【行业研究】“两票制”下医药商业板块回暖的指标分析

投资逻辑

1）医药商业领域多票制转变为两票制是降低药价的有力政策措施

多票制下，助推了药价的虚增，药价在部分流通商和过票公司的层层接力下层层上涨；两票制减少了中间流通环节，取缔了过票公司，对降低药价起到了有力的推动。

2）两票制带来医药商业领域的短期阵痛，长期行业集中度提升

降低药价是医疗改革的核心导向，减少中间环节就是其中重要的一环。

从短期来看，两票制对医药商业企业是有较大的影响；但是我们可以看到，行业也在整合过程中，加速集中。过票公司直接被取缔，中小代理商过得艰难，而一些小的医药商业公司因为难于抵抗过长的回款周期和现金周转导致资金链断裂，将逐渐退出市场，龙头医药商业公司会在行业整合过程中，强者越强。

3）分销业绩回暖和现金流改善推动估值提升，应收账款未见明显变化，趋势拐点的确认还需三者共振

分销业绩回暖和现金流改善是医药商业板块回暖的两个点，如果能够叠加应收账款见好，整个板块将呈现趋势性的景气度回升，所以未来对应收账款的关注显得尤为重要。

综合来看分销业绩回暖、经营性现金流改善和应收账款向好三者共振，或许才能真正的判断行业是否已经出现了趋势性的拐点。

一、两票制是医药流通领域的利剑，是降低药价虚高的重要措施

1、两票制相关政策梳理

“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。目前鼓励“一票制”是指医疗机构与药品生产企业直接结算货款，药品生产企业与流通企业结算配送费用，药品生产企业到医疗机构开一次发票。

在药品购销中推行“两票制”，不断深化药品流通体制改革，规范药品流通秩序，压缩中间环节，降低虚高价格，依法打击非法挂靠、过票洗钱、商业贿赂等行为，净化流通环境，促进医药产业健康发展，维护人民健康权益。

图表1 两票制医疗改革政策梳理

资料来源:国务院官网、药监局等、互联网公开资料、Wind、私享基金研究部

2、两票制是对多票制的改革

1）多票制下，厂家低开发票，过票成高价发票

过去，我们国家施行的是多票制的药品流通体系，多票制下，生产企业开发票给代理商或者（代理商亦可能是N重）代理商制定的过票公司（过票公司也有可能是多重的），过票公司开票到商业，商业回款到过票公司，过票公司返款给代理商。

过票现象曾是医药公司常用的经营行为，药品直接从厂家销售到医院过去不受允许，中间必须经过医药代理商，再经过流通商业公司，所以挂靠一家医药公司主要为了过票。

具体来看，厂家与医药代理商签订销售合同，并开具低价发票，代理商挂靠在具备《药品经营许可证》和《营业执照》的空壳药品经营公司，也就是所谓的过票公司，过票公司可能有好几个，层层过票，层层开票；过票公司将厂家开具的低价发票转为高价发票给医药商业公司，医药商业公司再将药品配送给另外一家医药商业公司，开具多层发票，最后到达医院后再开最后一票，医院回款给医药商业公司；医药销售人员与医院会做一系列营销推广，中间依然会产生费用，医药商业公司回款给代理商，中间的过票公司从中操作，开具《销售发票》和《销售清单》等，使得各项费用均变得合理合法，回款到代理商，代理商最后和厂家签订合同进货，循环往复，再进行下一次的流通。

多票制时，药企开票给代理商或代理商指定的过票公司，可以把经营风险转移出去的同时，将财税等法律风险一并转嫁，同时通过过票进行避税。

图表2：多票制将厂家低价发票，过票成高价发票

资料来源:Wind、互联网公开资料整理、私享基金研究部

举例说明，加入一款药品底价30元，厂家给一级代理商的价格是100元，代理商通过商业公司配送抽取大概5个点，也就是药厂给代理商的发票价格是95元，医院加成15%（过去，现在取消了），最终的零售价是115元。在此期间，代理商赚得65元差价（95-30），这部分差价缴纳17%的增值税（约11元），还有25%的企业所得税（约16元），最后赚得38元差价，除掉成本和给医生的返点大概20元，最后只剩下18元，这点钱无法覆盖成本和费用。

代理商选择了通过过票公司来合理避税，具体而言，厂商底价30元，代理商100元中标。厂家开低价发票给代理商100元，代理商再通过过票公司开高价发票200元，省市医药商业公司抽取5个点，剩下190元，高开发票让药厂的发票价格变成190元，医院加成15%，最终的零售价就是218.5（！）元。在此期间，代理商赚的差价是160元，扣除增值税和企业所得税剩下93元，给医生返点20元，剩下73（！）元，覆盖掉成本和费用，最终才有利可图。所以，两票制给代理商厂家带来了很大的压力，而药企也在寻求销售转型，这无疑加大了药企的销售成本。

多票制下，助推了药价的虚增，药价在部分流通商和过票公司的层层接力下层层上涨。

2）两票制下，过票公司被取缔，厂家发票高开高走

在两票制下，厂家无需将货物通过代理商交给医药商业公司，而是直接将货物交给医药商业公司，开一次发票；医药商业公司将货物配送至医院，再开第二次发票，医院回款给医药商业公司，医药商业公司在回款给厂家。

两票制减少了中间流通环节，取缔了过票公司，对降低药价起到了有力的推动。

图表3：两票制下，过票公司被取缔

资料来源:Wind、私享基金研究部

二、两票制带来短期阵痛，长期行业集中度提升

1、两票制下，过去两年是医药商业公司失去的两年

对医药商业企业而言，分销业务被压缩，回款周期变长，现金流恶化。

商业企业一项业务就是物流配送，直接与医院对接，影响最为直接，医院回款困难，周期变长，导致现金流急剧恶化；另外，流通环节的减少也降低了配送费用，导致利润下降。商业企业的配送业务，毛利率低，而分销和纯销业务的毛利率相对较高。

医药商业企业不仅仅具备配送流通的作用，还有纯销与分销的业务。药品的纯销指是直接向医疗服务机构销售药品的业务；分销渠道指的是药品从生产者向消费者或者用户转移过程中所经过的一切取得所有权（或协议所有权的转移）的商业组织和个人，整个渠道的起点是生产者，终点是消费者，中间环节就是由一系列的市场中介或个人组成，如零售药店、医疗单位；换句话说，分销是产品在其所有权转移过程中从生产领域进入消费领域所经过的各个环节及经营机构的行为。两票制将简化流通过程，导致中间的医药商业企业业务压缩，整体上规模缩小。同时，因为医院回款周期变长，而医药商业公司的经营主要是“垫资”，将考验相关商业公司的现金流把控能力。

另外，带量采购也将对行业产生长期的影响，带量采购的实施，将压缩医疗机构的采购规模，随着一致性评价品种的增多，中标品种（目前25个品种，未来将有289个品种）的扩大，医药商业的分销也随之降低，目前，其影响在短期还未显现。

2、两票制导致药品生产厂家回款周期变长，应收账款上涨

销售成本增加，管理难度加大和回款周期变长是两票制最直接影响。在两票制下，流通环节变少，过去药企可以通过代理商与商业公司将药品送至医院，“低价开票处理”；现在，厂家要直接面对商业公司，而商业公司同时也是直接面对医院；一直以来，药企在医院面前都是比较弱势的，医院常常会出现回款不及时的现象，导致厂家应收账款上涨。另外，厂家面对医药商业直接开高价票，税费将大幅增加。高开高返、佣金返现等营销行为的财务处理也面临严峻挑战。

过去医药代理的模式现在面临改革，医院容易拖欠医药商业的货款，在代理制下各个层级的代理实际给医药行业提供了资金融通的功能，因为各个代理商面对医药商业公司，每一层级都能有一定的现金流储备，相互之间可以资金周转流通，这相当于给各个层级的代理商为药企提供了变相的融资功能。在两票制下，药厂不得不通过“高开票自营”的新模式来获取利润，因为在招标采购政策和零差率下，平进平出，药厂通过高开发票，直接使得药品价格的底价上涨，同时还要加大营销力度，例如广告、会务或者咨询费用，这无疑加大了医药企业的销售费用。

CSO组织有了发展的机遇，在海外，全球大型药企将精力放在种类有限的热门产品组合上，将产品营销推广交给医药CSO完成；国外中小型药企由于对中国市场缺乏了解，为尽快开拓市场，纷纷选择借助本土医药CSO进行营销。而熟悉国内市场的本土医药CSO正适合承担进口药的推广销售，进口药市场现已经成为国内医药CSO的一大主战场。而国内，随着政策的不断推进，国产医药企业对医药销售外包的需求增大，国产医药CSO成为销售外包的另一大主战场。通过医药CSO，可以将销售费用比较大的减幅。医药CSO的最终目标是要在合规的前提下，在有限的资源条件下，进行各类资源的充分整合，包括进行产品的筛选、产品对应的营销外包服务的设计与承接、营销方式的创新。其中，康哲药业、泰凌医药、亿腾医药、诺凡麦、红惠医药是国内CSO的主力。

3、短期会有影响，长期必将导致医药商业行业龙头集聚

降低药价是医疗改革的核心导向，减少中间环节就是其中重要的一环。

从短期来看，两票制对医药商业企业是有较大的影响；但是我们可以看到，行业也在整合过程中，加速集中。过票公司直接被取缔，代理商过得艰难，而一些小的医药商业公司因为难于抵抗过长的回款周期和现金周转，将逐渐退出市场，龙头医药商业公司会在行业整合过程中，强者越强。根据国家食药监总局安全监管司司长李国庆所言，“就目前的情况来看，我国1.3万家批发企业退出1万家，剩下3000家可能是比较理想的状况”。

从长期来看，行业集中度必然会加速，短期的阵痛将促使更多的中小商业公司、代理商和过票公司退出市场，虽然整体的市场规模缩小，但是参与者同样减少，对于龙头企业来说，因其具备较强的分销渠道网络、产品和资金优势，将在整个行业中脱颖而出。因此关注相关区域和全国布局的医药商业龙头企业的分销业绩改善、现金流、应收账款变化将会是判断行业整体性拐点的重要指标。

三、医药商业各区域龙头公司对比分析

1、医药商业竞争格局

1）医药分销领域竞争格局

从营收规模上看，上海医药排在第一位2018年分销营业收入1161亿元，全国性布局的龙头企业包括上海医药、华润医药和九州通等；另外，区域性龙头国药股份，2018年营业收入834亿元，包括国药股份、国药一致和柳药股份等。

图表4：医药分销领域竞争格局

资料来源:wind、私享基金研究部

2）医药零售业务竞争格局

我们在上一篇《千亿处方外流市场，零售行业谁来掘金？》的分析报告中着重分析了纯连锁药房的企业，包括益丰药房、一心堂、大参林和老百姓，本文主要分析医药商业企业在零售药房的布局,对相关连锁药房的情况不做进一步展开，有兴趣可以关注私享基金公众号。

根据数据统计，国药一致目前有4593家药房，DTP药房目前有25家，2019年上半年营收59.86亿元，营收占比23.72%；上海医药药房数量大于2000家；华润医药药房数量842家，其中DTP专业药房高达150家，是其亮点；另外九州通和柳药股份均有布局。

图表5：医药零售竞争格局分析

数据来源：wind，私享基金投研部

2、财务对比分析：分销、现金流和应收账款

1）分销业绩开始回暖

通过对比，上海医药、国药股份、国药一致和柳药股份的分销业务均有不同程度的边际提升，国药股份2019年H1同比上涨13%（+5pp）,国药一致2019年H1同比上涨23%（+20pp）,柳药股份2019年H1同比上涨25.37%（+5pp），上海医药因为还未出半年报，预计分销上涨趋势一致。九州通2019年H1净利润上涨38.8%。

图表6：分销业务变化对比分析

数据来源：Wind，私享基金投研部

2）经营活动现金流改善明显

前面提到，在两票制下，医药商业公司直接面对医院，而药企在医院相对弱势，医院往往会延期回款给医药商业公司，导致相关公司的现金流下滑。

通过对比，国药股份现金流净额2019年H1同比增长34.41%，改善明显；国药一致现金流净额2019年H1同比增长416%，大幅改善；上海医药2019年Q1同比增长60%，预计中报延续趋势；柳药股份现金流净额增长27.34%，改善明显；九州通2019年H1现金流净额同比增长38.83%，改善明显。

图表7：应收账款变化对比分析

数据来源：wind，私享基金投研部

3）应收账款未见明显变化，是未来关注的重点

弱势的医药商业公司直接面对到医院，应收账款增长是明显的特征。国药股份2019年H1应收账款增长7.19%（+1pp）改善趋势并不明显；国药一致2019年H1应收账款增长20.59%（+3pp）;上海医药2019H1应收账款增长23.90%，小幅下滑，这与公司大块医药工业业务有关；柳药股份2019H1应收账款增长33.54%（+5pp）。综合起来，龙头商业公司持续高企的应收账款并未能有明显的改善，这与现金流改善的程度相比，逊色较多。

图表8：经营性活动现金流对比分析