【公司研究】行稳致远——保利地产2018年度分析报告
目录
一、 行业容量持续可期、城市结构显著分化
二、 强者恒强，行业集中度持续提升
三、 “一主两翼”战略定位聚焦主业，竞争优势明显
四、 估值洼地，戴维斯双击可期
一、行业容量持续可期、城市结构显著分化
1.1行业容量持续可期
资料来源:wind、私享基金研究部
房地产行业从2017年开始销售面积总量上进入峰值时代，而且峰值时代还会延续相当长的时间。总体来讲，主要有以下三方面的原因：1、截止2018年末我国的城市化率只有59.58%，城市化率至少还有15%的空间，大概还有2亿多农村人口要进城；2、改善需求还将持续释放，有很多人还住在城中村、员工宿舍、房改房里；3、房子还是资产配置的核心方式，在家庭资产中占比近7成。因此，我国房地产需求未来5-10年大概率仍将保持在十几万亿的水平。总量上依然保持稳定，主要变化可能出现在结构变化上。
1.2城市结构显著分化
发改委发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》，提出了城区常住人口100万以上的大城市要放宽落户条件。实际上，对城市人口统计有很多概念，常住人口、户籍人口、市区人口和城区人口。可以看到，政府对城市规模的认定标准是城区人口，这也是房地产行业认定市场规模的基石。我们发现，城区人口的规模和增速基本上决定了房地产的规模，城区人口100万以上的92城，占全国城区人口61%，占市场规模的68%，两者高度匹配。
由此再来看中国当前的城市格局，1000万以上超大城市5个，500-1000万9个，300-500万13个，100-300万65个，100万以下有570个。人口向一二线城市高度集聚是客观规律。从历史来看，近10年全国人口增长6700万，其中一二线城市占9成，相关都市圈三四线占2成，120多个四五线城市人口流失。越是核心城市，集聚能力越强，当它受到行政区划的限制，就会外溢到周边。中国前10%的城市聚集了全国28%的人口，而美国是45%，我国人口集聚还不够。我国是“高铁上的国家”，有全世界速度最快、规模最大的高铁网络，年运送旅客17亿人次，参考日本新干线，高铁是人口集聚的助推器。未来20年，中国将新增3.5亿劳动人口，其中2亿人分布在一二线及相关都市圈。与此同时，2.5亿人受过高等教育，高素质人才的涌入，也让城市的经济、产业充满活力。这2亿人带来的增量不是单线的，而是多线的、阶梯式的。有农村人口进城，有三四线去“北漂”、“沪漂”，还有一二线内部流动，甚至还有“逃离北上广”。人口的交织流动，可能带来3亿多人次的需求，年均6亿平的住房面积增量。
资料来源:保利地产年报、私享基金研究部
2018年一二三线城市商品房销售情况正在体现着这种结构分化，在行业调控加深与“因城施策”推进下，区域及城市分化逐渐加大。根据40大中城市销售统计，2018年一线城市延续2017年的调整并于年中出现筑底回升，年内销售金额同比增速自2018年二季度起逐步提高，但仍远低于2016年全年水平；二线城市表现较为平稳，年内销售金额同比增速在10%至15%间小幅波动；三线城市则出现慢速降温现象。
综上，人口、产业共同构成了城市的基本面，城市的生命周期就是房地产的生命周期，人口变化是生命力的集中体现。对于多数三四线，人口几乎不增长，产业升级缓慢，2018年可能就是房地产历史最高点，拐点已至。未来，全国市场总盘子9成在前100城，要发展就必须要聚焦一二线城市及相关都市圈，抓住“关键少数”就能获得“绝对多数”。
二、强者恒强、行业集中度持续提升
资料来源:克尔瑞研究
2018年进入前20强的房企最低销售金额1403亿元，可预见的是今年前20强房企最低门槛大概率会突破1500亿元。前20强房企累计销售5.62万亿，占全国商品房销售总额的比例为37.51%。2018年碧桂园、恒大、万科三家房企均实现销售额超过5000亿元，碧桂园突破7000亿，万科突破6000亿。三家企业全年销售额达到1.89万亿，所代表的无疑是行业集中度提升，大型房企市占率越来越高的分化现象，龙头房企无疑行业发展趋势的风向标。
资料来源:克尔瑞研究、私享基金研究部
正如上文提到的龙头房企是行业的风向标，这个数据也可以很明显的在前20强房企的销售数据上得到论证，2014年前20强房企销售累计仅占全国的22.8%，4年过后该比例提升至2018年的37.51%。2019年一季度该比例还在继续提升，2019年一季度全国商品房销售27038亿，前20强房企累计销售12376.5亿元占全国比例达到45.77%。因此，未来几年行业集中度提升得逻辑依然会是房地产业最重要的投资逻辑。
三、“一主两翼”战略定位聚焦主业，竞争优势明显
3.1保利地产“一主两翼”战略定位清晰，战略定力足
公司是专注于房地产开发与经营的大型企业集团，报告期内，公司“一主两翼”战略进一步明确为“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”，搭建不动产生态发展平台。不动产投资开发是公司坚定的主业方向，公司销售规模稳居行业前五、央企第一。公司聚焦刚性和改善性需求，坚持以中小户型普通住宅为主的产品策略，坚持以一二线城市及核心城市群为主的布局策略。公司通过招拍挂、收并购、合作开发、旧城改造等多元化拓展方式持续优化资源储备，保持良好的可持续发展能力。两翼业务是公司重点培育的相关多元化板块。围绕不动产投资开发，搭建覆盖物业管理、销售代理、商业管理等十余个综合服务板块，以及以房地产基金、普惠金融为主的不动产金融平台。
3.2收入利润较快增长，盈利能力持续提升
资料来源:ifind、私享基金研究部
公司2018年营收1945.13亿元，同比增长32.66%；归属股东净利润189.03亿元，同比增长20.92%，收入利润均保持较快增长。截止2018年末公司预收款为2997.95亿，创历史新高；且占营收的比例达到154.13%，为近7年来新高；预收款是公司已售未结算的合同负债，预收款占营收的比例越高，意味着公司未来业绩越有保障。
资料来源:ifind、私享基金研究部
公司2018年毛利率达到32.49%，为近三年高点；销售净利率13.44%，也处于近三年高点；毛利率及销售净利率均呈现稳中有升的局面。
资料来源:ifind、私享基金研究部
截止2018年末公司归属股东净资产1219.23亿元，较上年增长13.97%；加权净资产收益率为16.63%，较2017年增长0.32个百分点；根据公司当前的经营情况预判，未来公司的净资产依然有望持续提升。
3.3销售持续保持千亿级增长
资料来源:保利地产年报、私享基金研究部
公司2018年签约销售金额4048.17亿元，连续两年规模增长超过1000亿元，同比增长30.91%；市占率达到2.7%，相比2017年提升0.0.39个百分点。2019年一季度签约销售金额1096.6亿元，同比增长26.1%，市占率达到4.06%，市场份额继续保持较快增长。报告期内，公司一二线城市及六大核心城市群销售贡献均达77%，其中在珠三角实现签约销售1170亿元，较去年同期增长24%。深耕城市销售再创新高，单城签约过百亿城市12个，广州实现签约400亿元，佛山、北京超过250亿元，东莞、中山等首次突破100亿元。
3.4区位布局优势明显，聚焦一二线城市级核心城市群
资料来源:保利地产年报、私享基金研究部
2018年，公司拓展项目132个，新增容积率面积3116万平方米，是年度签约面积的114%，为销售规模持续增长奠定基础；拓展成本1927亿元，平均楼面地价6186元/平方米。公司持续加大一二线城市及核心城市群的渗透深耕，年内一二线城市拓展金额和面积分别为74%和61%，且三四线城市新增容积率面积中53%位于珠三角、长三角城市群。2018年，公司实现新开工面积4396万平方米，竣工面积2217万平方米。截至2018年末，公司待开发面积9154万平方米，其中一二线城市占比60%，六大城市群合计占比69%，城市群周边的核心三四线城市占比30%，其中在珠三角拥有待开发面积3447万平方米。产品结构方面，保持刚性及改善性需求的住宅产品定位，住宅类产品销售占比在85%以上，且以144平方米以下普通住宅为主，满足市场主流需求。
3.5财务稳健，融资成本低
资料来源:保利地产年报、私享基金研究部
2018年，公司持续优化资金管理。一方面，提高销售回笼管理精细度，全年累计实现销售回笼3562亿元，回笼率达88%，在资金趋紧的背景下保持回笼率稳中有升；另一方面，继续加大直接融资，年内发行3年期中期票据50亿元、美元债券10亿美元，储备低成本长期资金；发行永续中期票据15亿元，充实权益资本。报告期末，公司资产负债率77.97%，基本保持稳定；净负债率80.55%，同比降低5.82个百分点，资产负债结构合理，具备较强的抗风险能力；账面有息负债2636.57亿元，其中银行贷款、直接融资占比分别为71%和15%，有息负债综合成本仅约5.03%，具备突出的规模及成本优势。
3.6公司两翼业务加速市场化发展
综合服务方面，物业管理布局全国131城市，综合实力位居国内物业管理行业前五；商业管理板块运营项目65个，管理面积266万平方米，累计外拓购物中心10个、酒店4个，以轻资产模式实现品牌及管理输出；公寓、教育、康养等板块也取得一定发展。不动产金融方面，公司累计基金管理规模逾1000亿元，累计投资项目超过150个，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”。
四、估值洼地、戴维斯双击可期
4.1保利地产估值情况
资料来源:ifind、私享基金研究部
我们统计了保利地产2008年1月至2019年4月份的市盈率（ttm）情况，截止2019年4月30日，保利地产市盈率(ttm)为8.3倍，均值为12.84倍，标准差为8.69；当前估值处于均值至负1倍标准差区间，处于历史低位区间。
4.2保利地产盈利预测情况
资料来源:ifind，私享基金研究部
根据ifind机构一致性预测，保利地产2019-2021年净利润可以达到235亿元，284亿元，335亿元；每股收益可以达到1.98元、2.4元、2.82元。（保利地产2018年销售额4048亿元，结算收入1900亿元，归属股东净利润189亿元；2019年保利地产大概率可以完成5000亿销售目标，因此2021年保利地产归属股东净利润达到335亿应该是大概率的）
4.3保利地产戴维斯双击可期
3年后保利地产归属股东净利润有望达到335亿元，较2018年189亿元增长77.24%；若3年内保利估值能从目前的8.3倍的市盈率提升至均值水平13倍，则保利地产的市值有望达到4355亿，较当前（截止2019年4月30日）1600亿市值增长172%。
风险提示：房产调控政策持续，公司销售去化及毛利率不及预期，公司竣工结算进度不及预期。
风险提示：
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来源：私享基金研究部