【公司研究】平安银行年报点评
目录
一、为什么对平安银行的关注重点在于零售业务与资产质量
二、从平安与招商的结构差异看平安银行资产质量的重要性
三、2018年平安银行运行状况
四、零售业务的持续推进
五、资产质量压力逐步减轻
六、监管指标情况
七、盈利预测
本文主要梳理了平安银行的整体投资逻辑，同时对2018年平安银行的运行情况作了点评。从价值角度上看，平安银行每年的ROE水平依然能够保持在10%以上；从估值上看，平安银行与银行业的估值差有可能将继续扩大，而平安银行相对招商银行的估值差则有可能继续缩短（最终合理估值仍然要低于招商银行），其主要的推动力在于：其一，零售业务的持续推进导致两者利润增速缩短；其二，资产质量的修复。但由于平安银行相较招商银行更注重资产端（信用卡贷款更多），也提醒投资者需要更加关注平安银行信用卡不良贷款率变化。（在新一轮信贷周期内，资产质量风险有所降低，具体可参考报告《中国民营企业的银行——民生银行》中我们对新一轮信贷周期下银行业的发展的判断）
从盈利能力上看，2018年平安银行分别实现营收、净利润1167.16、248亿元，同比增速分别为10.33%、7%，净资产收益率为11.49%，息差则由2017年的2.37%下降至2.35%，仍然比较稳定。从规模方面上看，总资产、总负债同比增速分别为5.24%、5.03%。存贷款余额分别为2.15万亿。存款同比增加7.43%，贷款增速提得更快，为17.21%。从零售业务上看，零售客户资产总额增速虽然下降至30%，但仍然较快。零售存款与零售贷款增速均在35%的水平，零售业务仍然在持续推进。资产质量方面，虽然不良贷款率上升至1.75%，但随着不良偏离度问题的解决，以及关注率、逾期率的下降，未来资产质量压力减小。监管指标方面，拨备覆盖率较2017年的151.08%上升至155.24%，仍然比较薄弱，流动性覆盖率已经达到139.17%，符合监管要求。资本金方面，资本充足率从2017年的11.2%上升至11.5%，同时若未来260亿可转债转股，将有利于补充核心一级资本充足率。总的来说，零售业务推进速度仍然较快，资产质量压力减小，其余中规中矩。
一、为什么对平安的关注重点在于零售业务与资产质量？
资料来源:WIND，私享基金
在阐述平安银行2018年整体业绩情况之前，我们再对平安银行的整体投资逻辑进行梳理。就投资理念来说，股票的价格是由价值以及估值同时决定。从平安银行历年的ROE来看，每年基本能保持在10%以上的ROE水平。而在估值方面，能够修复平安银行估值的主要集中在两点：其一，零售业务的推进情况；其二，资产质量修复。
2017年以来，随着招商银行业绩上的逐步爆发，零售银行再一次进入投资者的视野中。可以看到，招商银行在2015-2017年相对银行板块存在大约0.2左右的估值溢价，至2017年以后估值溢价提高到0.7左右。从海外的经验上看，零售类型的银行确实也会相对其他普通银行产生一定的估值溢价。原因在于，零售银行可以更为有效地对冲宏观经济波动，利润相对也比较平滑。
资料来源:WIND，私享基金
而对于同样转型做零售的平安银行来说，其与银行业的估值差却在2018年产生了估值折价，在2018年8月份左右，平安银行相对银行业的估值折价为0.1倍PB左右。至2018年三季度，随着平安银行亮眼的三季报出现，市场开始修复这种过度低估的估值状态，至当前，平安银行相对银行业已经产生了0.1倍PB左右的估值溢价。
资料来源:WIND，私享基金
然而，即便平安银行对银行业产生了估值溢价，相对于招商银行来说，平安银行的估值折价幅度却过度放大，在2018年8月，两者的估值差价达到顶峰，为0.8倍PB左右。8月后，平安银行与招商银行的估值差开始回落，截至当前，两者仍然存在接近0.5倍的估值差。同样是做零售，两者在资本市场的待遇不言而喻。而对于招商银行来说，其经营情况确实比平安银行要优秀很多，这一点毋庸置疑。对比招商与平安银行，两者当前最显著的差距在于：其一，增速上的差距，2018年招商银行营收增速12.57%，净利润增速为14.84%，而平安银行的营收增速、净利润增速则分别为10.3%、7%。其二，资产负债结构差距，平安银行注重资产端，招商银行注重负债端（这一点我们将在后续内容做详细解析）；其三，资产质量差距，2018年平安、招商银行的不良率分别为1.75%、1.36%。然而，两者的差距可能并没有那么大，从增速上来看，平安银行与招商的营收增速差距从2017年的8.47%下降至2.24%，而净利润增速差则从10.39%下降至7.82%。而资产负债结构的差异其实很难量化，并被市场所认知。资产质量方面，平安银行在2018年下半年逐步将逾期90天以上贷款计入不良，相信未来在新一轮信贷周期内，其资产质量也会有比较好的表现。
资料来源:WIND，私享基金
总而言之，当前能够推动平安银行估值修复的最重要的两个要素：其一，零售业务的推进情况；其二，资产质量的修复情况（平安银行的资产质量之所以是关注重点不仅仅是由于其对估值修复的作用，也在于其本身业务结构的特点导致，这一内容我们在后续内容会进行阐述）。随着银行业整体估值水平的提升同时伴随着平安银行在零售业务上的推进，其相对银行业的估值水平可能进一步扩大。同时相对招商银行的估值差距也会逐步被缩小，但平安银行的最终合理估值也会稍低于招商银行。至于低多少，仁者见仁，智者见智。（如果平安银行估值能够超越招商，一个必要不充分条件就是增速上比招商快）
二、从平安与招商的结构差异看平安银行资产质量的重要性
相对于招商银行，平安银行的零售业务更注重资产端的收益率。可以观察到，平安银行在公司类贷款的收益率在上市银行中并不是很高，但其贷款整体的收益率在上市银行中却属于前列，最大的原因就在于个人贷款收益率对整体贷款收益率的贡献。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
从上市银行个人贷款收益率的数据上看，平安银行个人贷款的收益率水平远高于其他银行，2018年中报显示，平安银行个人贷款收益率为7.41%，而招商银行的个人贷款收益率则为5.93%。
资料来源:WIND，私享基金
同样是做零售，为什么招商银行的个人贷款收益率水平会低于平安银行？根据2018年中报，招商银行的零售贷款占比为48.24%，其中小微贷款（占总贷款比重，下同）为8.63%，个人住房贷款22.52%，信用卡贷款占比13.21%。相对应的，平安银行的零售贷款比重为54.03%，其中，信用卡贷款占比为21%，远高于招商银行，而在住房按揭贷款方面，平安银行的占比仅为9%，远低于招商银行。而平安银行的经营性贷款（可近似招商的小微贷款）为7.7%，与招商银行区别不大。也就是说，平安银行在零售贷款配置方面更倾向于选择信用卡贷款，而不是如众多上市银行一般以住房按揭贷款为主。信用卡贷款与住房按揭贷款两者最为显著的区别在于收益率与风险上，信用卡贷款收益率一般在10%-12%左右，而住房按揭贷款则在5%-7%左右的水平，两者差距可见一般。但相对于信用卡贷款，住房按揭贷款更为稳健，不容易出现坏账。
如果说平安银行的零售更注重资产端的收益率，那么对于招商银行来说，负债端的成本优势则更为突出，从存款成本率上看，平安银行的存款成本率在上市银行中也同样靠前。2018年中报显示，招商银行、平安银行的存款成本率分别为1.43%、2.39%。无论是平安还是招商，两者的负债结构中，存款的占比都在70%左右，但是从存款的内部结构来看，平安银行的公司存款占比更高，2018年中报数据显示为80.5%，而招商银行仅为65.3%。对于平安银行来说，其对公司存款的依赖性更高。而从活期占比来看，招商银行活期占比为61.18%，远高于平安银行的33%左右的水平。因此，招商的存款成本要低于平安银行。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
那么对于招商和平安银行这两种不尽相同的零售模式，谁更占优呢？从长期来看，招商银行的模式会更为占优，因为招商的优势来源主要是负债端优势，不需要以过多的资产质量作为代价。而对于平安银行来说，由于其优势在资产端，也就意味着其需要牺牲一定的资产质量。就短期来说，平安银行的模式在资金链较为顺畅的时段内，比较容易获得更高的收益。无论如何，招商在这方面显然较平安更高一筹，对于高杠杆行业来说，风险控制应该是重中之重。
以上，我们分析了平安银行在资产与负债两端的收益与成本情况，进而我们可以得出结论：在关注平安银行报表的过程中，我们可能需要对其资产质量，特别是信用卡贷款质量关注得更多一些。
三、2018年平安银行总体运行情况
总体上来看，2018年平安银行实现营业收入1167.16亿元，同比增速由2017年的-1.79%上升至10.33%。利润方面，实现归属母公司净利润248.18亿元，同比增速较2017年的2.61%上升至7.02%。如果不考虑计提的资产减值准备，那么平安银行实现的拨备前利润为726.89亿元，增速较2017年的-4.43%上升至9.94%。2018年四季度，平安银行将原来未计入不良贷款的逾期90天以上贷款全部计入不良贷款，导致四季度不良率攀升至1.75%。
资料来源:WIND，私享基金
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从净利润的贡献上来看，2018年7%的净利润增速其主要来源于规模与非息收入的贡献（非息收入主要由于受会计准则影响），相对2017来说，资产质量对利润的贡献由正转负，但接在下来的发展演变过程中，资产质量对利润增速的贡献有可能逐步转正。
资料来源:WIND，私享基金
从单季度盈利数据看，平安银行的营收增速自2017年三季度以来处于不断抬升的过程，截至2018年4季度，平安银行营收增速为15.79%。而归属母公司净利润同比增速也在稳步向前，2018年四季度同比增加8.08%。
资料来源:WIND，私享基金
从整体规模方面看，2018年平安银行的总资产为3.42万亿，总负债为3.18万亿，同比增速分别为5.24%、5.03%，增速较2017年有所回落。存贷款方面，2018年存款余额、贷款余额分别为2.15万亿、2万亿，同比增速分别为7.43%、17.21%。贷款方面的数据相对比较亮眼。
资料来源:WIND，私享基金
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息差方面，2018年平安银行的净息差为2.35%，较2017年下降了2BP，基本与上一年持平。但相对2017年来说，其结构上正在进一步优化，2018年其个人贷款的规模、占比持续增加，导致贷款收益率从2017年的5.97%上升至6.45%。2018年平安银行的净利差为2.26%，相比2017年上升了6个BP，其中生息资产收益率为5.11%，计息负债成本率为2.85%。
资料来源:WIND，私享基金
从资产端上看，变化比较明显的是贷款项目收益率情况，从5.97%上升至6.45%，而债券投资方面收益率有所下降，从2017年的3.54%下降至3.44%。从负债端上看，负债成本的上升，其主要因素来源于吸收存款成本率的上升，从2017年的1.98%上升至2.42%。同时，其同业业务的成本率在2018年并没有出现明显的下降：同业存单成本率从2017年的4.12%上升至4.28%，同业业务及其他成本率从3.34%小幅下降至3.32%。
四、零售业务的持续推进
从目前平安银行的零售营收来看，2018年共实现零售营收618.83亿元，占总营收的53%；实现零售利润171.29亿元，占净利润的69%。
资料来源:WIND，私享基金
2018年平安银行的零售客户资产总额为14167.96亿元，同比增速由2017年的36.25%下降至30.38%，增速仍然较高。零售客户的户数同比增长20%，零售客户的增速虽然下降得比零售资产总额增速快，但也说明平安银行在零售客户的选择上也在逐渐向高端客户靠拢。
资料来源:WIND，私享基金
在零售方面，我们主要观测的是个人存款与个人贷款业务，而对于平安银行来说，其个人贷款又可以分为“新一贷”、汽车金融业务贷款、住房按揭贷款、信用卡贷款等。而对于平安银行来说，其零售贷款的主体是信用卡贷款，这是平安银行与其他上市银行区别最大的一个地方。2018年平安银行的个人存款增速为35.36%，个人贷款的增速则为35.92%，信用卡的增速水平则为34.38%。综合来看，增速都仍然较高，零售转型还在不断向前推进。
资料来源:WIND，私享基金
五、资产质量压力逐步减轻
2018年，平安银行的不良贷款率较2017年上升了5BP至1.75%，但这对于平安银行来说反而不是坏事。可以观察到，在2018年中报时，平安银行的不良偏离度为124.31%，超过了100%的水平。也就是说平安银行在2018年年报前并未将所有的逾期90天以上贷款都计入不良贷款，也因此，在下半年对这一些逾期90天以上贷款做了处理导致不良贷款率上升。从新生不良率上看，2018年的新生不良率为3.11%，较2017年有所提高。
从不良率的先行指标上看，关注率从2017年的3.7%下降至2.73%，逾期率也从3.54%下降至2.6%，不良偏离度也已经降低至97.32%，可以看出，整体上平安银行在2019年的资产质量问题压力将逐步减小。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
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相对于整体资产质量的判断，我们还需继续从一些细项业务中观察，并与主体逻辑进行相互验证。
企业贷款方面，不良率从2.22%上升至2.68%。这一点也整体上应该和不良偏离度的关联度较大，因为逾期90天以上贷款未计入不良贷款的主体应该是企业贷款。如果从行业上看，导致企业不良贷款率上升的主要原因在于制造业、商业的不良贷款率出现了较大的上升。2018年平安银行在制造业上的贷款占比从2017年的8.3%下降至6%，同时不良贷款率从3.81%上升至6.75%。商业方面，平安银行的贷款占比从2017年的6.8%下降至5.1%，而不良贷款率则从5.68%上升至7.94%。
数据来源:平安银行年报，私享基金
个人贷款方面，平安银行的不良率从2017年的1.18%下降至1.07%，主要是其他贷款类（包括持证抵押贷款、小额消费贷款等）不良率的压降。
信用卡应收款项在发卡6个月时逾期30天以上的贷款占比从2017年的0.35%下降至0.29%，虽然2018年三四季度信用卡风险正在逐步提高，但是从全年来看，新增客户的逾期30天以上的占比正在逐步下降。同样的，“新一贷”贷款在发放6个月后逾期30天以上的占比从2017年的0.2%下降至0.18%，而汽车金融贷款在发放6个月后逾期30天以上的贷款占比也从2017年的0.18%下降至0.16%。可以判断，平安银行在2019年一季度，零售贷款方面的坏账压力并不大。
数据来源:平安银行年报，私享基金
我们再从渠道的角度了解平安银行零售贷款的不良分布情况。从渠道上来看，平安银行依托集团渠道发放的“新一贷”、汽车金融、信用卡贷款的不良率要低于整体。“新一贷”细项业务上，集团渠道不良率为0.45%，整体则为1%；汽车金融方面，集团渠道不良率为0.41%，而整体则为0.54%；信用卡方面，集团渠道不良率为1.1%，而整体则为1.32%。可见，综合金融在一定程度上有助于平安银行的资产质量修复。
资料来源:WIND，私享基金
事实上，平安银行依托渠道发放的零售贷款占比也是相对较高的，新增的“新一贷”的贷款发放有43.4%是依托集团渠道完成的，而汽车金融贷款则有23.1%，信用卡发放增量部分则有39%也是依托集团渠道完成，占比都比较高，结合其较低的不良水平，这都将有利于未来平安银行在零售贷款上资产质量的继续提高。
资料来源:WIND，私享基金
六、监管指标情况
2018年，平安银行的拨备覆盖率为155.24%，相比2017年的151.08%有所上升，但仍然比较薄弱。流动性覆盖率方面，从2017年的98.35%上升至139.17%，已经达到100%的监管要求。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
资本充足率方面，2018年平安银行的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.5%、9.39%、8.54%。2019年平安银行发行了260亿可转换公司债权，并于2月上市，后续若可转换债券执行转股，将有益平安银行核心一级资本的补充。
资料来源:WIND，私享基金
七、盈利预测
从WIND一致预测上看，平安银行的2019-2021的营收增速、净利润增速将逐步上升。如果仅就2019年来看，平安银行的营收增速预计将有所下滑，从2018年的10.33%下降至8.99%，但净利润增速将从2018年的7.02%上升至9.81%。ROE方面，未来三年分别为11.23%、11.52%、14.42%。
资料来源:WIND，私享基金
同样的，在WIND盈利一致预测上，招商银行2019-2020的营收增速分别为8.69%、10.9%，而净利润增速则分别为13.19%、15.87%，ROE则为16.46%、17%。如果将平安银行与招商银行的增速做对比，可以发现，平安银行的增速未来可能逐步超越招商。而净利润增速方面，虽然平安银行仍然弱于招商银行，但两者的净利润增速差有可能逐步缩减。（盈利预测的数值没太大意义，但两者的趋势可能有一定意义）
资料来源:WIND，私享基金
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来源：私享基金研究部