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【私享研报】保利地产2017年年报分析

来源: 作者:吴永辉 创建时间:2018-05-10

一、房地产行业概况

房地产行业具有以下几大特征:1、不可移动性:核心城市与非核心城市房价差异明显;同一城市不同地段房价差异明显。 2、周期性:房地产业大周期上与城市化率息息相关,小周期上与政府调控政策相关性大。3、开发周期长:企业从拍地,到进入市场预售形成有效供给,周期在2.5-4年,中间需要历经土地购置-规划设计-建筑施工-预售-竣工确认收入。4、资本密集型:房地产业是典型的资本密集型行业,企业的融资能力是企业很重要的竞争优势。5、政府对行业影响很强:从土地供给来看,政府是土地市场唯一的卖方;其次政府对信贷政策影响能力强;税收政策的变更对行业的影响。

使用波特五力模型对行业竞争格局进行分析后发现房地产开发商的核心是整合资源,正因为如此整个行业的进入门槛并不高,我国房地产业整体竞争非常激烈,行业内市场主体,由1998年住房制度改革以来的1998年24378家增加至2016年94948家,18年增加70570家,其中国有企业占比从32.6%下降至1.2%。行业成本的需求中最大的土地,仅有唯一的供应方政府,导致企业在土地购置上的竞争异常激烈。同时政府对信贷、税收的调控政策对下游客户买房需求又产生非常大影响。因此,总体上房地产行业竞争非常激烈,行业平均利润率区于稳定。

从上图房地产行业的分析框架可以看出,影响利润的两大因素是规模、利润率;而影响利润率最重要2个因素是毛利率及融资成本;土地成本又是决定毛利率高低很重要的因素。因此,贯穿到整个房地产开发业务中,土地购置、融资、销售是最重要的。

二、行业发展现状

数据来源:wind、私享基金研究部

2017年全国房地产开发投资完成额10.98万亿元,同比增长7%,与去年增速基本持平,其中住宅投资完成额7.51万亿元,同比增长9.4%。全年房地产新开工面积17.87亿平方米,同比增长7%,开工总量继续创下历史新高。同时,房地产开发企业土地购置面积 2.55亿平方米,比上年增长15.8%;土地购置费2.32万亿元增长23.4%,增速较去年同期提高 17.2个百分点。2018年一季度房地产投资仍保持较快增长,投资完成额2.13万亿,同比增长10.4%;土地购置费同比增长67.8%,为近7年来新高;新开工面积累计同比增长9.7%。

数据来源:wind、私享基金投研部

2017年全国商品房销售面积16.94亿平方米,同比增长7.66%;销售额13.37万亿,同比增长13.67%;平均单价7892.27元/平方米,同比增长5.57%。2018年1季度,全国商品房销售面积3.01亿平方米,同比增长3.6%;销售额2.56万亿,同比增长10.4%。可以看出,房地产销售增速显著下降。

数据来源:wind、私享基金投研部

虽然商品房销售增速回落明显,但是商品房待售面积已经连续2年都保持下降趋势,其中住宅待售面积下降幅度最大,但是商品用房以及办公楼库存还是非常严峻。截止2018年一季度,商品房待售面积5.73亿平方米,已经低2014年底的库存水平;其中住宅待售面积2.92亿平方米,低于2013年库存水平;商业用房待售面积1.46亿平方米,回落到2015年底的库存水平,但是去库存压力依然很大;办公楼待售面积3637万平房米,仍处于2016年以来的高位水平。因此,目前低库存住宅地产,如果补库存不及时,仍然有存在推动价格快速上涨的可能。

数据来源:wind、私享基金投研部

2017年进入前20强的房企最低销售金额910亿元,可预见的是今年前20强房企最低门槛大概率会突破1000亿元。前20强房企累计销售4.34万亿,占全国商品房销售总额的比例为32.46%。2017年碧桂园、恒大、万科三家企业均实现销售额超过5000亿元,成为中国房地产首三家完成一半“万亿”目标的企业。三家企业全年销售额达到1.58万亿,所代表的无疑是行业集中度提升,大型房企市占率越来越高的分化现象,龙头房企无疑行业发展趋势的风向标。

数据来源:wind、私享基金投研部

正如上文提到的龙头房企是行业的风向标,这个数据也可以很明显的在前20强房企的销售数据上得到论证,2014年前20强房企销售累计仅占全国的22.8%,3年过后该比例提升至2017年的32.46%。2018年一季度该比例还在继续提升,2018年一季度全国商品房销售25597亿,前20强房企累计销售12030.5亿元占全国比例达到47%。

因此,未来几年行业集中度提升的逻辑依然会是房地产业最重要的投资逻辑。短期行业房地产开发投资增长较快与销售增速放缓存在矛盾,但是优势企业在行业销售放缓的背景依然保持较快增速。

三、A股市场主要上市房企经营数据比较

数据来源:wind、私享基金投研部

2017年销售规模前20且在A股上市房企销售平均销售额为2075亿元,平均增速为62.9%;2018年1-4月平均销售额726.67亿元,平均增速为23.45%。2018年1-4月份,主要房企增速较2017年大幅下降;不过新城控股、阳光城、保利地产仍保持40%以上的增速。

数据来源:wind、私享基金投研部

从上表可以看出2017年A股市场主要房地产企业结算利润率都有提升,万科、保利地产、新城控股结算利润率提升幅度最大。主要房企预收款大幅度提升,其中有四家预收款超过2017年营收的150%,华夏幸福预收款占营收比例最高为239.15%,万科为167.85%、金地集团为155.22%、保利地产为154%;预收款占比营收的比例越高,企业未来业绩增长的确定性高。

数据来源:wind、私享基金投研部

从上表可以看出2017年A股市场主要房地产企业结算利润率都有提升,万科、保利地产、新城控股结算利润率提升幅度最大。主要房企预收款大幅度提升,其中有四家预收款超过2017年营收的150%,华夏幸福预收款占营收比例最高为239.15%,万科为167.85%、金地集团为155.22%、保利地产为154%;预收款占比营收的比例越高,企业未来业绩增长的确定性高。

数据来源:wind、私享基金投研部

从上表可知,销售净利润率方面,绿地控股、泰禾集团、阳光城有很大的提升空间;杠杆方面招商蛇口、金地集团、保利地产有很大的提升的空间。以保利地产为例,只要把权益乘数提升至万科水准,是有能力接近万科的净资产收益率。从ROE的杜邦分析可以看出,新城控股、万科确实在经营方面是由于同行的,保持高周转率的同时还能保持较高的销售净利润率是非常不容易的。

四、保利地产经营及财务分析

4.1 保利经营情况分析

数据来源:wind、私享基金投研部

地产2017年累计签约面积2242万方,同比增长40.3%;累计签约销售金额3092亿元,同比增长47.2%;销售均价13791.26元。2018年一季度签约面积592.76万方,同比增长41.7%;累计签约销售金额869.33亿元,同比增长51.42%,增速高于去年全年增速,且高于行业增速(10.4%)41个百分点。

数据来源:wind、私享基金投研部

2017年保利大幅增加土地购置力度,新增容积面积4520万方,同比增长88.01%;总获取土地成本2765亿元,同比增长127.75%。拓展面积占销售面积的比值达到201.61%,土地价款占当年销售额的比例为89.42%均为近6年来的高点;新增土地中,一二线城市占比63%,三线城市占比37%。公司近年持续加大土地购置力度,表明公司并不想在这一轮行业集中度快速提升的过程中掉出第一梯队啊。

数据来源:wind、私享基金投研部

保利地产2017年新开工面积3075万方,同比增长50.81%,继2016年新开工面积大幅增长后,公司2017年新开工面积继续大幅,2017新开工面积的大幅增长确保公司在2018年有足够的货值推向市场。2017年公司竣工买你家1553万方,同比增长6.3%,连续4年竣工面积保持地增长,这与公司2012-2015年新开工面积大幅减少是相关的;可预见的是公司在2018-2019年竣工面积会大幅增长。因此,公司未来两年业绩增长的确定性非常强。

4.2 保利地产财务分析

数据来源:wind、私享基金投研部

2017年营收1463.17亿元,同比下降5.47%;归属股东净利润156.26亿元,同比增长25.79%,利润增速为近4年来新高;截止2017年末公司预收款为2253.06亿,创历史新高,且占营收的比例达到153.99%,为近6年来新高。

数据来源:wind、私享基金投研部

保利地产毛利率从2012年开始便一直处于下降趋势,2017年开始拐头向上毛利率为31.05%,相比2016年的29%提升2个百分点;销售净利润率从2016年的11.03%提升至13.45%,增加2.32个百分点;资产收益率扭转了连续4年下降趋势,相比2015年的15.53%提升0.79个百分点,随着公司竣工面积的增加,资产收益率有望保持持续上升。

数据来源:wind、私享基金投研部

从上表可知,虽然公司有息负债余额在不断增加,但是整体的资产负债率并没有太大变化。有息负债余额从2012年的815亿元,增加到2017年的2046亿元,资产负债率还从2012年的78.19下降至77.28%,相比同业公司资产负债率属于偏低的水平。同时有息负债成本从2012年的7.07%下降至2017年的4.82%,虽然2017年有息负债成本较2016年有所提高,但还是处于较低的水平。

五、保利地产主要股东情况

数据来源:wind、私享基金投研部

公司前十大股东中证金公司一季度减持4313.8万股,但是占比仍然达到了4.33%;泰康保险三只产品进入前十大股东,合计持股6.28%。2018年一季度公募基金合计持股8.04亿股,持股比例达到6.85%,是房地产行业中公募基金持股市值最多的上市公司。

六、业绩预测及投资建议

数据来源:wind、私享基金投研部

截止到2018年5月7日,公司股价13.51元,静态市盈率10.25倍,市净率1.53倍。根据wind一致性预测,未来三年2018-2020年,保利地产归属母公司股东净利润有望分别达到,198.51亿元、246.21亿元、314亿元。每股盈利有望达到1.67、2.08、2.65元,届时市盈率仅为7.78倍、6.28倍、4.92倍。

截止2017年末,公司未结算销售额大约有3423亿元,这些未结算销售额,主要是2016年及2017年毛利率较高的货值,因此这些货值结算净利率大概率不会低于2017年结算净利润率13.45%,以此推算,这部分未结算销售额隐含的净利润达到460亿元,保守按75%(低于过去几年平均权益占比)计算,未结算销售额归属股东净利润达345亿元。因此,公司未来几年随着竣工面积增加,未来公司业绩将快速增长。

其次按照公司公布的“345”计划即2017销售目标3000亿元(已实现),2018年4000亿元,2019年5000亿元;保利地产1-4月份实现销售收入1173亿元,同比2017年同期增长47%,因此公司2018年4000亿元销售目标实现的确定性非常强。考虑到结算滞后销售2-3年时间,2020年公司营收有望突破3000亿元,2021年公司营收有望突破4000亿元,2022年有望突破5000亿元;按13%销售净利润率(过去6年平均结算利率)以及75%权益占比统计,公司2020-2022年归属股东净利润有望达到292亿,390亿元,487亿元。保利地产2020-2022年三年预测净利润的平均值390亿元,按10倍市盈率计算,未来3-5年保利地产市值有望达到3900亿元,即股价有望达到32元附近。因此给以保利地产未来3-5年32元的目标价,较目前13.51元的价格严重低估。

风险点:随着市场调控趋严,房贷利率上升导致需求不足,使得公司销售不达预期。

风险提示:


本研究报告内容中的资料均来自公开信息,我们力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要,并不构成个人投资建议,客户据此投资责任自负。


来源:私享基金  

作者:私享基金   吴永辉



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