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【私享研报】周期永不眠(二)

来源: 作者:颜华灿 创建时间:2019-11-08

目录

一、银行估值回归的起点

二、经济拐点过后的重要要素变化

三、经济周期的崛起,不是经济增速的反弹,而是新的经济增长中枢构建

四、银行股历次估值回归解析——逻辑的再验证

4.1第一次复苏拐点

4.2第二次复苏拐点

4.3第三次复苏拐点

4.4第四次复苏拐点

五、估值与价值同样重要——基于周期视角下的投资逻辑演变

在过往的文章中,我们对于银行的剖析主要是从每家细分银行进行剖析,进而寻找其价值所在。从单个银行的角度,长周期中真正能够走出来的是转型成功的银行,也因此我们在《战略决定出路》中提出,把握每一家银行的战略路径对于银行的判断和理解十分重要。这种思路由下往上,虽然较为精确,但对于银行全局的把握相对有限。因此,本文希望通过从宏观到行业的角度,以估值作为切入点,了解银行估值回归的动力之源。

一、银行估值回归的起点

股票的价格由两个方面决定,其一是价值,其二是估值。对于银行业来说,对其估值影响最大的是对银行资产质量的预期。当实体经济进入下行周期,多数投资者会感受到实体企业的冷清,同时也会发现周遭的违约事件越来越多,出于畏惧心理,这时候的银行业多数人都不愿意投资,也就导致了其整体估值水平不断降低。而经济周期的拐点过后,这种预期将会改变,从微观的角度来看,本质上是企业逐步盈利,资金链的连续性得到有效的保证,继而使得原来投资者对资产质量的悲观预期逐步消除。

数据来源:私享基金投研部

过往,我们在《宏观经济分析与银行业中期展望》中提出过投资银行最好的时机往往在其资产质量最差的时候,这个论断虽然易于执行,但是对于机会把握仍然较慢。为此,本文将对其内涵展开延伸。首先,投资者必须对“资产质量最差”与“资产质量预期最差”这两件事情做一下区分。“资产质量最差”其外在表现形式就是不良率的见顶,而“资产质量预期最差”则是估值的见底。为什么要区分这两个呢?其原因在于,如果从“资产质量”最差上看,那么从90年代以来,投资银行业的最好机会只有在2000年左右,或者2016年,这明显与事实不符合。实质上,是投资者对于资产质量的悲观预期导致银行估值被压低,从而形成了估值回归的机会。举个例子,从2016年以来,上市银行的资产不良率实际上在不断被修复,但是上市银行的估值却在不断走低,特别是2018年,整个银行板块的估值跌破历史新低,其原因究竟在哪里?不过是投资者对于银行的资产质量预期极差导致的,近两年以来我在跟投资者接触的过程中发现,那些不敢买银行,或者投了银行仍然心中感到畏惧的多数是因为对银行的资产质量问题表示担忧。但这部分投资者不知道的事情是,正是这一部分人的畏惧,才给另一部分投资者创造了机会。

而投资者对于银行资产质量的认知实际上是跟随经济周期的变动而产生变动。当经济周期上行,经济反馈给投资者的信息多以正面为主,投资者开始相信原来银行的资产质量问题并没有那么大;当经济周期下行,投资者认为银行的资产质量正在恶化,投资者开始对银行开始产生厌恶。

数据来源:WIND,私享基金投研部

二、经济拐点过后的重要要素变化

在阐述了银行估值回归的内在驱动后,我们继续对上市企业的盈利周期与经济周期做了比较(对比上市公司盈利周期与经济周期,两者的时间基本吻合)。从我们对经济周期的划分来看,经济周期的演变,在微观层面实质上是企业盈利周期的演变。经济周期下行时,企业的盈利能力减弱,净利润增速下行;经济周期上行时,企业盈利能力复苏,净利润增速上行。简单点来说,在经济周期拐点过后,投资者会发现自己投资的企业ROE的水平提高了,因此,这一时期估值水平也会逐步提高,产生所谓的“戴维斯双击”。(影响估值的另外一个重要因素是利率,我们在《周期永不眠》中已经说明过,经济下行周期也是利率回落的一个过程,当利率逐步稳定在低位时,有利于企业估值水平的提高)

数据来源:WIND,私享基金投研部

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值得一提的是,我们在后续研究中发现,实际上银行业进入估值回归的起点往往会稍早于经济周期的拐点。(详见第四部分)为什么银行业会早于经济周期的拐点呢?其原因在于,股市是经济的晴雨表,股市本身就是在对经济不断地做预测,因此股市是领先于经济的。(股市对经济的预测并不是每一次都准确)而对于股市,特别是我国的股市,银行业所占的市值比重较大。因此,这些大权重的银行往往也会体现出领先性。

三、经济周期的崛起,不是经济增速的反弹,而是新的经济增长中枢构建

以上我们已经谈了经济周期拐点对于银行估值的回归作用。然而,部分投资者可能仍然对经济的走向感到担忧。为此,有必要对过往的未来可能的经济上行周期的表现形式进行一次研判。(如需查看更具体的内容,请看《周期永不眠》)

如果从经济增速的角度看经济在上行周期中的表现,本文节选四次大的经济周期的拐点,分别位于05年、09年、12年、16年。经过研究发现:第一,每一次的经济上行周期在2012年以前表现GDP增速的大幅反弹,在2012年之后表现为经济增长中枢的重新构建(比如,05年、09年经济进入上行期后,GDP增速均有较大幅度的反弹,12年、16年经济进入上行周期后则表现为增长中枢的构建。2012年的经济上行周期GDP增速稳定在7.5%-8%之间,而2016年的经济上行周期GDP则稳定在6.7%左右。);第二,每一次的经济下行周期都表现为经济增速的下滑,是一个高增速的经济中枢进入低增速经济增长中枢的过程(比如比如2012年的经济上行周期其GDP增速稳定在7.5%-8%之间,而2016年的经济上行周期GDP则稳定在6.7%左右,两个中枢之间的区间就属于经济下行阶段,2014年2季度后经济进入下行周期,经济中枢从原来的7.5%-8%下降到6.7%左右。)

自2018年6月以来,我国的经济周期再一次进入下行周期,GDP增速也从6.7%下降至6%,这是一个寻找新的经济增速中枢的表现。在这一阶段,对于我国而言,缺乏像09年四万亿这种大型投资计划,同时仍然受到杠杆率的制约。因此,对于接下来可能的经济上行周期,不是经济增速的大幅反弹,而是新的经济增长中枢的构建。

数据来源:WIND,私享基金投研部

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四、银行股历次估值回归解析——逻辑的再验证

为了验证我们在前文所述思路的准确程度,我们对历史的几次银行股行情展开追溯。银行的历次行情,从2005年以来主要有四次(不包含2014-2015),其中每一次银行估值的重估都是经济周期的反转,基本上符合我们在前文推导的逻辑。当然2014-2015年的这一次行情实质上较为特殊,如果从经济上看,实际上2014到2015年的经济表现实质上是较差的,直到2016年才开始形成经济反转,2014年的行情被称为“改革牛”、“杠杆牛”不无道理。

数据来源:WIND,私享基金投研部

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4.1第一次复苏拐点

2005年,对于银行来说最大的一个背景是四大行不良资产的第二次剥离。我国银行业在亚洲金融危机之后,不良率巨幅攀升,多数银行从技术层面基本已经破产。为此,自2000-2005我国分别实施了两次大的不良资产剥离。第一次在2000年,剥离的金额为1.4万亿,期间四大行的不良率由45%下降至25%。第二次从2004年开始,剥离的不良资产金额大约为第一次的一半,约为7791亿元。至2005年四大行的不良率基本已经降低至5%左右。如果从银行内部看,深圳发展银行的不良贷款率从2000年的21.32%下降至2005年的9.33%;浦发银行不良贷款率由2000年的13.17%下降至2005年的1.97%;招商银行则由2000年的13.62%下降至2005年的2.58%。这应该说是2005年最大的银行业背景,也为银行业在2005-2007年的估值重估打下了重要基础。

在这一段时间内,有很多的国有资产都被贱卖,也导致了后来持续议论的国有资产流失的问题。但无论如何,对于银行业来说,两次大的不良资产剥离,已经大大减轻了其经营负担,银行开始逐步进入新的发展阶段。

至2005年二季度后,经济开始逐步稳定,到2005年四季度我国的GDP增速已经回升至12%以上。虽然2005年二季度后,经济逐步企稳,但如果从上市企业的角度看,三季度报告归属母公司所有者净利润增速为-3.3%,年报累计增速进一步下滑。国信证券首席策略分析师燕翔在其《追寻价值之路》中对2005年的行情这样写到:“我们认为市场当时错判的因素,或许主要还是在于没有预见到2006年和2007年企业盈利能力的大幅好转。这个在当时确实是非常不容易预见到的,因为如前所述,2005年上市公司利润的情况又是非常差”。2005年和2006年上市企业的利润增速差距有多大呢?根据剔除金融行业后的上市公司统计数据,2005年上市公司利润同比增速为-6%,而到了2006年这一增速已经上升至51%。

如果我们从产出缺口的角度切入,实质上产出缺口在2005年7月已然见底。我们在《周期永不眠》中提到过,产出缺口的见底预示的是经济周期的反转,但这种反转在一定程度上需要原材料成本(PPI)、与资金成本(利率)见底构成支撑。而从PPI与1年期国债收益率来看,其见底的时间滞后于产出缺口,PPI实际上到2006年4月才真正见底,1年期国债收益率的等到2005年9月才真正见底。其原因在于这一阶段的中国经济仍然处于需求膨胀时期,价格对于需求的敏感性较弱。

数据来源:WIND,私享基金投研部

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从这一轮的银行板块指数见底位于2005年3月,相对经济的见底提前了3个月时间,自此之后,银行开启了浩浩荡荡的估值回归,直至形成泡沫,到2007年10月,银行股整个板块的估值已经达到接近6倍市净率。在2007年的时候看银行股,实际已经将其当成了成长股来进行估值。10倍PB的银行成为A股投资者永远回不去的痛。

4.2第二次复苏拐点

2005年以来的经济上行周期最终以2008年的金融危机形成了破灭,2008年产出缺口急速下滑,经济中的实际需求正在快速萎缩。如果单纯从2008年上半年来看,货币政策从紧也是影响当时市场的另外一个重要因素。2008年上半年的CPI指数均在7%以上,对此,当时的货币政策实际从紧,2008年3月18日,央行宣布自25日起存款准备金率上调0.5个百分点。而在次贷危机逐步升级后,至2008年下半年,中央政府在货币政策上开始逐步放松,但这一阶段的宽松市场并未买账。货币政策宽松,市场不买账的现象并非仅在08年出现,如果投资者去回忆18年的贸易战问题,基本也是比较类似。18年上半年货币政策从紧,下半年后开始逐步放松,但市场也并未买账,其主要原因在于,市场的主要矛盾在于对于外部事件冲击导致的经济预期恶化上。

从产出缺口的角度来看,2008年产出缺口的见底在2008年12月,而如果从生产成本与资金成本上看,PPI的见底在2009年3月,而PPI仍然更晚,至2009年7月才见底。PPI与利率在2012年之前,实际的表现都会稍微滞后于产出缺口的表现,其原因在于经济的需求弹性较大,导致实际的生产成本价格与资金价格都显示出较强的滞后性。

对于08年来说,除了金融危机为世人所记住外,另一个重要事件就是“四万亿投资”计划。“四万亿投资计划”为当时的A股市场的稳定,以及2009年经济的复苏打下了重要基础,但同时也带来了大量的产能问题。我们将在后续的年份看到,自从2012年以后,PPI数据一直同比为负,直到2015年底供给侧改革的到来,才使得PPI指数在2016年三季度后逐步转正。

2008年底的这次经济周期的反转,银行整个板块的估值从1.9回升至3.2,但是由于前期2005-2007年给整个银行板块的估值水平实际过高,在整个板块回升至3.2倍PB后,银行板块再次进入了拿业绩填补估值的阶段。

数据来源:WIND,私享基金投研部

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4.3第三次复苏拐点

2012年,是我国自2005年以来的第三次大的经济衰退。这一年,我国的GDP增速首次跌破8%,如果与2008年的衰退周期相比,2012年的衰退期政府在货币政策上的操作空间会更大一些。原因在于2012年当年的CPI相对较低,在3%左右的水平,至下半年更是跌破3%。而2008年的时候,上半年CPI指数仍然很高,也就出现了上半年从紧,下半年宽松的两极分化。2011年11月30日央行已经开始宣布降准,至2012年2月18日,央行再次宣布降准。

虽然货币政策上相对宽松,但如果去看实体企业,当时的工业企业利润总额同比为0.8%,相比2011年时大幅下降了14.9%。对于实体企业来说,基本上盈利能力都出现了大幅度的下降。从上市公司的角度上看,2012年上市企业的利润也出现了明显的下滑,剔除金融行业之后,上市企业利润同比从上一年的5%下降至-12%。

虽然2012年整体经济疲软,但如果细分进去看,2012年四季度时经济已经开始逐步稳定。从PMI的数据上看,从8、9两个月的49.2%、49.8%开始回升至50%以上,逐步突破荣枯线。从事后的2013年数据上看,PMI的数据也一直高于50%,表明2012年的四季度确实是经济周期的底部。从上市企业的利润增速上看,上市企业(剔除金融行业)的利润增速也从2012年的-12%回升至2013年的13%。

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如果从产出缺口上看,经济的需求端实际上在2012年10月份已然见底,但PPI在9月份的时候已经见底,而1年期国债的收益率更早一些,在2012年6月就已然见底。利率的先一步见底,应该说是与当时中央政府提早的两次降准关系较大,导致整个以利率为主导的资金成本周期提前见底。

这一次经济周期的复苏也给银行板块带来了较大的行情,银行指数于2012年9月见底,比产出缺口见底的时间提早了1个月,整个银行板块的估值在几个月的时间里从1倍上升至1.33倍。当然2013年后续又出现了钱荒事件,对整个银行板块也造成了较大的冲击,银行的估值重估之路被终结。

数据来源:WIND,私享基金投研部

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4.4第四次复苏拐点

第四次以来大衰退与复苏的拐点出现在2016年。投资者对于2016年的记忆多数停留在熔断政策推出后的千股跌停,而如果从经济的角度上看,2016年实际上也是经济周期形成转换的重要一年。2015年末,工业企业利润总额累计同比为-2.3%,至2016年2月,利润同比由负转正至4.8%。到2016年末,全年的工业企业利润总额同比增加为8.5%。经济周期从2015年以来的衰退开始进入了新一轮的上行周期。从上市公司方面看,2015年上市企业提出金融业之后的利润增速为-14%,至2016年,同比增速上升至28%。这种业绩上的快速转换,导致了A股走出了一波以“价值投资”为主线的行情。

从价格体系上看,PPI指数至2015年12月见底,2015年12月的PPI同比为-5.9%,至2016年4月,PPI已经回升至-3.4%。PPI的见底回升,实质上是企业生产成本的见底回升,但当需求转暖以后,PPI对于经济的意义已经由成本切换到利润上。另一方面,从资金成本上来看,1年期国债收益率自2015年以来一直都在低位运行,在2016年3月运行至低点,结合这两个方面来看,基本也符合经济中的价格体系重建。

数据来源:WIND,私享基金投研部

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产出缺口方面,本次经济的产出缺口于2016年4月开始见底回升。同2012年的衰退到复苏的拐点一样,本次经济周期的拐点上,PPI与利率均领先于工业产出缺口。其原因在于,在2012年以前,需求弹性较大,在每一次衰退过后,需求会导致价格体系的见底延缓。然而,自2012年以后,经济体体现出来的不是需求的弹性,而是供给的弹性。这也是为什么自2012年以后,PPI价格指数一直难以回正,也就有了2016年开始的浩浩荡荡的供给侧改革。

在经过了本次经济从衰退到复苏的反转后,银行在2016年2月见底,领先于产出缺口2个月见底,随后开启了银行业的重估之路。比较有意思的是,对银行资产质量有研究的投资者可以把上市银行的资产质量与银行股的这次行情结合起来,上市银行的不良率基本上在2016年见顶。

五、估值与价值同样重要——基于周期视角下投资逻辑演变

在第四部分中我们通过对历史的回溯发现,第一,2005年以来每一次银行估值的重估都是在经济周期的拐点上(2014年除外),微观上表现为企业盈利增速的反转,本质是对资产质量的预期产生变化。第二,银行股的行情稍微领先于经济周期;第三,投资者在经济周期反转前往往对经济都偏悲观,或者很难提前意识到经济周期的反转。

从目前来看,自2016年以来的经济上行周期在2018年6月见顶,2018年6月以后经济周期开始进入下行周期。在这段时间内,多数的机构投资者都偏爱食品饮料、医药等确定性强的行业。其原因为何?不过是在经济的不确定性中去寻找确定性。因此,“喝酒吃药”也就成了这两年的投资主线。然而,这种投资逻辑有可能在经济复苏的拐点后逐渐被打破。为什么呢?因为经济周期的拐点从本质上也是企业盈利周期的拐点,当新的盈利周期到来,投资者可选的资产范围会进一步扩大,这就势必对原来“核心资产”的投资逻辑产生较大的冲击。(“核心资产”逻辑本质上是经济衰退的产物,那过往为什么没有“核心资产”逻辑呢?因为过往中国的成长性较高,从行业上很难区分出谁是核心资产)经济周期拐点过后,低估值的企业势将成为市场上追逐的对象,估值将与价值置于同等重要的地位。

立足当下,我们当前处于整个A股市场,乃至整个经济周期的底部区域,而银行板块估值的回归有可能继续领先于经济周期的见底。银行业的低估值将为整个板块带来估值重估的机遇,这是历史的轮回。(详细的经济周期研究,请见《周期永不眠》)

参考文献:

1.《追寻价值之路》——燕翔

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来源:私享基金研究部