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【公司研究】民生银行中报点评:战略决定出路

来源: 作者:颜华灿 创建时间:2019-09-05

概要

(1)上一年由逾期90天贷款重分类至不良的后遗症已逐渐化解,基本具备业绩逐步稳定的条件。

(2)盈利方面,上半年民生银行实现营业收入、归母净利润分别为883、316亿元,同比增速分别为28%、6.8%。净息差受同业利率下行影响回升至2%,存在较大改善。

(3)资产负债结构方面,资产端结构调整趋于稳定,负债端主要体现为存款占比的提升与同业负债的压降。

(4)资产质量方面,不良率1.75%,与一季度持平,较年初下降1BP。其中,企业贷款不良率仅1.55%,主要是制造业、批发零售业上的不良情况优于其他银行。逾期率进一步下行,关注率仍然需要一定时间进行修复。拨备覆盖率回升至142%。

(5)受永续债与二级资本债发行影响,一级资本充足率、资本充足率回升至9.95%、12.81%。而核心一级资本充足率有所下降,若后续业务继续展开,核心一级资本充足率将稍显不足。

(6)估值方面,当前民生银行的PB为0.65,具备估值优势。

一、 战略决定出路

从民生银行的中报来看,短期内已经初步解决了由上一年逾期90天贷款重分类带来的后遗症。具体表现为一方面是不良偏离度的达标,另一方面是拨备覆盖率的回升至142.27%,初步具备业绩逐步稳定的条件。

然而,仍然有一个问题值得深思。对于每一个银行来说,其未来几年最重要的问题仍然是转型问题。自2016年招商银行转型成功以来,其估值修复与估值溢价幅度较大。原因在于其零售模式在一定程度上能够与其他银行的模式产生一定区别,并对冲息差下行风险。站在今天的角度,当前银行体系内,可供参考的仅有招商银行的零售模式。然而,随着各个银行纷纷表态要向零售业务进军,未来零售业务的竞争势必愈演愈烈。这也是为什么这两年我们看到银行体系内部存款成本不断上升的一个重要因素。负债是银行之根,一个好的负债结构,才能让银行有机会在资产端绽放异彩。

零售模式虽然是当前银行转型的主流模式,但其并不是每一个银行的最终选择。兴业银行选择“投行+商行”,民生银行选择做民营企业的银行。而这两个银行的战略选择均依托于自身优势业务进行并进一步展开。而作为投资者而言,我们需要考虑的是其企业战略是不是能够与未来银行业的发展方向相适应。我们在《浦发银行中报点评》中提起过,零售银行在这几年的发展过程中,最大的优势体现为对冲了息差下行风险。同样,以兴业、民生为代表的两条路径,或者说商业模式,是不是能够在未来对冲息差与资产质量风险是值得投资者长期思考的问题。

在董文标还未离开民生之前,其战略定位主要是民营企业的银行,外加中小微企业信贷业务。而近几年以来,也就是2015年之后,民生银行实质上中小微企业贷款比例处于回落的过程。这是民生银行自身用脚投票的结果。至于为何逐步弱化该项业务,原因也显而易见,问题出在资产质量上。原本中小微贷款业务对民生银行来说,是有溢价水平的。也就是民生银行对中小微企业具有议价能力。但银行本身的业务具有风险滞后效应,事后才发现,中小微企业贷款上的溢价并不一定能够覆盖住资产质量产生的信用成本。

如今,民生银行的战略定位主要有三个:其一,打造民营企业的银行;其二,打造科技金融的银行,其三,打造综合服务的银行。三大战略终最为显而易见的仍然是“民营企业的银行”的定位。科技金融方面,现在每家银行都说自己在金融科技上费了很多功夫,最终的不确定性实际上也比较大。而“综合服务的银行”就是一个提高综合收益的手段。其战略最终能否成功大概率仍然取决了能不能适应得了未来的经济环境。

就“民营企业的银行”这个大战略来说,能不能适应未来的经济环境,重点考察两个问题:其一,对民营企业贷款是否具备一定溢价能力;其二,资产质量会不会出现问题。第二个问题要比第一个问题简单一些。民生银行对公业务的贷款对象多数是大中型民企(客户质量往往较为优质)。这些业务主要集中在企业贷款上,如果投资者认真比较过近几年来民生银行资产质量的运行情况,就会知道民生银行在企业贷款上的不良是比较低的,反到是零售贷款不良率比较高(主要是小微企业贷款不良率较高)。因此,对于“民营企业的银行”的大战略来说,能否符合未来银行业的发展方向,仍然在于其对民营企业是否具备溢价能力。

对于一个投资银行体系的投资者来说,每一个银行转型成功与否都是一个概率性事件,只不过有的银行概率高一些,有的银行概率低一些;有的银行底子好一些,有的银行底子差一些。因此,概率性事件只能通过调整不同银行之间的配置比例来降低绝对的风险水平。从当前的现状来看,银行体系内部要么是已经成功转型为零售银行,要么是喊着要转型零售的,要么是还不确定往哪里转型的,还有的是以兴业、民生为代表的差异化战略。如何配置好该比例,仍然值得每一个研究员与投资者深思。

二、盈利分析

1、拨备计提加强,盈利增长稳定

盈利方面,上半年民生银行实现营业收入、归母净利润分别为883、316亿元,同比增速分别为28%、6.8%。其中,营收增速较一季度降低2.4%,利润增速较一季度增加1.1%。主要在于上半年受利率影响较大,同业负债利息支出大幅减少。另外,上半年实现拨备前利润677亿元,增速为22.2%。我们在过往的报告已经支出,2018年民生银因为处理不良偏离度问题,导致拨备覆盖率下降至150%以下。而今年上半年其逐步增加拨备的计提,虽然短期内对利润增速也产生了一定影响,但上半年拨备覆盖率已经提升至142.27%,民生银行去年由监管导致的短期问题基本已经解决。

图1:上半年分别实现营收、归母净利润883、316亿元

图2:归母净利润稳中有升,上半年同比增长6.8%

数据来源:WIND,私享基金投研部

分业务来看,上半年实现利息净收入455亿元,同比增速从去年的-11.4%上升至34.4%。实现手续费及佣金净收入273亿元,同比增速从去年的0.8%上升至12.1%。占比方面,上半年利息收入与手续费佣金收入占比相较上一年基本变化不大。2019Q2利息收入占比为51.6%,而手续费及佣金收入占比则为30.9%。

图3:手续费及佣金收入增速回升至12.1%

图4:手续费及佣金收入占比30.9%

数据来源:wind、私享基金投研部

2、息差回升主要受益于同业负债

从息差的角度上看,上半年民生银行的息差总体呈现为回升状态。息差回升的主要原因在于受利率下行影响,同业负债成本压低了计息负债成本率。其中,上半年,计息负债成本率从上一年的2.89%下降至2.74%,而生息资产收益率受债券收益率下行影响,较上一年有一定回落,从去年的4.53%下降至4.48%。而从整体来看,自2016年以来民生银行的息差重新回到2%以上,上半年为2%。

图5:计息负债成本率下降驱动净息差回升

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

从细项数据上看,资产端方面,贷款收益率从去年的5.18%上升至5.31%。其中,对公贷款的收益率从去年的4.99%上升至5.16%,而个人贷款收益率从去年的5.52%上升至5.58%。结合其余各大银行贷款收益表现,去年四季度的贷款在今年上半年体现出来的收益冲击基本快到达尾声。债券投资方面,受利率下行影响,收益率从去年的4.22%下降至4.03%。

负债端方面,利率下行对同业负债成本冲击最为明显,其中,债券发行方面,成本率从去年的4.3%下降至3.63%;同业业务及其他的成本率则从去年的3.65%下降至2.85%。而存款方面,今年这两年多数银行受存款竞争影响较大,成本不断上升。从去年的2.17%上升至2.4%。今年上半年以来存款竞争的主要形式由去年的结构性存款演化到大额可转让存单。下半年,受LPR定价冲击,各大银行在开始控制存款成本,然而,实质上的效果究竟有多少,仍然需要后续跟踪。

图6:各项生息资产收益率(%)

图7:各项计息负债成本率(%)

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

3、银行卡手续费收入驱动非息收入增加

从结构上看,上半年,银行卡手续费占手续费收入比重从去年的55%上升至58%,另一方面,代理业务与托管及其他受托业务持续压缩。代理业务占比从去年的17%下降至15%;托管及其他受托业务占比从13%下降至12%。

业务收入与增速方面,上半年民生银行实现银行卡手续费收入171亿元,同比增速从去年32%上升至33%,连续三年增速超过30%;实现代理业务手续费45亿元,同比增速由去年的-24%上升至-9%;实现托管业务手续费34亿元,同比增速由去年的-46%上升至-18%。总体来看,银行卡手续费仍然是驱动手续费收入的最主要动力。另外,代理业务下降的速度逐步放缓,而托管及其他受托业务仍然处于出清过程中。

图8:各项手续费收入占比(%)

图9:各项手续费收入增速(%)

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

4、ROE小幅回落,ROA仍然稳定

上半年民生银行的ROE水平为7.43%,同比下降48个BP,其中ROA同比上升2个BP。ROE的回落主要还是受到杠杆率下降的影响。从ROE拆解上看,权益乘数由去年的15.42下降至13.75。ROA的驱动因素中,利息支出的驱动效应较为明显,从上一年的-1.34%上升至-1.25%。另一方面,导致上半年ROA的提升幅度较小的重要因素在于资产减值损失项目,也就是资产质量问题导致的拨备计提、核销增加,进而导致整体ROA水平的提升幅度较小。

图10:ROE小幅回落,ROA小幅回升

数据来源:公司定期年报、私享基金投研部

表1:利息支出减少驱动ROA平稳运行

数据来源:公司定期年报、私享基金投研部

三、负债结构优化,存款款扩张速度较快

1、规模扩张增速平稳,存款增速较年初增长8.2%

从规模上看,截至上半年,民生银行的总资产为6.34万亿,较年初增长5.8%,总负债为5.85万亿,较年初增长5.2%,增速均较上一年有所提升。贷款方面,总贷款为3.18万亿,较年初增长4.2%;总存款为3.43万亿,较年初增长8.2%。近两年来,各银行在存款上的竞争,最后都体现为比较快速的存款增长,而同样也带来了存款成本的提高。

图11:资产负债规模温和扩张,存款增速仍然较快(%)

数据来源:wind、私享基金投研部

2、资产端结构仍然稳定

从资产端的结构上看,贷款的比例相对上一年有一定降低,占比为49.4%;债券投资占比较上一年持平,为23.5%;非标投资方面,占比较上一年有一定提高,从去年的7%上升至7.9%。民生银行2018年在资产端的调整更为显著一些,而从上半年的数据来看,资产端的调整短期进入了一定的缓和期。

图12:资产结构(%)

数据来源:wind、私享基金投研部

从贷款结构上看,其中零售贷款比例相较上一年小幅提高至40.6%,企业贷款方面的占比则有一定压缩,占比为55.5%。从增速上来看,不管是零售贷款还是企业贷款的增速相较上一年均有所下降,零售贷款较年初增长5%,企业贷款较年初增长3.6%。在当前的宏观经济环境下,多数银行都面临着一定资产端的配置问题。

图13:贷款结构(%)

图14:较年初的贷款增速(%)

数据来源:wind、私享基金投研部

零售贷款结构中,小微企业贷款占比近几年来较为稳定,当前占比为33.6%,增速较年初增长了4.6%;而信用卡贷款近几年来占比持续提高,上半年占比上升至32.3%,增速较年初上升6%。上半年,银行业在信用卡上的不良情况持续暴露,导致多数银行在信用卡业务方面逐步变得谨慎起来。住房按揭贷款方面,上半年占比为27.2%,仍然比较稳定。

图15:零售贷款结构(%)

图16:较年初的零售贷款增速(%)

数据来源:wind、私享基金投研部

企业贷款结构中,民生银行上半年进一步提高了在房地产、租赁和商务服务业上的投放比例。而制造业、批发零售业的比例则有所降低。其中,房地产占比从21.2%上升至24.3%,随着下半年中央对房地产融资的收紧,其在房地产上的投放比例很难再进一步往上提。租赁和商务服务业从18.9%上升至19.7%。制造业以及批发零售业受景气度影响较大,资金需求不足,制造业占比从16.7%下降至14.8%。批发零售业占比则从10.2%下降至9%。

图17:企业贷款结构(%)

图18:较年初的企业贷款增速(%)

数据来源:wind、私享基金投研部

3、负债端结构调整进行时

负债端方面,整体体现为存款占比的提高,与同业负债的进一步压降。存款占比从去年的56.9%上升至58.6%;而同业负债则从29.1%下降至28.4%。

图19:存款占比提升至58.6%,同业负债下降至28.4%

数据来源:公司定期报告,私享基金投研部

其中,存款中定期存款仍然占据多数,占比从去年的58.4%上升至63%。活期存款比重则从去年的41.1%下降至36.8%。增速方面,定期存款较年初增长了16.6%,活期存款增速则为-3.2%。从2018年至今,民生银行存款上的增长仍然主要依靠定期存款。

图20:活期、定期角度下的存款结构(%)

图21:活期、定期存款较年初的增速情况(%)

数据来源:WIND,私享投研部

四、资产质量

1、不良趋稳,拨备覆盖率小幅提升

民生2019H1不良率1.75%,与一季度持平,较年初下降1BP,实现2014年来的首次改善,尽管改善幅度不大,但持续向好的前瞻性指标(关注率、逾期率等)表明资产质量压力正逐步缓解。

从绝对金额来看,不良贷款、关注类贷款、逾期90天以上贷款金额仍较年初小幅增加,当前存量不良贷款金额556亿,尚待持续出清。

图22:不良率较年初下降1BP

图23:不良、关注贷款金额小幅增加(亿)

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

民生银行上半年盈利好转的情况下,从利润中计提了287亿贷款减值损失,较去年同期多增95亿,同时也加大了不良贷款处置力度,上半年核销及转出不良贷款231亿,最终能留存的拨备不多,因而拨备覆盖率小幅上升至142.27%。盈利回暖驱动拨备覆盖率提升,但当前拨备覆盖率仍处于较低水平,拨备补充压力仍存。

不良偏离度在2018年降至监管要求100%以下后仍然继续小幅下降,说明不良的认定的严格程度仍在提升。

图24:核销计提力度高于去年同期

图25:拨备覆盖率小幅改善(%)

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

2、零售贷款不良率高,主因小微贷款占比高

通常,银行零售贷款的资产质量会好于企业贷款,而民生银行则反之。民生银行近年零售不良率高于2%,其他股份行零售不良率几乎很少超过这个水平,主要由于民生零售贷款中小微贷款的占比偏高,2019H1占比为33.65%,其他几家股份行均低于20%,占比最低的兴业银行仅5.93%。从图27中可以看出,除招行外,小微贷款占比高的银行,零售贷款不良率往往也较高。根据历史数据,我们测算民生银行的小微不良率约在4%左右(假设住房贷款不良率为0.3%)。

零售贷款中,另一块占比较高的为信用卡贷款,当前占比为32.3%。由于民生半年报停止披露信用卡不良率数据,因而信用卡当前的不良情况我们不得而知。但信用卡不良率上行是行业普遍现象。

图26:零售贷款不良率高于对公

图27:小微占比高的民生银行,零售不良率也高(%)

数据来源:公司定期年报、私享基金投研部

3、制造业、批零贷款不良率显著优于可比同行

而民生银行的企业贷款不良率仅1.55%,其他股份行往往高于2%,即使风控优异的招行,近年企业贷款不良率也在2%以上。8家股份行中,除兴业银行外,其他几家银行的制造业及批发零售业贷款占企业贷款比例均在25%左右,差异不是很大。可见,民生银行在企业贷款方面资产质量管控能力还是比较强的。

图28:民生银行企业贷款不良率低于可比同行(2019H1)

数据来源:公司定期报告、、私享基金投研部、平安银行为制造业+商业

民生银行企业贷款中,占比较高的前五大行业分别为房地产业、租赁和商务服务业、制造业、批发零售业及采矿业,合计占比74%。其中,不良率较低(低于1%)的房地产业、租赁和商务服务业贷款占比持续提升,不良率较高的制造业、批零、采矿业贷款占比持续压降。

制造业不良率持续上升,2019H1制造业不良率为4.47%,批零、采矿业不良率较年初改善。

图29:企业贷款占比最高的前五大行业

图30:各类企业贷款不良率情况(%)

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

横向对比来看,在8家股份行中,民生银行制造业不良率仅高于兴业,其他股份行制造业不良率均在5%以上。批发零售业不良率仅2.89%,仅次招商。

图31:民生制造业不良率显著低于可比同行(%)

图32:民生批发零售业贷款不良率仅次招行(%)

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

五、资本金情况

报告期内,民生银行成功发行了400亿元二级资本债及400亿永续债,分别补充二级资本及其他一级资本,因而资本充足率和一级资本充足率都得到了显著提升。但核心一级资本充足率较一季度下降16BP至8.9%,核心一级资本存在一定压力。

资本充足率水平是影响银行规模扩张的因素之一,较低的核心一级资本充足率将制约银行贷款增长。从图33可以看出,年初核心一级资本充足率低于9%的银行,上半年的贷款增速都较低。民生银行年初核心一级资本充足率8.93%,上半年的贷款增速仅4.16%。

核心一级资本的稀缺性使得民生银行不得不加快推进轻资本转型,当前民生银行非息收入占比已处于股份行较高水平。

图33:资本充足率情况(%)

图34:贷款增速与资本充足率(%)

数据来源:公司定期报告、私享基金投研部

六、估值与结论

民生银行与其他银行的估值差异在2017年之前并不明显,2017年是股份行较为艰难的一年,定位于零售转型的银行影响相对较小,而民生银行这一年各项盈利指标负增长,资产几乎没有扩张,存款收缩,不良率上行,息差显著下滑至1.5%,基本面的恶化使得民生银行2017年来的估值显著低于其他股份行。当前基本面已较2017年有所修复,但估值却处历史低位,当前0.6倍PB的民生银行具有配置价值。

图35:2017年中期后,估值显著低于其他股份行

数据来源:wind、私享基金投研部

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来源:私享基金研究部