【行业研究】机场行业研究

机场行业投资要点及风险提示

（一）投资要点

1、机场行业虽已逐步进入成熟中期，行业未来发展空间仍较大

从整个行业的旅客吞吐量来看，机场行业已步入成熟中期阶段。2016年，我国机场旅客吞吐量突破10亿人次，同比增长11.1%，国际航线首次突破1亿人次，同比增长19.3%，2005年-2017年大部分年限增长速度都保持在10%以上的快速增长态势，2017年旅客吞吐量高达11.48亿人次，同比增长12.94%。

而从我国枢纽机场旅客吞吐量看，在2017年全球机场旅客吞吐量排名前50中，首都机场排名第二位（9579万人次），仅次于排名第一位的亚特兰大机场（10390亿人次），上海浦东机场排名第九位（7000万人次），白云机场排名第十三位（6584亿人次）。目前发达国家枢纽机场的旅客吞吐量在6000-8000万的区间范围，为成熟中期阶段，而旅客吞吐量达到1亿的亚特兰大机场处于机场的成熟晚期阶段，再参考人口数量，美国的人口数量3.26亿，我国的人口基数将近14亿人，因此，初步推断我国枢纽机场处于成熟中期阶段，尤其是上海机场和白云机场，未来的发展空间仍巨大，但是首都机场鉴于旅客吞吐量有望即将突破1亿，步入成熟中晚期，发展空间会收到一定限制。 

2、商业租赁、免税、广告或成为非航收入新增盈利点

从我国三大枢纽机场非航收入占比来看，2017年上海机场的非航收入占比53.81%，首都机场46.73%，白云机场43%，盈利模式已逐步转向靠流量变现能力的非航收入的多元化营收模式。其中，上海机场非航收入中商业租赁的比重最大，新一轮免税招标落地，2018年有望给上海机场带来约3亿元的净利润；白云机场于2018年统一广告业务模式，统一采用“保底价+超额提成”的广告业务经营模式，随着各个机场未来旅客吞吐量的上涨空间依旧较大，枢纽机场结合非航经营效率的改善以及人流量的增加，非航逻辑不断强化，将成为营收增速新的增长拐点。

3、机场行业盈利能力强，尤其是枢纽机场

近几年，我国机场行业净利润整体呈现上涨趋势， 2015年整个机场行业净利润突破100亿，2017年净利润为154亿，其中2014年净利润同比增速高达76.02%，从2014年开始，机场净利润实现一个拐点，突破40亿的瓶颈期，并保持快速增长。其中枢纽机场的盈利能力最强，尤其是上海机场，2017年归母净利润高达36.83亿元，为白云机场的2.3倍，2017年同比增速达到最高值31.29%，居国内机场行业龙头地位。上海机场强势的营收能力主要得益于其非航经营能力以及投资收益，2017年上海机场投资收益9.75亿，占营业收入12.09%，远高于A股上市其它三大机场。

（二）风险提示

1、政策变化，民航发展基金的取消对机场净利润的冲击；

2、非航增长低于预期；

3、我国机场准点率较世界上其它国家机场低；

4、宏观经济超预期下滑，经济增速放缓；

5、汇率下跌导致出境游需求降低，国际航线业务量减少；

6、重大疫情或自然灾害等不可抗力。

（一）上市机场基建概况

目前，我国的上市机场只有5家，分别是在2000年在港交所上市的首都机场、以及四家在A股上市的机场：1996年上市的厦门空港、1998年上市的上海机场、深圳机场，以及2003年上市的白云机场。

表1、机场基建基本概况

资料来源：公司公告、私享基金研究部

（二）行业特点

1、机场行业具垄断性

机场行业在航空运输业中属于准入门槛较高的一个行业，几乎不会有新的进入者。机场的批准建设往往与政府的基建政策是紧密相关的，一方面，机场的前期建设需要巨额的资金，通常情况下，仅仅是一条跑道的建设，就需要十几亿的造价成本，因此，我国的机场大部分都是国企，资金方面多采用多元化融资方式；另一方面，国家对机场是高度管制的，由于这个行业对人生安全质量要求特别高，因此，国家有必要对这个行业进行更加严格的管控，进而，存在行政垄断现象。

2、机场行业虽已逐步进入成熟中后期，行业未来发展潜力仍较大

机场在发展初期主要依托航空业的发展带来的航空性相关收入获利，因此，旅客吞吐量是机场发展阶段的一个重要标志。2016年，我国机场旅客吞吐量突破10亿人次，同比增长11.1%，国际航线首次突破1亿人次，同比增长19.3%，2005年-2017年大部分年限增长速度都保持在10%以上的快速增长态势，2017年旅客吞吐量高达11.48亿人次，同比增长12.94%。此外，随着出境游成为旅游业发展的新趋势，国际航线业务存在新的增长点，我国枢纽机场的核心垄断地位将不断凸显。

图1、我国机场旅客吞吐量

资料来源：iFinD、私享基金研究部

而从我国枢纽机场旅客吞吐量看，在2017年全球机场旅客吞吐量排名前50中，首都机场排名第二位（9579万人次），仅次于排名第一位的亚特兰大机场（10390亿人次），连续八年位居世界第二，上海浦东机场排名第九位（7000万人次），白云机场排名第十三位（6584亿人次）。目前发达国家枢纽机场的旅客吞吐量在6000-8000万的区间范围，为成熟中期阶段，而旅客吞吐量达到1亿的亚特兰大机场处于机场的成熟晚期阶段，再参考人口数量，美国的人口数量3.26亿，我国的人口基数将近14亿人，因此，初步推断我国枢纽机场处于成熟中期阶段，尤其是上海机场和白云机场，未来的发展空间仍巨大，但是首都机场鉴于旅客吞吐量有望即将突破1亿，步入成熟中晚期，发展空间会收到一定限制。此外，2017年，我国年旅客吞吐量100万人次以上的运输机场有84个，其中，北上广三大城市的机场旅客吞吐量占全部境内机场旅客吞吐量的24.3%，因此，除了枢纽机场外，1000万人次以上吞吐量机场占比有56.7%，支线机场的发展空间仍较大。

表2：2017年旅客吞吐量100万人次以上的机场数量

资料来源：民航局、私享基金研究部

从全球枢纽机场的吞吐量排名与同比增速可发现，旅客吞吐量排名越高的枢纽机场，其同比增长速度越低，例如排名在首位的亚特兰大机场，其处于发展的成熟晚期，因此增长速度会受到限制，2017年同比增长率为-0.26%。因此，从这个角度也可以推断，排名处于中位的上海机场以及首都机场，其客流量方面仍然有较大的发展空间，2017年上海机场旅客吞吐量同比增速6.06%，白云机场则高达10.23%。

图2、2017年全球枢纽机场旅客吞吐量排名及同比增速

资料来源：私享基金研究部

3、非航业务是机场营收的新一轮驱动器

我国机场行业的非航空性业务目前主要集中在广告、免税以及商业租赁，目前仍处于探索的初步阶段，随着运营模式的进一步探索及完善，流量变现能力的不断加强，非航这块有望释放更大的盈利红利。

从我国三大枢纽机场非航收入占比来看，2017年上海机场的非航收入占比53.81%，首都机场46.73%，白云机场43%，盈利模式已逐步转向靠流量变现能力的非航收入的多元化营收模式。其中，上海机场非航收入中商业租赁的比重最大，新一轮免税招标落地，2018年有望给上海机场带来约3亿元的净利润；白云机场于2018年统一广告业务模式，统一采用“保底价+超额提成”的广告业务经营模式，随着各个机场未来旅客吞吐量的上涨空间依旧较大，枢纽机场结合非航经营效率的改善以及人流量的增加，非航逻辑不断强化，将成为营收增速新的增长拐点。

4、经济腹地及配套基建

长三角、珠三角以及京津翼地区，作为我国三大经济腹地，具得天独厚的区位优势及完备的配套基础设施。

首先是经济优势，长三角、珠三角及京津翼地区是我国经济最发达的三个片区，2016年，长三角GDP总量147189亿元(上海占18.66%)，珠三角92000亿元（广州占21.53，深圳占21.82%），京津翼地区74855亿元（北京占33.26%），三个区域经济GDP总量占全国42.2%，枢纽机场所在省会城市经济的繁荣会带动机场营收增速。

其次是配套基建优势，处于京津翼地区的首都机场，距离市区10公里，距天津港150公里，内有6条高速公路、4条快速路以及2条城市轻轨，辐射范围十分广泛；处于长三角地区的上海机场，连接三条地铁，区内又有磁悬浮列车，西起上海轨道交通2号线的龙阳路站，东至上海浦东国际机场，专线全长29.863公里，全程只需7～8分钟，将大大缩短机场与市区的距离；处于珠三角的白云机场，规划引入高铁、城际、地铁等交通网，实现1小时覆盖珠三角、粤北主要城市，3小时可达泛珠主要城市。

此外，机场自身内部转机的连通性能力也是很强的。机场的连通性指数通过计算机场所有可行的航班衔接，且使可行航班衔接在枢纽机场满足最短中转时间和最长中转时间的条件，得到“机场连通性指数”这一指标，反映机场作为中转枢纽的能力，从中转便捷性的角度评估航班计划编排的合理性。从机场的连通性指数来看，首都机场的连通性最好，其中整体连通性686，国内-国内为652，国内-国际220，国际-国内204；白云机场居第二位为600，其中国内-国内为594，国内-国际243，国际-国内170；上海机场位居第三位，它的整体连通性为504，其中国内-国内为273，国内-国际204，国际-国内212。

因此，不管从经济上还是基建设施方面，三大枢纽机场相比于其它支线机场都有得天独厚的优势。

（三）行业潜在风险

1、政策性补贴对枢纽机场净利润的影响巨大

民航发展基金属于政府基金，于2012年4月1日起开始征收。民航发展基金的设立是为了取代原来对乘客征收的机建费及对航司征收的民航基础设施建设基金。按财政部规定，民航发展基金补贴计入营业收入，且不涉及税费及成本问题，因此，基本可直接视为净利润。

我国枢纽机场中，白云机场和首都机场对此项补贴政策的依赖性极强，具方正证券研究所推测，2017年白云机场民航发展基金补贴8.54亿元，占净利润比重53.5%；首都机场2017年民航发展基金补贴12.21亿元，占净利润比重46.43%。对比过去几年，民航发展基金补贴在白云机场和首都机场的净利润占比中一直处于很大的比重。

2018年6月15日，财政部取消了民航发展基金用于上市机场返还作为企业收入处理的政策，政策设半年过渡期。此消息一公布，白云机场走出了两个跌停板，首都机场也在一个交易日内大跌25%。从目前来看，我国机场基础设施建设相对完善，民航发展基金的历史使命业基本完成，因此，从长远来看，机场不能依赖于政府的补贴来盈利。

2、准点率处全球机场行业较低水平

机场的准点率会严重影响旅客吞吐量，若准点率高，旅客在选择出行计划的时候会更偏好于飞机作为交通工具，若准点率较低，甚至出现较为严重的晚点现象，则会降低旅客乘机的需求，因此，准点率的高低与机场旅客吞吐量密切相关。

纵观全球机场的准点率情况，日本机场是全球最准时的机场，日本伊丹机场和新千岁机场的准点率都分别达到95.13%、91.16%，平均延误时间仅十几分钟，给旅客出行带来极大便利。而相比于日本的机场，中国国内的机场准点情况显得十分不足，2017年行业平均准点率仅71.67%，处世界平均准点率中下水平，尤其是作为核心枢纽机场之一的上海机场，其准点率在国内机场的准点情况中也居于倒数地位，2017年仅为56.54%，平均等待时间需要30-40分钟，给旅客出行带来极大不便。

图3、2017年全球枢纽机场准点率情况

数据来源：VariFlight 、私享基金研究部

我国机场低准点率的现象主要有：天气原因、航空公司原因、空管原因以及一些其他原因。从统计数据上看，早期准点率较低主要是由于空管原因以及航空公司自身原因所造成的比较多，但近几年，这两个不利因素的影响逐渐缩小，而天气问题越来越成为影响航空公司致使其不能准点出行的原因，2017年高达51.28%。

图4、国内全部航空公司航班不正常原因及平均准点率情况

资料来源：民航局、私享基金研究部

因此，我国机场在提高旅客吞吐量的同时应该注重改善准点放行的情况，随着准点率的不断提高，我国机场行业有望迎新新一轮产能释放空间。

机场的利润来源主要分为两大块，一方面是航空性收入，另一方面是非航收入。机场传统的运营模式主要依赖流量获得航空性收入，但随着机场流量变现能力的不断增强，非航空性收入的比重越来越大，逐渐成为国内机场下一阶段的盈利新增点。

（一）航空性收入主要依托流量端持续增长

机场的航空性业务主要包含起降费、客服服务费、安检费、停场费以及客桥费，因此，机场的航空性收入取决于两个重要因素，即流量端和价格端。

1、流量端

航空性收入的流量端涵盖三大方面，即飞机起降架次、旅客吞吐量及货邮吞吐量，其中飞机起降架次以及旅客吞吐量对机场民航端收入的贡献最大。

2017年，机场行业飞机起降架次突破1000万架次/年，同比增长10.94%，自2014年以来增速首次达到10%以上。对于旅客吞吐量指标而言，2013年以来每年均保持10%以上的增长率，2017年创新高达到11.48亿人/年。因此，整体机场行业呈现一个稳速增长的趋势。

从下图表可以看出，2017年旅客吞吐量及飞机起降架次排名前六位的机场，可以看出。核心枢纽机场占较大比重，首都机场、上海机场以及白云机场在这两个指标中稳居前三名，在旅客吞吐量指标中占比约20%，在飞机起降架次中占比约15%（由于飞机起降架次受航空管制影响较大，所以各家机场差别不是太大）。

图5、2017年旅客吞吐量及飞机起降架次排名前6位的机场

资料来源：民航局公开数据、私享基金研究部

以上海机场和白云机场为例，2009年到2017年期间，两家机场的营业收入增速与业务量增速，即飞机起降架次增速和旅客吞吐量增速这两个指标紧密相关，大体呈现正向相关的关系。

此外，白云机场在这种关系中体现出比上海机场更加显著的正相关关系，这也和白云机场更加依赖于靠流量获得营收增速相关，2017年白云机场的业务量中，飞机起降次数为46.53万架次，同比增长6.91%，旅客吞吐量高达6581万人，增速高达10.17%。可以看出，尤其在2015年之后，白云机场的体量迅速扩大，营收也同比高速增长，处于产能扩张初期。

而上海机场在2011年之后业务量指标与营业收入增速相关性有所减弱，航空主业增速下降，商业租赁带动非航业务高速增速，可能是由于其业务转型相关，即从航空性业务逐步转向非航业务。2017年浦东机场飞机起降49.7万架次，增速放缓为3.52%，时刻增量受限导致增速略有放缓，旅客吞吐量保持高位，为7000万人每年。

图6、机场营业收入增速与飞机起降架次增速关系

资料来源：iFinD、私享基金研究部

2、价格端

民航局2007-159号文对机场进行的四大分类，分别为一类1级、一类2级、二类及三类，进而针对不同类别的机场收取的费用有所差别：

表3：机场分类目录

资料来源：民航局2007-159号文、私享基金研究部

机场的航空性业务相关费用主要有起降费、旅客服务费、安检费、停场费以及客桥费，一般来说，国际及地区航线的收费标准都会高于国内航线。国家民航局制定了机场的国内及国际航线收费标准，因此机场在航空性业务收入的价格端是刚性的，航空性业务收费项目的收费标准价一般不作上浮，下浮幅度由机场管理机构根据其提供设施和服务水平的差异程度与用户协商机场无法通过垄断行为抬高价格或者因竞争性行为过分压低航空性业务的价格。根据机场等级的不同，收费标准也略有不同，一般来说，等级越高的机场，其收费标准会越低。

表4：国内及国际航线航空性业务收费标准

资料来源：民航局2007-159号文、私享基金研究部

（二）非航收入将成为机场转型新增盈利点

机场非航业务主要衍生于机场资源，与航空业务紧密相关，航空业务为非航业务提供了资源基础，而非航业务反过来支撑航空业务的发展。其中，机场的非航空业务按其性质分为两大类：一类是非航基础业务，即与航空性业务配套产生的地面服务、客货代理、加工维修等地面服务业务，以及场地出租业务；另一类是机场商业性业务，大部分与特许经营权相关，包括商品销售、餐饮住宿、停车场及广告商贸等。随着机场衍生性服务的发展、附加值不断提升，机场将产生良好的品牌效应，进而形成核心竞争力。

随着我国机场行业陆续进入成熟期，机场的营业收入增长将由航空与非航双轮驱动转为主要依靠非航业务拉动，新产能的释放使得机场行业有望跨越基建周期，进入流量变现阶段，因此，非航业务将成为我国机场下一阶段提高利润水平的分水岭。在我国，枢纽机场已经逐步实现从靠业务流量获利到流量收入变现的过程，首都机场、上海机场以及白云机场的非航收入占比都处于全球机场的中上水平。

在我国机场行业中，上海机场的非航业务转型具有可借鉴性。作为A股龙头企业的上海机场，自2007年起就把非航业务作为关键增长点来抓，2010年聘请国际知名机场业务策划咨询公司对机场整体进行考察，同时依托上海迪斯尼项目，谋划“玩在迪斯尼，休闲购物在空港”的理念，通过旅游业带动机场客源，进而提升广告、商业租赁、投资收益等经济效益。从2014年到2017年期间，上海机场的非航空性收入占比保持稳定增长高水平，2017年高达53.81%，实现归属净利润20.76亿元，达到全球机场中上水平，而从全球来看，较为接近非航收入占比最高的香港国际机场（66%）。而从人均非航收入值来看，上海机场的人均非航收入在过去几年一直保持超过50元/人的水平，2017年高达61.97元/人，随着国民消费水平的提高以及旅客人次的增加，上海机场的非航持续能力仍有更大的提升空间。

 图8、枢纽机场非航收入占比

 数据来源：iFinD、年报、私享基金研究部

1、非航基础业务

机场的非航基础业务主要是航空性保障业务，包括地面服务以及场地出租这两部分。其中，机场的地面服务包括：（1）一般代理服务、（2）配载、通信、集装设备管理及旅客与行李箱服务、（3）货物与邮件服务、（4）客梯、装卸和地面运输服务、（5）飞机服务、（6）飞机勤务；而场地出租包括：（1）头等舱、公务舱休息室出租、（2）办公室出租、（3）售补票柜台出租、（5）值机柜台出租。

大体来看，民航局2007-159号文对这两业务制定了收费标准，只有小部分业务能够根据市场进行调节，因此，由这两类型构成对业务收入是相对刚性的，不能通过提高运营效率或者运营模式增加是的收入大幅增长。但是，此类型业务确实会因为规模效应有所差异，即旅客吞吐量或者机场面积大小的不同导致的。

表5：国内及国际航线非航空性业务收费标准

资料来源：民航局2007-159号文、私享基金研究部

2、商业性业务

另一类非航业务是机场商业性业务，大部分与特许经营权相关，包括商品销售、餐饮住宿、停车场及广告商贸等。以下从营收占比最高的三大类业务经营模式，即商业租赁、免税店以及广告业务，分析其盈利增长空间。

（1）商业租赁及免税招标

商业租赁是非航业务中一块重要的收入来源。近几年，在上海机场的非航营业状况中，商业租赁对营业收入的贡献最大，2017年同比增长23.15%，呈现较快增长趋势。非航业务的增速大部分来自于商业租赁业务的提升，系由旅客增长带来的销售额增长以及公司继续对商业零售品牌管理、场地优化和调整等所致。

图9、上海机场非航空性收入占比情况

资料来源：年报、私享基金研究部

在机场的租赁业务中，往往是通过特许经营权获得较稳定增长的收入。其中最典型的业务即机场免税店的特许经营权业务。免税特许经营租金收入为机场重要非航收入，占比可达 20%-60%，近年来成为国内机场增长主要驱动力。

机场免税模式主要涉及品牌商、机场方及免税运营商，从免税招标模式来看，目前机场的免税经营主流模式为机场运营商通过与免税运营商签订特许经营协议、提供经营场所并收取议定的综合销售额分成比例+固定保底租金。

目前，中国境内经国家批准的大型免税品经营企业有5家，分别为：中国免税品(集团)有限责任公司、日上免税行(外资)、深圳市国有免税商品(集团)有限公司、海南省免税品有限公司、珠海免税企业(集团)有限公司，其中，中免集团于2017年收购了日上免税行（中国）有限公司，2018年拟收购日上上海51%股权，自此，中免集团成为中国最大的免税经营商。

表6、机场与免税店合作情况

资料来源： 年报、私享基金研究部

机场的免税店收入取决于出入境旅客的客流量以及收取的租金价格。其中，出入境旅客的客流量取决于免税店的销售量，而保底租金价格又取决于免税店的面积以及机场与免税运营商的议价能力。

一方面，出入境旅客的客流量的增加有利于机场免税店的销售量。我国的出入境旅客流量包括国际航线和港澳地区，从下图可以看出，国际航线和港澳地区旅客吞吐量的同比增速较为一致，但是国际航线旅客吞吐量呈上涨趋势，而港澳地区旅客吞吐量在2014年之前快速增长后有所回落。2007年到2017年十年时间，我国机场国际航线旅客吞吐量呈现快速增长趋势，增速大体保持在10%-20%的区间，2010年以及2015年突破20%的同比增长速度，2017年为9.17%，增速放缓。而对于港澳地区旅客吞吐量的同比增长速度波动较大，2014年之前保持稳定快速增长趋势，尤其是2010年同比增速上涨到51.33%，但在2010年之后呈现快速下降趋势，2017年同比增速为-1.94%。但总的来说，我国的国际航线业务的快速发展有望带动国内机场非航业务的发展，尤其是在免税店给机场带来的收入这一块。

图10、机场国际航线及港澳地区航线旅客吞吐量情况

资料来源：iFinD、私享基金研究部

另一方面，机场的免税店运营面积也是决定机场在免税店租赁收入的刚性因素。由于机场的扩建需要花费大量的投资成本以及产生固定资本折旧费，进而严重影响净利润，因此，从短期来看，机场免税店的运营面积是固定的。若机场的免税店运营面积太小，则会限制机场的免税店特许经营权收入总额，像白云机场，它的运营面积为1100平方米，仅为上海机场的6.50%，它的保底销售提成总额仅为上海机场的17.24%；而面积与上海机场接近的首都机场，运营面积15003平方米，为上海机场的88.7%，保底销售提成总额是上海机场的81.10%，与面积比接近。因此，机场的免税店运营面积与特许经营权的保底销售提成总额是高度相关的。此外，值得关注的是，白云机场的单位保底提成总额高达64.24万元/平方米，是上海机场的2.65倍，因此，可以推测：（1）白云机场的免税运营效率还是高于其它两个枢纽机场的；（2）在一定程度上反映出白云机场在面对免税店运营商方面的议价能力可能更强。

图11、枢纽机场运营面积与保底提成情况

资料来源：公司公告、私享基金研究部

（2）广告收入

机场的广告业务是非航业务中一块很重要的项目。目前，我国枢纽机场的广告业务模式主要分成两种，一种是外包经营模式，另一种是子公司自营模式。

白云机场是外包经营模式最典型的代表,2017年5月26日，白云机场与德高广告（上海）有限公司签订了T2航站楼+GTC地面交通中心的广告媒体经营项目，采用“保底价+超额提成”的计费模式，为期五年，合同期内保底价总金额20.29亿元，超额提成率固定为10%；2018年7月31日，为统一广告运营模式，广州白云国际广告有限公司与迪岸双赢集团有限公司签订了T1航站楼广告媒体建设整体外包经营合同，为期五年，保底价总金额16.77亿元，超额提成率仍为10%，但超额提成年度递增比例固定值15%，大幅高于T2超额提成年度递增比例6%，充分体现市场对于枢纽机场未来非航价值高增长的认同。

图12、白云机场广告营业收入与营收占比情况

资料来源：公司公告、私享基金研究部

2017年，白云机场的广告营业收入高达4.1亿元人民币，同比增长13.89%，营业收入大幅提升5000万元人民币；2017年实现净利润2.2亿，同比增长49.32%，创历史新高点。此外，机场广告业务的毛利率水平颇高，且在主营业务毛利构成中占比较高。2017年白云机场广告外包业务的毛利率高达71.08%，居近几年最高值，在一定程度上反映了广告业务效率的提升，也说明了2017年T2+GTC广告外包业务的有效性。

机场广告业务的另外一种经营模式为子公司自营模式，通常为上市机场控股的广告子公司负责广告的运营，在我国枢纽机场中，上海机场和首都机场即采用此运营模式。

上海国际机场股份有限公司旗下控制了两家广告公司，一家是子公司上海机场广告有限公司，持有51%的股权，另一家是合营企业上海机场德高动量广告有限公司，因上海广告公司直接控股了50%上海机场德高动量广告公司，因此，上海机场间接控股25.5%的上海机场德高动量广告有限公司，进行机场广告的运营。2013年到2017年期间， 上海机场的广告净利润由2013年的3.12亿上涨到2017年的3.59亿元人民币，涨幅14.42%，其中，广告净利润源于上海机场广告有限公司和德高动量广告有限公司的占比在50%上下小范围浮动。

图13、2017年上海机场广告收入净利润来源分析  

图14、上海机场广告收入净利润      

资料来源：年报、私享基金研究部

而首都机场是100%控股北京首都机场广告有限公司，与其签订《广告业务委托管理合同》，类似于母公司给子公司特许经营权的形式。据公告，2017年首都机场广告营业收入10.98亿元，近三年都保持在10亿的营收规模。此外，其营收占比从2014年至2015年快速增长至12.85%，2015年至今都呈缓慢下降趋势，2017年虽然广告营业收入仍有小幅上涨，但营收占比大幅下降至11.47%。

图15、首都机场广告营业收入与营收占比情况

资料来源：公司公告、私享基金研究部 

综合对比我国三大枢纽机场的广告营业收入情况，上海机场和首都机场的营收规模，上海机场和首都机场的营收规模较为接近，2017年均突破10亿元，而白云机场的广告营业收入才4.1亿，约为上海机场的1/3。除了与机场的广告运营模式相关外，广告的营收规模与机场的面积紧密相关，上海机场的航站楼运营面积为白云机场的15倍，因此，白云机场的机场运营面积限制了非航业务的营收规模。总体来看，广告业务是非航业务收入很重要的一块来源，随着业务效率的不断提高与完善，机场的广告业务有望进一步助力非航业务进一步发展。

（一）收入端分析：营收保持稳态增长

营业收入指标来看，我国枢纽机场作为门户型机场，其营收规模远超深圳机场与厦门空港，营收规模均在2012年突破40亿元，且在2012年之后保持高速增长，而深圳机场与厦门空港的营收规模至今未超越40亿元。其中，首都机场的营收规模稳居榜首，但营收增速较为缓慢且波动性较大，2012年-2015年均在5%水平波动，在2015年突增至11.15%后迅速下降至2016年的2.58%，2017年迅速回升至9.69%；上海机场的营收规模在A股上市机场中居首位，其营收增速在近几年保持快速增速，2013年-2016年期间保持10%以上的营收增速，除了2015年有些许回落，至9.29%，2017年增速高达15.98%，营收规模高达80.62亿元；白云机场的营收规模居第三位，其营收规模体在2015年之前与上海机场较为接近，但在2015年之后，其增速有所放缓，逐渐与上海机场拉开差距；深圳机场与厦门空港的营收规模较小，均达不到40亿元，虽然深圳机场的营业收入在各个年份均高于厦门空港，但厦门空港的增长较为稳定，深圳机场的营收增速波动性较大。

纵观全球机场行业，欧洲机场的营收规模最大，其主要的枢纽机场有巴黎机场、法兰克福机场、希思罗机场、史基浦机场，其营收规模在2016年均超过百亿元，尤其是希思罗机场，在2016年营收规模高达240.7亿元。而香港机场的营收规模在2016年也高达166.7亿元，因此，相比于全球的机场行业，我国主要三大枢纽机场仍有巨大的发展空间。

图16、机场营业收入                         

图17、机场营收同比增速 

资料来源：iFinD、年报、私享基金研究部

在投资收益中，上海机场的投资收益远远高于白云机场、深圳机场以及厦门空港。2017年上海机场的投资收益高达9.75亿元，同比增长33.82%，占营业收入的12.09%。上海机场高投资收益源于其广告业务、航空油料业务通过合营企业的方式计入了投资收益，2017年，上海机场对联营企业和合营企业的投资收益为9.68亿元，占投资收益99.35%。

图18、投资收益情况

资料来源：   iFinD、私享基金研究部

（二）成本端分析：成本刚性

对机场成本端分析主要从两个不同分类角度出发，一类是分具体项目对成本结构进行分析，另一类是按费用划分。

图19、机场营业成本对比

资料来源： iFinD、公司公告、私享基金研究部

在机场的成本结构中，占比最高的是人工成本以及固定资产折旧费用。在营业成本指标中，白云机场与上海 机场的营业成本远高于深圳机场及厦门空港。其中，白云机场与上海机场营业成本的增长缓慢上升，趋势大致相同。上海机场的营业收入高于白云机场，但营业成本却低于白云机场，因此，白云机场在营业成本控制方面的管理能力弱于上海机场，2017年，上海机场的营业成本/营业收入为0.52元，白云机场为0.68元，因此1元的营业收入，白云机场比上海机场的单位成本高0.16元，高出30%。

图20、2017年上海机场成本结构                    

图21、2017年白云机场成本结构

资料来源： iFinD、公司公告、私享基金研究部

从人工成本上看，白云机场的人工成本占比为45.93%，接近50%；上海机场的人工成本占比35.17%，虽然比白云机场低很多，但是占成本比例也很高，在成本占比结构中居首位。从机场员工情况图可以看出，白云机场的员工总人数是上海机场的两倍多，为13670人，其中，本科及以上学历的员工数量是上海机场的1.5倍，大专学历的为2.52倍，大专及以下的为2.14倍，因此，可以看出白云机场主要是本科以下学历的员工数量比上海机场多，本科及以下学历的员工对机场的贡献度低于本科及以上学历的员工，大专学历的员工占比最多，因此，白云机场可能存在人员冗杂的现象。

 图22、2017年机场员工情况

资料来源：公司公告、私享基金研究部

折旧与摊销也是导致机场行业高成本的另一重要因素。2017年首都机场折旧与摊销占23.3%，占成本结构中最大比例，上海机场18.79%，白云机场11.21%。相对应的，首都机场、上海机场、白云机场的固定资产分别有260.5亿、143.69亿以及176.64亿，对应的累计折旧及摊销费用分别为140.39亿元、96.63亿元、64.96亿元。机场的固定资产折旧费用属于机场运营中不可控成本，随着机场产能的进一步扩张，未来在这一块的投入可能会增长。

图23、2017年首都机场成本结构

资料来源：公司公告、私享基金研究部

从费用角度来看，主要包含三个费用，即管理费用、销售费用及财务费用。由于销售费用和管理费用是最大占比的两块，因此以下对机场行业的管理费用与销售费用进行分析。

首先是占比最大的管理费用。从下图可得出，白云机场的管理费用在A股上市机场中最高，在近几年几乎都是上海机场的将近2倍，2014年-2017年期间略有下降趋势，而上海机场的管理费用从2015年-2017年有缓慢上升的趋势。

图24、管理费用

资料来源：   iFinD、公司公告、私享基金研究部

其次是销售费用，对比2014年，上海机场的销售费用下降了53.33%，白云机场相对于2014年，2017年销售费用也略有下降了5.38%，深圳机场的销售费用从2014年到2017年呈现快速增长趋势，上涨了4.6倍。总的来看，白云机场的销售费用依旧保持最高值，高额的费用将对机场的利润产生严重的侵蚀，也在一定程度上解释了白云机场的利润落后于上海机场的客观事实。

图25、销售费用

资料来源：   iFinD、公司公告、私享基金研究部

因此，随着机场管理进一步改善，白云机场有望释放巨额利润，潜在的业绩弹性较大，未来发展空间还很大。

（三）盈利状况分析：利润释放空间仍旧很大

1、净利润分析

从2011年-2017年，我国机场行业净利润整体呈现上涨趋势，2015年整个机场行业净利润突破100亿，2017年净利润为154亿，其中2014年净利润同比增速高达76.02%，从2014年开始，机场净利润实现一个拐点，突破40亿的瓶颈期，并保持快速增长。

图  26、机场行业净利润及同比增速

资料来源： 民航局、私享基金研究部

其中，枢纽机场的营收能力最强，尤其是上海机场，2017年归母净利润高达36.83亿元，为白云机场的2.3倍，2017年同比增速达到最高值31.29%，居国内机场行业龙头地位。

首都机场的归母净利润同比增速在2017年迅速上涨到45.99%；白云机场的归母净利润呈缓慢增速状态，在近几年甚至有下降趋势，2018年预期增速下降至2.23%；深圳机场归母净利润在2011年至2014年期间有所下滑， 2016年同比增速94.7%，但在2017年同比增速仅为7.79%，波动较大；厦门空港与深圳机场的归母净利润同比增速呈相反趋势，在2016年下跌至19.36%，2017年同比增速7.85%，总体来看，依旧保持上涨态势。

图27、归母净利润                                         

图28、归母净利润同比增速

资料来源：iFinD、年报、私享基金研究部

此外，民航发展基金补贴返还政策对白云机场和首都机场影响巨大。我国枢纽机场中，白云机场和首都机场对此项补贴政策的依赖性极强， 2017年白云机场民航发展基金补贴8.54亿元，占净利润比重53.5%；首都机场2017年民航发展基金补贴12.21亿元，占净利润比重46.43%。对比过去几年，民航发展基金补贴在白云机场和首都机场的净利润占比中一直处于很大的比重。2018年6月民航发展基金返还的政策取消，将大大影响白云机场和首都机场的净利润，预计2019年业绩将受较大影响 。

从2016年的净利润来看，白云机场与上海机场的未扣除补贴净利润率与扣除补贴净利润率差额分别为11.16%及12.71%。因此，2018年6月，民航发展基金的取消，使得白云机场走出了两个跌停板，且预计显著影响2019年业绩，短期内可能存在大幅回调风险。

 图29、2016年国内机场净利润对比

资料来源： 方正证券研究所、私享基金研究部

2、ROE分析

从下图可看出，2015年之前，厦门空港的净资产收益率高于上海机场、白云机场以及深圳机场，在2012年，厦门空港的净资产收益率为18.36%，比上海机场和白云机场高出8%，近几年，厦门空港的ROE逐年下滑，上海机场和白云机场的ROE逐年上升，2015年，三大机场的ROE接近，处于同一水平值（13%左右）。总的来说，厦门空港的ROE在经历辉煌过后，迅速下降，2012年-2017年下降了33.28%；而2012年-2016年期间，白云机场和上海机场的ROE水平值一直很接近，白云机场略高于上海机场，但在2017年，上海机场的净资产收益率水平迅速上涨到15.53%，，而白云机场的净资产收益率水平在2017年出现迅速下降趋势，至12.38%；深圳机场的ROE水平在近几年一直处于不佳的状态，在2012年-2014年间迅速下降至2014年的3.42%，后缓慢上升，2017年6.05%，远低于A股上市的其它三家机场。

 图30、机场ROE分析

资料来源： iFinD、私享基金研究部

3、毛利率分析

从下图可以得出，A股所上市四家公司的毛利率水平差异较大。在2014年之前，厦门空港的毛利率水平最高，这也和以上分析的ROE情况一致，2012年-2015年期间快速下滑至34.63%，减少了24%，在2015年之后略微下滑，至33.23%，但整体来看，厦门空港的毛利率处于较高水平；上海机场的毛利率在2012年-2017年期间稳定上涨，从2012年的31.06%上涨到2017年的47.99%，2017年在上机场中居最高毛利率水平；白云机场的增长速度与上海机场接近，但白云机场在2012年的毛利率只有24.44%，低于上海机场将近6%，六年间，白云机场的毛利率上涨了6.4%，2017年达30.84%，但与上海机场的差距仍巨大（相差17.15%）；深圳机场的毛利率水平一直处于较低水平，与其ROE情况一致，2014年降到11.41%，之后又较快增长到2015年的25.22%，但在之后的几年内又有所下调至2017年的24.18%。

 图31、机场毛利率分析

资料来源： iFinD、私享基金研究部

（四）财务指标分析

表7、机场财务分析指标

资料来源：iFinD、私享基金研究部

（五）盈利预测与估值

1、盈利预测

表8、机场iFinD一致预测综合值

资料来源：iFinD、私享基金研究部

2、PE

图32、A股上市机场PE情况 

资料来源：iFinD、私享基金研究部

从目前来看，A股上市四家机场的PE情况为：上海机场的市盈率最高，深圳机场次之，白云机场第三，厦门空港的当前最新市盈率最低。但是2017年6月之前，厦门空港的市盈率是高于白云机场的，且白云机场在此前市盈率一直处于最低值，而深圳机场的市盈率在2015年6月高达106.8，一直保持高估值状态。

3、PB

图33、A股上市机场PB情况

资料来源：iFinD、私享基金研究部

从PB的角度看，截止到2018年8月20日，上海机场的PB为4.02，是白云机场的2.5倍（白云机场为1.61），厦门空港居第三位1.6，深圳机场也较为接近（1.5）。从走势上看，上海机场的市净率走势较强，在2017年3月份之后迅速上涨，且与其它三家机场拉开较大的差距，白云机场的PB呈现略微上涨的趋势，厦门空港以及深圳机场的市净率有较小幅度下降趋势。

表9、机场估值指标

资料来源：iFinD、私享基金研究部

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来源：私享基金研究部