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【私享研报】对银行业生意模式的探讨

来源: 作者:王礼强 创建时间:2018-04-27

目录

一、银行业的生意本质是货币经营与风险控制

二、银行业的利润扩张受到资本监管和风险暴露的约束

(一)  盈利能力分析

1.    市场利率走势影响净利差

2.    规模扩张助力利息业务增长,股份行近期扩张压力较大

(二)  资产质量分析

1.    经济景气时计提拨备以应对经济下行时的风险暴露

2.    银行业的资产质量在边际改善

(三)  资本约束分析

1.    资本充足率限制银行无序扩张

2.    监管趋严加剧银行资本短缺

三、银行股价变现分析

(一)  黄金岁月:2006-2007年

(二)  信贷狂潮:2008年底-2009年

(三)  混乱中反弹:2012年底-2013年初

(四)  水牛疯狂:2014年四季度-2015年上半年

(五)  周期修复下的分化:2016年初-2018年1季度


、银行业的生意本质是货币经营与风险控制

银行是一个古老的行业,号称百业之母,虽然科技的进步使它能更深入的渗透到企业、个人的工作和生活中,它的业务在本质上依然没有改变。追究到生意逻辑,它就是一个资金交易商。一方面,它愉快的收集来源稳定且成本低廉的资金。另一方面,它谨慎的将收集的资金打包发放给收益高且信用卓越的资金使用人,并时时判断资金收回的风险。资产发放端的收益和收集端的成本之差就成了银行的主要收入。一旦放出的资金回收情况低于预期就会形成坏账,造成实质损失,要想减少坏账的损失就只能提高对这种风险的识别能力。所以银行生意的本质一方面是经营货币,赚取中间利息差价,另一方面是经营风险,减少坏账损失。

二、银行业的利润扩张受到资本监管和风险暴露的约束

在经营货币的生意逻辑上,由于市场竞争下息差有限,受制于自身资金有限,银行有足够强的动力通过无限扩大资产和负债端的规模去进行利润最大化。这就形成了银行高杠杆经营的基本逻辑,而政府为了控制这种杠杆扩张就人为地设置了监管要求。同时,银行在放款时如果低估了可能产生坏账的比率,过高的坏账可能会使得这笔生意得不偿失,于是银行的经营过程中就会很留意借款人的信用风险。

因此,银行的生意从逻辑上要考虑三个因素的相互制衡:一、提高货币经营的盈利能力,银行一方面会在监管允许范围内尽可能地扩大经营规模,其实就是扩大资产端对债券、贷款等债权的配置,同时也增加存款、发债、拆借、回购等负债规模来支援资产端的扩张,另一方面从货币经营效率方面加强,也就是尽可能地提高资产端收益率和降低负债端的资金成本;二、降低资产配置所带来的信用风险,一般来说,资产端收益越高的货币投放所带来的风险也越高,也就是说高利率背后往往对应着较差的资产质量,追求资产端高收益率的过程中也面临着信用风险的约束;三、降低破产风险,本质上政府主导的监管体系就是为了降低破产风险,这与银行在整体经济运行中所扮演的角色有关,因为一旦银行本身处于同质化经营,整体联动性强,行业发生风险也容易“牵一发动全身”引发系统性危机。银行盲目追逐规模化经营在增加效益的同时也会使体系杠杆增加,放大脆弱性,所以监管当中的资本约束也会使银行放低对规模的一定追求。

下文针对银行所面临的三个经营要素进行详细拆解分析:

1.1利差因素和规模因素决定盈利能力

银行的收入来源分为净息差来源和非利息收入来源。前者包括贷款利息,债券投资和同业往来,后者包括代销佣金,手续费等。银行的支出包括支付银行员工工资,购买日常经营性固定资产和设备,业务支持。此外银行的拨备也会计入成本费用。从销售百分比利润表来看,我们可以看到分析盈利时最主要的指标就是利息净收入(71.86%)、手续费及佣金净收入(19.22%)。

在分析净利息收入时,将各类资产乘以各类利率,得到利息收入;将各类负债乘以各类成本,得到利息支出。相减,得到净利息收入。而在分析净利息收入变化时我们发现最重要的影响因素是利差和规模增速。一般情况下使用净利差和净息差两个指标来衡量利差因素对净利息收入的影响。在规模因素上,主要选取平均生息资产增速作为代表指标。

1.1.1     利差因素

净息差与净利差的区别在于净息差考虑了生息资产和计息负债的相对规模,可以更加准确地反映利差收入的总量情况,但使用净利差可以更加直观地观察到银行经营货币生意时收益端和成本端的差价,更能体现行业的盈利水平变化情况。

虽然中国金融利率市场化的逐步推进,银行在定价两端跟随市场利率变化的有效性会逐步提升,但在这个过程当中,我们发现银行资产和负债两端的价格水平受央行的利率调控行为影响较大。例如,加息周期中,银行的负债端成本会随之增加,资产端的收益随后也会反映出来,这一点通过观察1年期贷款基准利率与工商银行历年的生息资产收益率和计息负债成本率的对比可以观察到。(1年期贷款基准利率与1年期存款基准利率的走势近乎平行)

另外,我们可以发现上市银行的加权净息差与央行基准利率变化方向一致,换句话说,央行在加息方向上,会使银行的净利差水平提升,从而提高银行的盈利水平,而央行降息则会使银行的净利差水平下降,从而降低银行的盈利水平。从这个角度看,银行利息收入的周期性与央行利率的调控周期会呈现较强相关性。这种特性的出现是因为高基准利率水平下,银行在同样上下限浮动区间下,在资金投放端有更大的议价空间。

除了央行的基准利率,我们发现银行的加权净利差和金融市场利率水平也有一定的一致性。对比10年期国债到期收益率和中国工商银行的净息差情况,可以发现走势基本一致。因为除了传统信贷业务之外,金融市场业务是银行的另一块利息业务大头,而信贷市场与金融市场又有天然的联系,二者的利率大部分时候走势也是一致的。

因此可以通过对基准利率和金融市场利率的观察来判断当前的利率周期,这对于判断和预测银行的利息业务情况有很大帮助。而当前虽然央行的基准利率水平尚未调高,但实体经济与金融市场的资金面已经逐步趋紧,通过10年期国债利率走势也能看到2016年的时候市场利率已处于底部,而在“去杠杆、严监管”的大背景下,虽然近期市场利率略有回调,但很难形成像2014年那样反转后的趋势性走势。首先,从基本面上看,并未出现像2014年经济失速下行的压力,央行进行大规模货币宽松政策的动力不足;其次,当前金融监管趋严的大环境不支持货币政策的大幅宽松,否则,前期去杠杆的工作可能前功尽弃,“脱虚向实”的进程要进一步延后;最后,全球紧缩周期背景下,中国也很难进行大幅宽松,一方面受到外汇占款会加速流出,更会导致汇率大幅贬值,在中美贸易摩擦中更会授人以柄,所以我们更多的判断还是市场利率依然处于上升的通道之中。当前银行业处于净利差重新扩张的路径之中。

对于净利差的研究可以进一步下探到资产配置端的生息资产收益率和负债来源端的计息负债成本率,虽然二者的定价在信贷业务上与基准利率以及金融市场业务与市场利率表现出极强的一致性,但二者在面对不同市场环境时的表现存在时滞表现。例如,自2016年以来的“去杠杆、严监管”的金融环境中,工商银行等大型商业银行在负债端依托更广泛的群众基础以及资产端传统信贷业务占比更大等因素,负债的成本也没有大幅上升,并且可以看到加息周期中利率从成本端向收益端的传导更加顺畅;而股份行则表现出另外一种情形,以中信银行为例,一方面是负债端的成本急剧上升,2017年一度出现上海银行间同业拆放利率(1年期Shibor)超过1年期贷款基准利率,出现倒挂,“面粉比面包”还贵;另一方面,资产端收益率上升较慢,利率从成本端向收益端的传导出现阻碍,我们评估可能与政府引导下银行业务回归表内的安排有关,表外业务占比较大的股份行在转化表外业务的过程中也牺牲了一部分资产收益。

1.1.2     规模因素

银行经营货币生意所赚取的净利差收入除了会受到净利差水平变化的影响外,还会受到所能经营的货币规模大小影响。银行的净利差和净息差相当于制造业的毛利润,相当于用产品价值减去原材料成本,不同的是制造业是收入驱动规模增长,但银行是资产负债驱动规模增长,在需求端不存在天花板。所以能看到由2011年至今,银行业总资产和总负债都实现了大幅增长,行业总资产从2011年初的94.5万亿提高到2018年2月的248.3万亿,增长了1.63倍,年复合增速达到14.44%;行业总负债由88.5万亿增长至228.6万亿,增长了1.58倍,年复合增速达到14.15%。

而在行业规模大幅增长的同时,行业内部我们也能看到五大行的表现比更为保守,规模扩张的步伐更为收敛,从规模上看,五大行的总资产规模只是从2011年初的45.9万亿,扩张到2018年2月的87.8万亿,8年增长91%,年复合增长9.48%,而股份行的总资产规模则是从2011年初的14.9万亿,迅速扩张到2018年2月的44.8万亿,8年增长2倍,年复合增长16.63%。而增速表现上,五大行8年间最大规模增速为14.82%(2012年3月),而股份行最大规模增速为32.86%(2013年1月)。五大行与股份行的表现差异更多是源于体制差异,一方面是大型银行在经营上更加注重公平和稳定,规模扩张背后会带来一定的业务风险和资本金压力,因此在行业扩张中表现得更为保守;而股份行在经营中则更加重视效率,市场化的机制也容易产生业务创新,借由同业、非标等业务也更容易在降低资本金压力的同时增加扩张效率,因此股份行在扩张中也显得更加激进。

而从2017年以后我们看到股份行的规模扩张速度迅速下行,增速从年初最高的17.36%下降到2018年2月的2.78%,部分银行出现缩表现象。主要原因有三点:首先是流动性考核趋严,鼓励银行回归传统存贷业务,提高存款占比和贷款占比,减少对主动负债和非信贷资产的依赖;其二,同业业务、非标业务监管趋严,业务限制带来相关资产增速放缓或负增长;其三,加息预期下,资金成本上扬,同业业务收益率与贷款业务收益率出现倒挂,银行也有动力进行规模压缩。

我们判断当前市场环境虽然有利于大型国有银行和包括像招商银行这类负债端优势明显的股份行,但这并不意味着其他股份行在未来的发展当中会失去机会,因为市场环境总会发生变化,利率水平和货币政策的变化也是周期性的,风水轮流转后,经营体制更加灵活的股份行大概率也能重获增长优势。所以对银行股的研究很重要的一环是把握宏观环境(利率、货币、监管政策)变化下不同银行的相对经营优势。

1.2  资产质量分析

1.2.1 经济景气时计提拨备以应对经济下行时的风险暴露

银行的收益图与企业是不同的,银行在宏观经济景气时所表现得弹性也不如其他周期行业,但在下行周期时的防守情况也会更强,一方面是因为不管企业经营的多好,只要能保证偿还利息的能力,银行的资产质量就没有问题。所以,未来经济持平或增速小幅下滑,对银行资产质量压力都不大,因此银行资产质量更在乎的是经济不要太差,而不是经济有多好。

银行在资产端配置的所有资产中,信贷资产是最主要的不良资产来源。当经济下行、产业中产能过剩、产成品价格下滑导致盈利不能覆盖成本时,企业就只能通过借新还旧来应对债务的更替。但利息高于资产收益水平导致债务本息不断累积,企业杠杆率越来越高,最终难以为继,不良贷款集中爆发,导致银行业的不良贷款率上升。一般来说,资产端收益越高的货币投放所带来的风险也越高,也就是说高利率背后往往对应着风险较大的信贷投放,一旦产生坏账,则会侵蚀掉原有的经营利润。也正因此,银行往往未雨绸缪,在经营利润比较好时会从利润中提取一部分损失准备金,以应对资产端配置产生的损失。以工商银行为例,2012年至今,6年间随着银行资产规模的增长,信贷投放逐步增加,不良贷款余额也不断累加,每一年工商银行都从经营利润当中计提损失准备形成拨备以应对极端情况下会发生的损失。也能看到这些年为了应对风险所计提的利润在银行经营利润的占比在逐步提高。

在这种情况下,拨备的变化往往会对银行最后的利润呈现影响很大,而银行的拨备变化又取决于资产质量的风险情况。拨备调节与资产质量变化的关系往往是同向的,即宏观经济发展比较好时,资产端所配置的资产质量都不错,银行倾向于多投放信贷,但量一多就容易产生坏账,埋下不良损失的隐患,所以银行在经济发展较好时往往会计提较多的利润形成较多的拨备以应对下行周期的到来。

1.2.2 银行业的资产质量在边际改善

我们用GDP的增速粗略的代表经济发展状况,用不良贷款率来观察银行的资产质量。可以看到从2012年以来,商业银行的不良贷款率开始逐年攀升,并逐渐成为投资者对上市银行的隐忧。直到2016年,不良率才开始有企稳的迹象,全年四个季度的不良贷款率分别是1.75%、1.75%、1.76%、1.74%,而2017年全年的不良率都维持在1.74%的水平上。从公布的数据上看,银行业的不良贷款率已经开始阶段性企稳。我们发现从2014年以来,无论是用不良贷款率还是不良+关注类贷款率来代表银行的资产质量,资产质量水平均与GDP增速反向变动。银行的资产质量水平从2014年初起持续恶化,到2016年3季度开始逐渐企稳,略有回落。虽然银行业披露的不良贷款率的真实性历来有争议,但不良贷款和关注类贷款的双双企稳可以看做银行业不良贷款水平逐步可控的信号之一。

同时,透过建设银行的不良贷款生成率我们也能看到,2012-2015年是中国银行资产质量不断恶化的几年,建行的不良贷款生成率从0.26%上升至2.02%,2016年和2017年不良生成率都有不同程度的下降,分别为0.82%和0.75%。而逾期贷款率自2016年以后的趋势性下降在一定程度上说明未来不良贷款的生成压力在减缓。

1.3  资本约束分析

正如前文所提银行作为金融中介机构,其盈利主要来源就是存贷款的利差,而利润水平与存贷款利率差、资产规模均成正比,因此银行本身就有做大资产规模的冲动。为了防范金融规模过大所引发的系列问题,政府则需要引入指标对银行资产规模扩张进行约束,当前中国所执行的商业银行资本管理办法是2012年配合巴塞尔协议III制定的,于2013年1月1日实施。资本监管在中国银行业发展的过程扮演着重要的角色。

1.3.1资本充足率限制银行无序扩张

实际上,金融危机以后的四万亿投资,撬动了房地产和城投平台天量的融资需求;而2011年以来,从紧的货币政策限制了商业银行表内信贷的扩张。商业银行面临着“融资需求旺盛”和“表内金融抑制”的矛盾,逐利性促使其探索绕道监管开展业务的可能,因此伴随着表外业务和同业业务的扩张,银行利用非银提供的通道便利实现了资产负债表的迅速扩张。监管套利行为使得传统的表内信贷监管和资本充足率的有效性大大降低,银行体系内风险不断集聚,不良率也逐步攀升。2016年,随着央行将“合意贷款管理机制”升级为“宏观审慎评估体系”,银行广义信贷的增速被纳入监管框架;2017年,“三三四”文件、资管新规、流动性风险管理办法、大额风险暴露管理办法等一系列文件轮番出台,打破刚性兑付,实施穿透监管,限制期限错配、通道业务和同业业务开展。督促商业银行“还原反本”,回归以稳定存款和表内信贷为基础的资产负债扩张模式,未来随着表外融资需求逐步转入表内,银行将被迫消耗更多的监管资本,因而对资本充足率的管理也成为重中之重。

资本充足率的监管指标有银监会和MPA考核两项,其中银监会对于资本充足率的监管要求在2018年底要与巴塞尔Ⅲ协议一致,即系统重要性银行(主要是国有大行+招商银行)的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率要达到8.5%、9.5%和11.5%。其他银行在18年底要分别达到7.5%、8.5%和10.5%。

从银行总体情况来看,目前资本充足率的平均水平显著高于监管要求,压力不大。截至17年底,银监会口径的商业银行资本充足率13.65%、一级资本充足率11.35%、核心一级资本充足率10.75%,均高于监管要求。分银行来看,17年底大行资本充足率14.65%、股份行12.26%、城商行12.75%,也均高于监管要求,整体达标压力不大。

事实上,资本稀缺是银行经常要面临的问题,一般来说,银行内生补充资本金的方式主要是通过未分配利润,但如果只通过未分配利润来自然补充资本,往往难以支撑银行资产的扩张速度。最简单的测算是,2016年的ROE在12.5%左右,17年的ROE整体有所上升,我们在14%左右。分红方面,假定所有商业银行的平均分红比例约为25%。那么按照14%的ROE和75%的利润留存比例,我们计算出每年通过未分配利润可以使核心一级资本自然增长10.5%左右。也就是说,在保证核心一级资本充足率不变的情况下,风险加权资产的增长率应该在10.5%左右。但考虑到核心一级资本只占总资本的80%左右,因此如果没有其他补充资本金的方式,仅依靠未分配利润补充资本,为了保证资本充足率的稳定,风险加权资产的增长率只能在8.4%左右。而2017年的实际风险加权资产增速为10.7%,因此这2.3%左右的增速差就要依靠其他补充资本金的手段来弥补,这也是为何银行始终会缺资本的重要原因。

1.3.2 监管趋严加剧银行资本短缺

而2017年以来的金融监管趋严更是进一步加剧了银行表内资本短缺的困境,因为金融监管很大一部分内容是让银行体系中的非标资产进行标准化处理,让表外的回归表内,表内的穿透计提风险权重。从这个角度上看,银行的资本压力在于之前所计算的风险加权资产规模实际上是被低估的,因为虽然根据银监会的规定,应收款项类等同业投资也要按照底层资产穿透来进行资本计提。但在实际操作中,由于底层资产构成复杂,监管难度较大,银行可以将部分底层非标资产包装为同业投资项目,从而享受20%或25%的资本计提比例。

简单测算表内非标穿透所带来的风险加权资产增量:截至2017年底,商业银行股权及其他融资项规模为21.28万亿。主要包括委外、投资各类理财、资管计划、信托等,底层资产以非标、债券等为主。我们估计其中2/3属于非标资产,即14.2万亿左右;而假定一半的非标资产已经按照100%的资本计提,剩下一半(7.1万亿)按照25%的标准计提资本。如果这部分非标要按照底层资产穿透回表,要多计提75%的加权风险资本,则会新增风险加权资产5.3万亿左右。

除了表内非标穿透带来风险加权资产增量之外,表外非标回表也会引起风险加权资产的增加。做一个简单的计算,截至2017年底银行理财余额29.54万亿,其中非保本理财占比80%左右,同业理财3.25万亿,占比在11%左右。我们按照同比例的原则计算出非保本非同业(同业理财在计算表内非标时已经包括了)的理财规模约为21万亿,而按照非标资产占银行理财总资产16.22%的比例来计算,非保本非同业理财中非标资产的规模约为3.4万亿左右。如果这部分非标资产全部回表,则会新增3.4万亿的风险加权资。

因此,在考虑表内非标穿透和表外非标回表的情况下,银行的风险加权资产将增加8.7万亿,约占到目前风险加权资产的7.1%左右。上文中我们说到,截至2017年底,银监会口径的商业银行资本充足率13.65%、一级资本充足率11.35%、核心一级资本充足率10.75%。在风险加权资产增加7.1%的情况下,商业银行的资本充足率将调整为12.7%、一级资本充足率10.6%、核心一级资本充足率10%,分别下降了0.9%、0.75%和0.71%。虽然整体来看,银行资本考核的达标压力不大,但在大小行分化的情况下,部分股份行和城商行会有考核压力。

1.4 银行股价表现分析

银行属于周期性行业,板块同质性比较强,大部分时候是同涨同跌,个股的机会就像浪潮上的浪花,是依附于板块机会而生的。周期股的盈利能力与市盈率的关系呈现反向表现,因此选用市净率PB作为估值观测指标会更加贴切。另外A股大部分银行是在2006年之后上市,此前由于可选标的较少,在估值上也会受到市场供需的限制,估值表现并不充分。

我们选用申万银行指数来代表银行股的整体表现,观察从2006年-2018年这13年时间里面银行在二级市场的表现,会发现银行这个巨无霸也曾有大起大落的表现。从整体表现上看,银行这十多年间三次登顶,期间又遇到5次较为淋漓尽致的行情,但大部分这种暴涨行情背后大多是陷入多年的熊途。从估值上看,银行十年来都在不断探底,估值从07年顶峰时的11.88倍PB,最低跌到0.85倍PB,估值损失高达93%。

当然我们说估值是市场认知的结果呈现,而不是原因,银行股从十年前的成长股,到如今的长期低估值,且一度跌破账面价值,这种结果更多是代表人们对银行预期,前者意味着十年前人们判断银行会充分享受经济腾飞的成果,在很长一段时间里都能保持高增速,但事实是用力过猛透支了未来数年的成长;后者则隐含着人们对银行资产坏账的深度担忧,对银行会计报表所披露的1.5%的不良率产生质疑,想着银行经营产生的利润以及历年计提形成的拨备都不足以覆盖坏账产生的损失,甚至会损害一部分的账面资产,但低于账面资产的市场报价所代表的不良比率也可能高估银行的坏账情况。

黄金岁月:2006-2007年

申万银行指数从738.9最高上涨到4239.55,累计上涨473%,同期上证指数上涨419%,市净率从2.35倍最高上涨到11.88倍,市盈率从20倍攀升到60倍区间。当时的背景是在2004年中国加入WTO之后,外需空间迅速打开,同时刚刚经历了一波去产能,经济体轻装上阵,迎来了新一轮的经济增长,而银行业成了最大的收益者,2006-2007年招商银行平均利润增速都在100%以上,在一片叫好声中,市场都把银行当做腾飞的成长股看待,市场或许觉得60倍的市盈率对应如此的业绩怎么看都不贵。但这一轮所谓的高速增长期也在2007年10月受到美国次贷危机的冲击下戛然而止,外需走弱,银行股而随着大盘开始慢慢阴跌。

信贷狂潮:2008年底-2009年

2007年10月股市见顶开始下跌,市场整体情绪悲观,到了2008年三季度GDP增速进一步下滑,政府担心外需断崖式下跌引发经济快速失速,在11月份推出了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施,那时初步匡算新增投资额为4万亿,被称为“四万亿经济刺激计划”,虽然目前争议较大,但当时的确为中国制造业升级争取了三五年的宝贵时间,另一方面积累了大量的信贷泡沫,通过银行体系释放了大量的信贷,政府和银行到处找项目,银行追着企业放贷。这一次股市是在人为制造的货币狂潮中强劲反弹的,大盘从1664点反弹到3478点,涨幅109%,银行指数从1214点上涨到2977点,涨幅145%。在这种货币放水助推下,2009年底CPI和房价快速上行,货币由宽松转向紧缩,“国十条”下的限购限贷也推出,银行股和大盘也开启了长达数年的阴跌。

混乱中反弹:2012年底-2013年初

2011-2013年应该说是银行非常难受的两年,首先是货币政策的摇摆不定,自身陷入两难,一边是房价和CPI的高企,另一边还在消化“四万亿刺激”留下来的泡沫,还面临着外贸顺差带来的外占流入,央行面临补充流动性的货币投放需求,2011年6月是升准,12月就迎来降准。松紧政策相互叠加也使得市场预期混乱,对不良资产周期和经济周期的判断也失准,银行股也表现在混乱中反弹和暴跌。 2012年下半年在宏观混乱中央行主导了几次降息,市场以利息业务息差收窄为由看淡银行,但在2012年底却在一片质疑声中倔强反弹,银行指数从1845点上涨到2800点,涨幅达到52%,期间上证指数上涨25%。事实证明这也仅仅是一波反弹。

水牛疯狂:2014年第四季度-2015年上半年

2013年监管部门加强了对表内资金借道非标投向地方债务平台和房地产的监管,更是联合央行通过“钱荒”介入对同业业务的强势整治,监管所带来了压力也传导到股价上,而不良的处理周期也从温州向全国蔓延,使得股价雪上加霜,这种现象一直持续到2014年的二季度。二季度后政策开始发生微妙变化,先是两次定向降准,而后放开民营银行经营;到了9月房地产的限贷限购政策也松开,10月后把地方融资的存量债务逐步置换成地方债,极大减轻银行的资产压力,但或许是市场很难打破长期的熊市思维,市场并没有给出很好的反映,银行股市净率估值跌到历史最低的0.85倍PB,很多分析师测算不良、息差等变量假设即使到了最低,模型所给出的估值也高于这个市价,现在来看,专业的分析也可能低估市场的非理性程度。直到2014年11月,央行意外宣布降息,金融股也受刺激暴力拉升,流动性宽松的刺激使得银行指数从2000点涨到2015年1月3400点,涨幅达到70%,而后开始调整。3月后,银行股又在地方债开始实施置换的刺激下从3000点涨到4150点,涨幅达到38%。在货币宽松的环境下,银行指数整体涨幅为108%,上证指数也从2300点上涨到5178点,涨幅达到125%。随后,6月中下旬发生股灾,银行股也和大盘一起回落。

周期修复下的分化:2016年初-2018年1季度

事实上,2015年的中国经济仍在筑底,2014-2015年的股市起落更多是货币大水漫灌下的上涨,以及查配资、强力去除资金杠杆所带来的下跌。但到了2016年,经济周期的微妙变化就已经慢慢开始了,一方面是民营经济低端制造业部分的过剩产能已经完成了快速出清,政府也发起了供给侧改革,在市场力量很难发挥效果的国企环节帮助出清过剩产能;另一方面,全球主要经济体也先后从困境中走出,进入复苏周期,进而带动贸易需求。经济周期的修复也悄然带动了银行股长达两年的行情,银行指数从2850点上涨到4270点,涨幅达到50%,期间上证指数上涨36%。但这一次的上涨与以往的齐涨齐跌略有不同,更多表现得是分化,第一轮上涨是对不良资产处理的充分反映,这时候不良率率先得到改善的银行业享受到更多的市场青睐,例如2016年一季度到2017年三季度,涨幅居前的招商银行等不良率都有不同程度的下降;而涨幅靠后的兴业银行等出现了不良率不同程度的上升。第二轮的行情上涨反映的是在利率持续上涨背景下,市场对负债成本优势更有优势的商业银行的偏好。



风险提示:


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来源:私享基金  

作者:行业研究员   王礼强



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