【私享研报】民生银行
目录
一、民生银行简介
二、业务介绍
三、成长性分析
（一）盈利成长性分析
（二）资产负债成长分析
四、盈利分析
（一）净利息收入
1.净利差与净息差
2.利息收入
①信贷业务
②投资业务
③同业业务
3.利息支出
（二）非利息收入情况
（三）营业支出构成情况
五、贷款质量分析
（一）贷款概况
（二）不良贷款分布情况
（三）贷款损失准备分析
（四）逾期贷款以及不良生成情况分析
（五）贷款迁移率分析
六、监管指标
七、估值分析
一、民生银行简介
民生银行1996年1月12日在北京正式成立，是中国第一家主要由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行，也是严格按照中国《公司法》和《商业银行法》设立的一家现代金融企业。成立21年来，伴随着中国经济快速发展，中国民生银行充分发挥“新银行、新体制”的优势，从当初只有13.8亿元资本金的一家小银行，发展成为一级资本净额超过3700亿元、资产总额超过5.7万亿元、分支机构近3000家、员工近5.7万人的大型商业银行。
2000年12月19日，中国民生银行A股股票（代码：600016）在上海证券交易所挂牌上市。2005年10月26日，中国民生银行完成股权分置改革，成为国内首家实施股权分置改革的商业银行。2009年11月26日，中国民生银行H股股票（代码：01988）在香港证券交易所挂牌上市。
在英国《银行家》杂志2017年7月发布的全球1000家大银行排名中，中国民生银行位居第29位；在美国《财富》杂志2017年7月发布的世界500强企业排名中，中国民生银行位居第251位。
数据来源：Wind，私享基金投研部
二、业务介绍
民生银行的业务可以分为公司银行业务、个人银行业务、资金业务、其他业务等，主要还是公司银行业务、个人银行业务、资金业务。
（一） 公司银行业务
中国民生银行为了应对复杂严峻的经营发展环境，始终围绕“一手抓经营发展，一手抓转型提升”两条主线，努力打造“专业化的商业银行”、“场景化的交易银行”、“定46制化的投资银行”三大业务特色，持续做强公司业务。
公司银行板块，中国民生银行全力打造“专业化的商业银行”、“场景化的交易银行”、“定制化的投资银行”三大业务特色，持续改善公司客户结构、行业结构和区域结构；交易银行大力创新供应链金融服务模式、结算与现金管理产品、存款增值产品、国际结算以及贸易融资业务等；投资银行业务聚焦医疗健康、文娱消费、高端制造及信息技术、政府及投资机构四大行业，深耕细分市场，挖掘客户需求。截至2017年末，中国民生银行对公存款余额24,347.47亿元，境内有余额对公存款客户达101.28万户，比上年末增加17.36万户，增幅20.69%；对公贷款余额16,996.96亿元，比上年末增加1,433.11亿元，增幅9.21%。
投资银行方面，中国民生银行建立了定向增发、并购重组、Pre-IPO投融资、产业（政府）基金四大业务领域，以及融资发债和资产证券化两大产品为重点的投行业务体系。资产证券化业务继续领先同业，成功发行“鸿富”不良资产支持证券、全国首单基础设施PPP项目资产支持证券、医药流通行业应收账款资产支持证券、政府保障房类资产支持证券，以及首单创新型企业应收账款资产支持票据（ABN）。2017年末，债券业务发行规模2,435.47亿元。
交易银行方面，中国民生银行顺应企业金融需求的多样化和场景化发展趋势，打造新型公司网络融资业务平台，持续提升公司金融场景化服务能力，初步形成“网络化、智能化、可视化”的新型公司金融服务模式。持续优化现金池、银企直连等产品，提升集团客户服务能力，有效服务中小微企业、创新企业等长尾客户。推出由跨境融资、跨境资金管理、跨境E+、跨境联动、国际信贷五大产品体系构成的一站式跨境金融综合服务方案“跨境通”，巩固保理业务的同业领先地位，大力推进应收账款类解决方案在医药、工程、公用事业、TMT等行业的应用。
（二）零售银行业务
中国民生银行着力打造客群经营体系、财富管理体系，大力推动信用卡产品创新、服务创新，深化小微金融、私人银行战略转型，零售业务持续健康发展。截止2017年末，零售主要业务保持较快发展，零售业务实现营业收入481.62亿元，对 本公司营业收入贡献35.22%，同比上升2.18个百分点。零售业务实现非利息净收入250.74亿元，在零售营业收入中占比52.06%，同比上升6.09个百分点；在非利息净收入中占比47.95%，同比上升8.17个百分点。
数据来源：Wind，私享基金投研部
截至2017年末，公司零售非零客户达到3,556.14万户，比上年末增长522.38万户。
截止2017年末，公司管理个人客户金融资产14,363.60亿元，比上年末增长1,743.47亿元，金融资产新增创历史最好水平。其中，储蓄存款4,822.38亿元，比上年末下降459.59亿元。
截止2017年末，公司零售贷款10,889.18亿元，比上年末增长1,997.49亿元。其中小微 贷款3,591.47亿元，比上年末增长320.11亿元，小微贷款实现企稳回升。小微贷款抵质押占比75.64%，较上年末提升13.72个百分点，抗风险能力进一步增强。住房贷款余额3,490.73亿元，比上年末增长538.72亿元。
截止2017年末，公司小微客户数达到592.42万户，比上年末增长180.29万户，增幅 43.75%。2017年累计投放小微贷款4,282.38亿元。
中国民生银行信用卡累计发卡量达到3,873.86万张，2017年内新增发卡量1,040.22万张，同比增长119.37%；实现交易额16,482.61亿元，同比增长33.65%；应收账款余额2,940.19亿元，比上年末增长41.78%；手续费及佣金收入213.83亿元，同比增长33.26%；不良率2.07%，较上年末下降0.43个百分点。
截止2017年末，公司管理私人银行金融资产规模达到3,068.79亿元，比上年末增长 101.31亿元。
截止2017年末，民生银行持有牌照的社区支行1,622家，比上年末减少72家。社区网点金融资产余额达2,180.57亿元，比上年末增长517.01亿元。社区网点客户数达578.88万户，比上年末新增116.82万户。
（三）资金业务
每个经营期内，公司都会综合考虑收益率、流动性及资本占用等因素，增减债券和其他类型投资品种的配置。截至2017年末，公司银行账户投资净额20,531.59亿元，比上年末下降580.71亿元，降幅2.75%；交易账户投资余额719.57亿元，比上年末下降143.31亿元，降幅16.61%。
数据来源：Wind，私享基金投研部
2017年内，民生银行重点加大同业存单发行力度，发行同业存单510期，共计8,182.50亿元；截至2017年底，同业存单余额3,351.31亿元，比上年末增长31.25%；同业负债规模14,320.22亿元，比上年末下降6.21%。同业资产规模2,437.09亿元，比上年末下降46.19%。
截止2017年末，民生银行资产托管规模余额（含基金销售资金监管）为77,396.52亿元，实现托管业务收入28.33亿元。
截止2017年末，民生银行理财产品存续规模11,534.89亿元。
三、成长性分析
（一）盈利成长性分析
数据来源：Wind，私享基金投研部
民生银行2006年至2017年11年间，净资产从193.05亿元增长到3789.7亿元，增长了19.6倍，复合增速达到34%；营业收入从174.54亿元增长到1442.28亿元，增长了8.26倍，复合增速达到24%；净利润从38.32亿元增长到498.13亿元，增长了15.41倍，复合增速达到29%。
（二）资产负债成长分析
2008年到2017年民生银行资产增长4.59倍、负债增长4.51倍、所有者权益增长6.03倍。资产中发放贷款及垫款、投资和应收账款三项增长幅度最大且占比大，这三项资产的增长对总资产增长起到决定性作用。负债端中客户存款、同业负债、发行债券的增长对总负债影响最大。从下图中可以大致看出民生银行的资金来源和去向。民生银行所有者权益增长6.13倍，年复合增长率21.71%。
广义货币余额M2从2008年末的47.51万亿元增长到2017年的167.68万亿元，增长252.88%，所以，总体上看，2008年到2017年民生银行的贷款、存款、总资产平均增速均快于M2的平均增速。
数据来源：Wind，私享基金投研部
四、银行盈利分析
民生银行在过去的十年里，从350亿到1442亿，以年复合15.21%的增长率，实现了营业收入4.1倍的成长。2009年受到金融危机和宽松货币政策的影响，营业收入增长率回调18个点左右。2011年营业收入增长率达到最高点，此后增长率不断下降，2017年在息差收缩的影响下，营业收入承压较大。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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民生银行的收入由净利息收入、手续费及佣金收入和其他经营净收益三个部分组成。主要收入为净利息收入和手续费收入，除2009年外，这两部分总平均占比均高于90%。民生银行的利息收入占比不断下降,10年间下降幅度26.76，手续费和佣金收入不断提升，涨幅接近22%。2017年民生银行的非利息收入占比达到40.01%，远高于全行业水平，这也说明民生银行对利息收入的依赖性低于行业平均水平。民生银行的其他经营收入占比始终保持较小的量，除2009年外该项占比均小于5%。2009年民生银行因行使抵押权、质权而取得的不海通证券股权逾期持有，进行处理获利49亿元，使得当年其他经营收入占比较高。
数据来源：Wind，私享基金投研部
（一）净利息收入
数据来源：Wind，私享基金投研部
民生银行净利息收入从2008年至今增长了3.8倍，其中2009年的增速下降主要是因为金融危机余波和货币宽松政策的影响。2016年以后民生银行的净利息收入下降明显，在非利息收入上升的情况下，2017年比去年的净利息收入下降了81.32亿元，占营业收入下降数额的74.4%，所以净利息收入下降是营业收入下降的主要原因。可以看出净利息收入变动的主要原因是净息差的下降，2017年净息差下降完全覆盖了规模成长带来的效益。而生息资产和生息负债的成长幅度基本相同（13%左右）。
1.净利差、净息差
数据来源：Wind，私享基金投研部
从净息差和净利差的走势图中可以看出 ，2013年后民生银行的净息差开始低于商业银行平均水平，且趋势性下行。横向对比上看，2017年民生银行的净利差跟净息差在诸多商业银行中排名较为靠后。
数据来源：Wind，私享基金投研部
通过将民生银行的净利息收入拆分成利息收入和利息支出，对比哪一端对净利息收入的影响比较大。我们发现利息收入十年来从563.11亿增长到2309.10亿；年复合增长率15.16%，10年累计增幅4.1倍。2017年民生银行的利息收入增速打破了自2011年以来的下降趋势，增加269.92亿元。反观利息收入的变动曲线与利息支出变动曲线高度相关。利息支出2008年至今增长5.56倍，年复合增长率18.73%。2017年增长率为32.15%，增加414.21亿元。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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利息收入的影响来源于利息的生息资产规模、结构以及生息资产平均收益率三个部分。民生银行的生息资产平均余额从2008年的212亿元到2017年的1443.58亿元，10年间实现了6倍的增长。整体增速近年来波动较大，2017年增速为13.23%。2014年民生银行的资产增速达到最低，主要影响来源有垫款和贷款、投资和拆放同业和其他金融机构款项的利息收入变动，其中拆放同业和其他金融机构款项利息收入下降59.8%，是2014年增速下降的主要原因。民生银行的生息资产平均余额上涨趋势良好。
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2.利息收入
数据来源：Wind，私享基金投研部
民生银行的生息资产结构图表中显示，民生银行的贷款和垫款占比最大，近几年来占比一直保持在45%左右，存放同业和其他金融机构款项自2013年达到顶点后持续下降，投资类生息资产则从2013年来持续上升。民生银行将更多的资产配置在投资类资产，从而降低监管资本压力。
数据来源：Wind，私享基金投研部
民生银行的生息资本平均收益率呈现下降的趋势，相比于2012年的5.79%，2017年的平均收益率仅为4.01，降幅30.7%。在各项资产收益率中贷款和垫款的收益率下降幅度最大，从2012年至今下降2.83%，降幅达37.6%。投资和存放同业生息资产也从2014年开始下降，直达2016年这两项资产的收益率出现了反弹由3.69和2.89提升到3.71和3.14。贷款和垫款的平均资产收益率下降趋势也有放缓的迹象。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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①信贷业务
数据来源：Wind，私享基金投研部
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2017年传统信贷业务占民生银行生息资产的46.76%，接近一半的占比使得信贷业务是民生银行的业务核心。2008年至今，贷款和垫款平均余额从5911.83亿元增加到26907.24亿元，增长了3.55倍，年复合增长16.36%。随着贷款垫款规模的扩大，民生银行在利息收入从2008年至今增长1.8倍，年均复合增长11.03%。2011年后利息收入增长速度波动较大，趋势下降，2016年出现了负增长，2017年触底反弹，增长率为9.68。从贷款平均收益率上看，贷款和垫款平均收益率去除了规模的影响，体现出单位贷款和垫款的收益变化。2012到2017年民生银行的贷款和垫款平均收益率下降2.83个百分点。但随着银行利息业务整体进入加息周期，贷款等资产端的收益率也会水涨船高。
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各贷款和垫款利息收入占比来看，公司贷款的占比从2008年到2017年一直下降，10年累计下降21%，个人贷款业务占比10年间由6.42%上升到40%增幅达33.58%。票据总体占比小，变动幅度也小，对民生银行的业务贡献和影响都不大。
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个人贷款和垫款利息收入2008年为73.16,2017年为505.76，增幅为5.91倍，年均增速为21.33%。2011年后个人贷款和垫款的利息收入增速下降，2016年首次出现降幅。鉴于上面的个人贷款和垫款规模上升，得出个人贷款和垫款业务的收益率下降幅度较大。2017年增速重新回正，达到了13.40%，这更多是在监管要求下的表外信贷资产回表的表现。
另一方面，公司贷款和垫款整体曲线和与个人贷款利息收入曲线趋势基本一致，但是公司贷款和垫款利息收入的增长速度远低于个人贷款和垫款利息收入，2008年至今只增长了1.09倍，年均复合增长率为7.6%。此外在2013年和2016公司贷款和垫款的利息收入增速均为负值。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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②投资业务
投资类生息资产的平均余额增速在2016年以前，一直保持着上升的趋势，2016年增速达到109.23%，远高于其它生息资产的增速。2008年投资类生息资产的平均余额仅为1400亿元，到2017年已经达到21292亿元，增长14.2倍，年均复合增长率为31.28%。由投资类生息资产所获得的利息收入也保持高速增长的趋势，10年来增长13.6倍，年均增长30.65%。2017年投资类收益增速放缓。投资平均收益率相对于2016年稍微上升。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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③同业业务
同业类资产占生息资产的比例从2013年的31.53%已经下降到2017年的6.73%。同业资产的平均余额及平均增速从长期上看是不断下降的，对比民生银行的负债结构中客户存款的比例由2009年75.75下降到2017年36.19%、同业拆存由16.7%上升到39.68%，说明民生银行的资金来源结构的转变巨大，从同业处获得的款项逐年上升。同业业务的利息收入和增速从2013年至今基本维持不变，平均收益率略有下降从4.90%降至3.14%。
数据来源：Wind，私享基金投研部
数据来源：Wind，私享基金投研部
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3.利息支出
从前面可知民生银行的利息支出的上升超过了利息收入的上升，导致整体的净利息收入呈现下降趋势。民生银行的利息支出2017年达到了1443亿元。各项负债利息支出中，从各项利息支出结构来看客户存款利息支出占比下降，同业和其他金融机构存拆放款利息支出项占比上升后企稳，已发债券和向央行借款的利息支出小幅提升。2017年从负债的来源上看，向同业和央行进行的资金拆借成本都出现了明显的上升，存款在基准利率存在上限的情况下并没有发生太大的浮动，但民生银行在2013年之后开始大力发展投资业务的同时一定程度上也放松了对传统存款业务的基础打造，这本质上也是民生银行负债端在严监管环境下的短板体现。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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民生银行计息负债平均余额5.4万亿元。计息负债平均余额从2008年9131亿到2017年54252亿元，增长了4.9倍，年均复合成长率19.5%。计息负债平均余额稳步上升。占比变动基本和计息负债利息支出占比变动同步。从图数据变化上可以看出存款压力上升下导致民生银行偏向于其它资金来源。这使得民生银行的资金成本上升。2017年同业和其他金融机构存拆放款利息支出已经超过了客户存款支出，而平均余额则差不多客户存款的一般，这说明同业负债的成本远大于客户存款成本，但是由于民生银行无法获得更多的客户成本，只能通过同业负债保持经营规模。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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（二）非利息收入情况
数据来源：Wind，私享基金投研部
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2017年，民生银行的非利息收入占营业收入的40.01%,远于高于商业银行平均占比22.65%。民生银行非利息收入从2008年至今成长10.37倍，年均复合成长率为27.5%，到2017年，非利息收入的总额为540.68亿元。从结构上看，2017年银行卡业务占比最大，且过去的10年间，银行卡业务的收入也增长地最快，托管和其他受托业务占比趋于稳定在25%左右波动。增速上看，民生银行的非利息增速从2011年开始逐步下降，2017年首次为负增长。非利息收入的衰弱与监管层对理财业务的收紧关系密切。
（三）营业支出构成情况
利息收入和非利息收入构成了银行的营业收入，而营业支出上主要由管理费用和资产减值损失构成，二者占比达到90%，从2008年-2017年10年间可以看到资产减值损失在营业支出的占比不断提升，2017年达到41%，资产减值损失随着贷款业务规模的扩大也呈现逐步提升的态势，从2008年的65亿提升至2017年的341亿元。另一方面，资产减值损失从2016年的413亿下降到2017年的341亿，少计提的72亿可以减轻营业收入因为净息差收缩所带来的利润下降影响。管理费随着人员规模的扩大也水涨船高，近些年在金融脱媒、资管新规等因素的冲击，民生银行也在持续进行转型投入，管理费用在未来几年也是易升难降。
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五、贷款质量分析
（一）贷款概况
数据来源：Wind，私享基金投研部
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民生银行贷款余额主要由票据贴现、个人贷款和公司贷款构成。民生银行的贷款余额成长趋势稳定，10年间从6千亿增长到近3万亿，年均复合成长率为15.6%。2010年后成长率下降保持在13%左右。2016年增长率提升幅度较大，主要是因为个人贷款规模的提升较快。在贷款结构中，公司贷款仍然占比大，但处于逐渐下降的趋势中，票据贴现占比最小而个人贷款的占比变化最大，从2008年16.49的占比到2017年已经占约40%。进一步对下图个企业贷款和个人贷款进行拆分我们发现：民生银行的公司贷款主要分布在批发和零售业、制造业、采矿业、租赁和商务服务业、房地产业和金融业。制造业、零售批发业与房地产业合计占比达50%。租赁和商务服务业近年从无到有增长明显。其他行业的贷款余额总体下降，民生银行的贷款行业趋于集中。
数据来源：Wind，私享基金投研部
民生银行的个人贷款主要集中在信用卡应收款、个人经营性贷款和个人住房贷款三个部分。信用卡贷款占比明显呈现上升趋势。民生银行信用卡业务累计发放3873万张信用卡，报告期内增发1040万张，同比增长119.37%，实现交易额16482亿元同比增长33.65%手续费及佣金收入213亿元同比增长33.26%。民生银行的信用卡业务发展趋势良好，信用卡的不良率也从2.50降到2.07。民生银行的信用卡业务是一个值得关注的增长点。个人经营性贷款和个人住房贷款近两年占比变动不大。住房贷款比十年前的占比减少超过50%。
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（二）不良贷款情况
2013年到2017年，民生银行的不良贷款从134.04亿元增长到478.89亿元，增长3.57倍，其中公司贷款的不良率占比不断下降，但近两年来下降趋势消失，保持在53%左右，而个人贷款不良占比则从25.90%上升到46.22%。2017年总体上看企业和个人贷款不良各占一半。
数据来源：Wind，私享基金投研部
公司不良贷款的主要分布行业为批发和零售业、制造业和采矿业。制造业占比48%,占比最大。采矿业占比增长明显，从2013年到2017年，增长了8.4%。零售和批发业占比企稳。
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在贷款规模和不良贷款总额同时上升的过程中，民生银行的贷款不良率出现了上升。不良贷款率由2013年的0.85%增长到2017年的1.71%。贷款增长给民生银行带来了贷款质量的压力。个人贷款质量的把控略低于公司贷款，2013年个人贷款不良率低于公司贷款、2017年个人贷款不良率为2%，已经明显高于公司贷款的1.59%。关注类的不良贷款率也处于上升的趋势中。
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企业的不良贷款率在制造业、采矿业和批发零售业中较高，最高的制造业不良贷款率达到了3.7%，额采矿业也有1.72的不良率，其他的不良率为0.23%。其他贷款占总贷款的71.61%。所以公司不良贷款率保持在1.59%左右。由于其他贷款的低不良率拉低了整体不良率。
数据来源：Wind，私享基金投研部
（三）贷款损失准备
贷款减值损失准备用于预防突发贷款减值风险，同时可以调节利润。民生银行的贷款减值损失逐年增长，但是拨备覆盖率从2011到2015年不断下降，这说明民生银行不断的释放拨备所隐藏的利润，民生银行这四年的利润有美化的部分。从2016年开始，民生银行的拨备稳定155左右，仅仅比2018年前法律规定的150%多5个百分点左右。2018年初，银监会大幅下调拨备红线到120%-150%。民生银行是否会进一步下调拨备覆盖率值得跟踪。
数据来源：Wind，私享基金投研部
（四）逾期贷款以及不良生成情况分析
不良贷款产生的方式有两种：一是贷款人的偿付能力出现问题时贷款未到期，这类贷款可能直接计入不良贷款，二是贷款首先计入逾期贷款，在风险进一步暴露后计入不良贷款。所以，逾期贷款是不良贷款的先行指标之一。本文用逾期贷款占贷款余额的比重来分析贷款人整体的履约意愿，用逾期90天以上的贷款占不良贷款比重来分析不良贷款暴露情况。
逾期贷款率从2011年的0.86%开始上升到2015年的3.94%，2016年开始下降，2017年进一步降低到3.81%，说明公司的这两年贷款人的履约意愿在明显提升，未来不良贷款的生成压力明显下降。逾期90天以上的贷款占不良贷款的比率从2011年提升到2016年的151.37%，2017年有明显的下降。
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不良贷款生成额就是每年新生成的不良情况，不良生成率可以反映贷款总额生成不良贷款的速度，可以更好的反应真实的贷款质量。公司的不良生成额从2014年的282.14亿元，s上升到2017年的322.83亿元，增加了40.69亿元，增幅达到14.4%。不良贷款生成率先上升后下降，从2015年的1.79上升到2015年2.02再下降到2017年1.31%，2017年相对于2014年下降幅度为0.48%，说明民生银行贷款质量好转，未来贷款质量将可能好转。
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（五）贷款迁徙率
贷款迁移率指某一类贷款质量在期末降级向不良贷款发展的比例。2010年到2014年，民生银行都保持着较低的贷款迁徙率，2014年后民生银行除正常贷款外的贷款迁徙率波动明显，且均高于2014年。最高的次级贷款迁徙率在2017年达到了46.54%。正常类贷款迁徙率始终保持平稳，可疑和关注类2015年后趋势下降。
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六、资本充足率
资本充足率是法律规定用于抑制风险资产的过度膨胀，资本充足率关系到银行的永续经营风险抵抗能力，是防止银行资不抵债的一道重要防线。银行的监管要求系统性重要银行在2018年底资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别11.5%、9.5%、8.5%，非系统性重要银行在2018年底的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别10.5%、8.5%、7.5%，民生银行为非系统性重要银行。
民生银行的资本额逐年增长，且均保持在15%以上，对应的资本充足率、一级资本充足率和核心资本充足率从2013到2017年均高于法定要求，且资本充足率处于不断上升的趋势中，民生银行所能承受的违约风险有所提高。
数据来源：Wind，私享基金投研部
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七、盈利预测与估值分析
（一）盈利预测
我们预计民生银行2018年净息差有望继续回升，同时资产质量有望延续改善的趋势，理财监管严格情况边际改善，所以，总体上预计2018年公司营收增速跟净利润增速都有望快于2017年。
Wind的一致盈利预期如下：
数据来源：Wind，私享基金投研部
（二）估值分析
纵向时间维度上看，民生银行的市净率从2008年以来呈现下降趋势，2008年初市净率达到4.5倍，彼时行业估值高达6倍。银行板块十年间更多表现的是板块性行情，2009年在四万亿刺激下，行业整体性反弹，而后民生银行业随着板块进入了3年的阴跌，估值将至1.5倍附近，且对比行业估值呈现折价。而2013年之后的民生银行逐渐显示出“民营”银行经营机制更加灵活的特点，借助同业业务以及理财业务规模实现快速成长，在此期间也经常性享受高于行业的估值定价。但2016年下半年之后，伴随金融行业监管加大，央行主导金融去杠杆，民生银行在负债端承受一定压力，与行业的估值水平也逐渐拉开，处于折价水平。从估值走势上看，目前民生银行的市净率创历史新低0.75。
数据来源：Wind，私享基金投研部
横向对比同行看，民生银行目前的估值明显低于行业，其中股份行平均估值为0.89倍，国有行估值为0.9倍，城商行估值为1.14倍，脱离盈利能力进行估值对比是片面的，选取ROE作为观测指标，民生银行以0.76倍估值对应13.14%的盈利能力，相当于年化17.3%的”真实盈利能力”，而股份行平均、国有行平均、城商行平均当前估值水平分别对应的”真实盈利能力”为13.93%、13.91%和10.62%。
综合观察民生银行的估值情况可以发现，民生银行虽然在本轮市场偏好倾向负债端的格局下获得了远低于行业平均且创出历史新低的估值水平，但结合其盈利能力考评，仍然可以发现其潜藏的投资价值。
数据来源：Wind，私享基金投研部
8.要点总结
民生银行作为首家民营企业发起设立的全国性银行，在发展过程中充分发挥“新体制、新银行”的特点，股东结构更加科学，成立二十多年逐步发展成在国内具有较大影响力的大型商业银行；
目前业务面临转型压力，管理层一方面强化对公业务，突出“商业银行、交易银行和专业投行”的特色；另一方面，稳固零售业务，依托“小微金融”进一步升级客群经营和财富管理体系。同时配合去杠杆的严监管政策，逐渐收缩资金业务；
近两年，民生银行的营业收入由于负债端的成本上涨快于资产端的收益，导致利差收缩，使得利息收入下降，同时，由银行卡和理财托管业务为主要构成的非利息收入也在严监管的背景下在2017年首次出现负增长，收入端整体承压较大；
由于转型所带来的历史遗留问题，民生银行在宏观经济转好带动不良好转的资产质量修复中表现较为滞后，2017年不良贷款总额和不良率出现了双升，但新生不良和新生不良率的下降也在指示资产拐点的到来；
民生银行这两年在基本面上的表现的确逊色于同行，而市场也毫不客气地给出了净资产打七五折的股价，同时对市场上负债端稍有优势的国有银行和招商银行报出了1.1-1.6倍的PB估值，我们判断这中间存在较大的二级市场差价机会，因为当前市场对银行股的估值报价是基于去杠杆和严监管的大背景，表现出阶段性地利好负债端有优势的银行，而随着去杠杆进程的边际放松，在股价上过度下杀的银行也会出现反弹，而我们对于民生银行更大的选择逻辑在于经营机制更加灵活带来的资产端定价优势。从买资产的角度去看待投资，此时过度下杀的估值会成为长期投资收益最大的优势。
风险提示：
本研究报告内容中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资责任自负。
来源：私享基金
作者：行业研究员 王礼强
作者：行业研究员 林联升
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