过往，周金涛在经济周期的研究中侧重对于库存周期的判断，这个在一定程度上影响了其对市场的判断，其较大的判断失误出现在2015年的杠杆牛市。回头去看，不可否认的是2015年的经济演变实质上也在往衰退发展，但实际的市场行情与经济的演变产生了较大幅度的偏离。其产生判断偏误的主要原因在于对于货币周期的运行重视程度不够。货币对于市场的影响往往能够在短期内对估值产生重要影响。

数据来源：WIND，私享基金投研部

考察货币除了可以用实际货币与潜在货币的距离之外，同样可以采用环比指标进行判断，原因与前文提到的一致，环比指标是一个敏感指标。从目前来看，最近的一次M1季调驱动项环比指标的见底出现在2018年11月，至2019年3月后基本见顶。至2019年7月后逐步开始重新构建底部。环比指标一波三折的底部构建，最终都会形成对M1驱动底部构建的动力。当然，这种货币行为只能说是短周期波动，对于判断长周期的变化实际作用并不大。

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六、周期的复苏之路

从周期动力的角度来看，过往的实体经济的复苏多数首先是基建的复苏，而后房地产销售逐步企稳。房地产行业继续推动其关联产业的交易活动，继而形成货币扩张，也就是M1见底回升。在由基建与地产刺激，经济体开始出现复苏的火苗，货币扩张会进一步加强这一趋势，货币此时就好比油的作用。当基建、房地产销售、货币见底后，制造业投资开始回升，为了应对消费者的需求，企业开始进行库存的回补。经济形势逐步企稳后，地产投资开始进一步加大，进一步增强了经济底部的稳定程度。以上，我们描述的是传统的经济复苏之路。

但从目前的形势来看，传统的经济复苏之路可能会在本次经济周期中有所变化。原因在于过往我们的政府债务问题没以前这么严重，中央政府在房地产上的政策也从未如此严苛。这就势必导致经济复苏之路在一定程度上受到巨大阻扰。

从目前来看，基建投资周期已经开始逐步企稳，若明年的专项债在今年四季度提前使用，将进一步稳定基建投资周期。制造业投资方面，由于基建与地产受限，银行对这两个行业的信贷资金流向将逐步转向制造业，制造业投资或逐步稳定。在此基础上，经济周期的见底仍然需要房地产行业的支撑作用。然而，本次房地产行业也确实存在较大不确定性，自2019年下半年以来，房地产通过信托的融资渠道已被阻隔，同时目前消费者对于房价的预期已然相对较低，房地产销售与投资的不确定性仍然会在一定程度上干扰经济经济周期的运行情况。另一方面，微观层面，经济周期的见底回升也同样需要企业生产经营所需的原材料成本，即以PPI为主导的价格体系和以利率为核心的资金成本体系的见底回升。无论如何，周期只会迟到，不会缺席。

参考文献：

1.《周期之轮》系列文章——周金涛

2.《追寻价值之路》——燕翔

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来源：私享基金研究部