【公司研究】东阿阿胶是否还值得关注？
7月14日晚间，东阿阿胶的一纸公告，让持有东阿阿胶近10万股东夜不能寐；公司公告显示，上半年公司归属股东净利润比上年同期下降75%-79%，盈利区间在1.81~2.15亿之间。公司一季报中归属于上市公司股东净利润还有3.93亿元，这意味着二季度已经出现亏损，也是东阿阿胶历史首次出现单季度亏损。
公司公告同时也给出了业绩下滑的理由：
1、东阿阿胶业绩连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，东阿阿胶下游传统客户主动消减库存，从而导致东阿阿胶上半年产品销售同比下降。
2、东阿阿胶正积极调整营销策略，整合营销渠道，开拓新渠道新市场，理性控制下游库存，拉动终端纯销，夯实终端销售质量与基础，促进东阿阿胶良性发展。
公司业绩大幅下滑的原因是否与公司公告相符呢？首先我们了解下，过去几年公司饱受诟病的提价模式。
数据来源：WIND、私享基金投研部
从上图可以看出东阿阿胶的价格提升幅度，与销售及利润增增长速度是不匹配，销售及利润增速远低于价格提升的幅度。东阿阿胶出厂价从2010年末的594元/公斤，提高至2018年末的3859元/公斤，复合增速26.35%；阿胶及系列营收从仅从2010年的18.02亿元提升至63.17亿元，复合增速16.97%；净利润从2010年的5.82亿元提升至2018年的20.85亿元，复合增速为17.29%。东阿阿胶不断提价虽然带来了营收及利润的增长，但同时也导致销量及市场份额快速下降。我们可以做一个简单推断，按2010年529元/公斤的价格推断，2010年阿胶销量为340万公斤；按2017年末3641元/公斤的价格计算，2018年阿胶销量为174万公斤，考虑到复方阿胶浆的占比扩大，阿胶块的销量更低。这与茅台的提价不能相提并论，茅台的提价并没有导致销量的下降，而是量价齐升的过程。
东阿阿胶在提价的过程中出现了量的萎缩，导致这种原因是提价过快，还是本身东阿阿胶是一种价格敏感的商品？在东阿阿胶提价过程中，竞争性品牌如福胶、同仁堂等一些中药企业，随着东阿阿胶的提价市场份额在扩张,某种程度上也表明东阿阿胶品牌竞争优势不够明显。其次从东阿阿胶产品本身来看，东阿阿胶这个商品自用为主，它解决一个补血的生理性需求，主要是实用性需求，面子上需求不明显。东阿阿胶严格意义上它是有一定实用功能，带有一定历史文化属性的物质性产业，实用性的物质性产业单纯靠提价的模式很难走通。
数据来源：WIND、私享基金投研部
东阿阿胶困境实际实际上从2017年就可以看出苗头，2017年开始公司的应收账款大幅上升，从2016年4.53亿，大幅上升至2017年10.57亿元，2018、2019年应收账款继续增加，2019年一季度公司报表显示，应收账款余额为28.06亿元。应收账款占营收的比例从2016年的8.43%，提升至2018年的38.1%。为了配合公司制定的东阿阿胶价值回归战略，在2006-2018年之间，公司每年至少提高一次出厂价，这种情况导致经销商存在一定的囤货诉求，这种模式在终端销量稳定的情况下问题不大。从下表可以看出在2010年以前，东阿阿胶提价并没有销量大幅下滑的情况出现；2011年以后，即东阿阿胶出厂价达到954元/公斤后，每一次提价后都会导致销量的明显的下滑。终端销量的下滑会导致经销商资金周转压力加大，可以看到2016年公司明显放宽了对经销商的回款要求，这种情况虽然缓解了经销商部分压力，但是终端销量的问题依然没有实际解决。
在今年6月18日的股东大会上，东阿阿胶总经理秦玉峰他坦言：“公司正面临十几年来最困难的时刻，阿胶十几年的高速发展带来市场繁荣的同时，背后是市场的混乱，但相信混乱是治理的开始，这个过程需要2-3年时间。”渠道库存消化是为东阿阿胶未来发展做出的必要调整，虽然对业绩带来短期不利影响，但是亦为长期更为健康稳健的发展奠定了基础。阿胶为传统的补益类中药，已经有了2000多年的历史，且收录于1963年至今的历版《中国药典》，其确切的“补血、滋阴”等功效已在临床应用中得到充分的验证；东阿阿胶作为最正宗的阿胶品牌，其中在消费者心中的地位远高于福牌、同仁堂等阿胶品牌。
综上，对于处于困境中东阿阿胶，投资者不要一棒子打死，要从另外一个角度去看待，渠道去库存对于东阿阿胶来说是在做正确的事情，本应该做得更早，而不是拖到现在。同时我们要关注以下几个方面：1、渠道去库存的周期到底要多久，从东阿阿胶控股股东华润医药方面得到消息表明，从现有数据来看，终端纯销仍保持着较好的增长趋势，而且远超过整个补益乃至阿胶平均增速，渠道清库存工作需要至少一年的时间完成；2、关注终端销量有没有切切实实因为销售价格下降而提升；3、关注公司渠道重构得效果，特别关注公司线上渠道的销售情况；4、关注公司应收账款的变化情况。
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来源：私享基金研究部