【公司研究】兴业银行中报点评：出清是为了更好的前行
一、出清是为了更好的前行
今年上半年，兴业银行的业绩情况表现不及预期，导致当前市场情绪波动较大。而业绩波动主要原因在于实施新金融工具准则后，一次性将57.13亿元的贷款拨备调整至其他资产减值，同时，另一方面加大了190亿元的不良核销。鉴于以上原因，造成兴业银行上半年的业绩波动幅度较大。
然而，对于兴业银行来说，57.13亿元调整至其他资产减值损失后，提高了非标资产的减值水平。过往，兴业银行在非标上的投资比重较大，而上半年随着非标资产减值水平提高后，其风险已经释放出来。因此，对于兴业银行来说，趁着上半年业绩较好，降低以后可能存在的潜在风险，长周期来看对其企业发展是有利的。
同时，如果从兴业银行的资产负债表结构上看，兴业银行的非标资产占比已经从16年的2.1万亿下降至18年末的1.39万亿。而贷款的比重则从16年的34%上升至今年上半年的46.5%。可以说，兴业银行这几年在资产端的结构调整符合当前银行长期发展思路。过往市场对兴业银行贷款占比较低、非标占比高的诟病较多，然而从当前来看，兴业银行已经逐步完成对资产端结构的改善。
再者，如果从资产质量的问题上看，兴业银行的资产质量即便在当前，仍然位于股份行第二。2019H1的不良率为1.56%，关注率为1.88%，逾期率也控制在2%以内，在股份制银行中仅次于招商银行。关注率、逾期率低于2%是什么概念呢？简单来说，大部分股份制银行的关注率、逾期率都超过2%的水平。同时，过往我们反反复复强调过的，兴业银行在不良的认定标准上也是比较严格的。因此，兴业银行为我们提供的基本面上的安全边际是足够的。
另外，兴业银行2019上半年实现的归属母公司净利润为358.79亿元，同比增速为6.6%，较去年提高了62个BP。而当前兴业银行的市值大约3600亿元左右，从这个角度看，兴业银行当前的估值水平仍然被显著低估。低估值也能够为投资者提供足够的安全边际。
总而言之，我们认为兴业银行上半年的出清是为了长周期的发展，要用“买资产”的态度去看兴业银行。兴业银行的股价每日都会涨跌，业绩也如股价一般会有波动。对于投资者来说，我们更应该考虑的是企业长期发展的趋势，而不是去考虑短暂的波动。不忘初心，方得始终。
二、盈利情况
1、二季度有所下滑，盈利能力仍然稳定
从营收上看，上半年兴业银行实现营收899亿元，增速从去年的13.1%上升至22.5%；归母净利润为359亿元，增速从去年的6%上升至6.6%；拨备前利润为690亿元，增速从去年的14.2%上升至25.4%。另外，从一二季度的对比上看，今年二季度的营收、归母净利润、拨备前利润增速相对一季度有所下滑，主要是因为在于实施新金融工具准则后，一次性将57.13亿元的贷款拨备调整至其他资产减值，同时上半年对不良贷款的核销相对上一年有所增加，上半年核销加转出的额度共计为190亿。
图1：营收增速较去年显著回升，二季度有所下滑
图2：二季度归母净利润有所下滑，拨备前利润依然强劲
数据来源：Wind，私享基金投研部
分业务来看，上半年实现利息净收入499亿元，增速从去年的8.1%上升至9.4%；实现手续费及佣金净收入235亿元，增速从去年的10.9%上升至17%。整体来看，今年上半年手续费及佣金净收入的增速仍然较高，也是驱动今年上半年营收改善的主要动力。从占比上看，上半年利息收入占比从去年的60.4%下降至55.5%；手续费及佣金净收入占比则为26.2%。可以看出，这几年以来兴业银行在不断通过强化非息收入寻求转型路径。
图3：手续费及佣金收入增速回升至17%
图4：手续费及佣金收入占比26.2%
数据来源：Wind，私享基金投研部
2、息差回升主要受益于同业负债
从息差的角度上看，上半年兴业银行的净息差延续上升趋势，从去年的1.83%上升至2%。驱动息差回升的主要动力在于计息负债成本率的下降，其中同业负债成本的下降做出了最主要的贡献。上半年，生息资产收益率从去年的4.44%下降4.4%，计息负债成本率则从2.9%下降至2.69%。
图5：计息负债成本率下降驱动净息差回升
数据来源：公司定期报告、私享基金投研部
从细项数据上看，资产端方面，贷款收益率仍然高于去年的平均收益率水平，从去年的4.69%上升至4.74%。其中，公司贷款的收益率从4.82%下降至4.75%，而个贷的收益率则从去年的4.48%提升至4.72%。公司贷款收益率问题主要受宏观经济因素扰动，今年上半年实体企业，特别是制造业整体经营状况相对较差，同时央行也在不断督促银行减轻实体企业融资成本。而个贷收益率的提升则对冲了公司贷款收益率下行，导致最后呈现出来的实际贷款收益率仍然在上行。债券投资收益率则从去年的4.8%下降至4.73，主要原因在于市场利率下行对债券投资的收益率也产生了冲击。
负债端方面，受益于市场利率下行，兴业银行上半年债券发行（主要是同业存单）、同业业务方面的成本率下降较为明显。债券发行方面，成本率从上一年的3.99%下降至3.6%，而同业业务的成本率则从去年的3.66%下降至2.85%。存款成本方面，这两年由于各银行间存款竞争加剧，导致存款成本都有所上升。上半年，兴业银行的存款成本从去年的2.19%上升至2.37%。
图6：各项生息资产收益率（%）
图7：各项计息负债成本率（%）
数据来源：公司定期报告、私享基金投研部
3、银行卡手续费收入驱动非息收入增加
上半年，兴业银行实现手续费收入253.35亿元，其中银行卡手续费收入为138.33亿元，占比从去年的45.5%上升至54.6%。虽然增速从去年的61.85%下降至46.3%，但绝对增速水平仍然较高。银行卡手续费成为近两年以来驱动兴业银行非息收入快速上升的主要动力。咨询顾问业务的收入占比这几年以来持续降低，上半年占比降低至17.7%，增速仍然为负。
图8：各项手续费收入占比（%）
图9：各项手续费收入增速情况（%）
数据来源：公司定期报告、私享基金投研部
4、ROE小幅回落，ROA仍然稳定
兴业银行2019H1未年化的ROE（加权，公布值）为7.66%，相对2018H1小幅下降，ROA为0.53%，基本与上一年同期持平。从细项上看，今年以来，杠杆率继续下降，权益乘数从15.23%下降至14.04%。而驱动ROA的平稳的要素主要在于利息支出较去年上升了18个BP，同时其他非息净收入也上升了12个BP，在一定程度上对冲了由资产质量问题所导致的资产减值损失下降的16个BP。总体来看，随着本次兴业银行在非标上的风险释放，未来资产质量问题已经逐步减弱。
图10：ROE小幅回落，ROA仍然稳定
数据来源：公司定期报告、私享基金投研部
表1：利息业务回暖驱动ROE改善
数据来源：公司定期报告、私享基金投研部
三、资产负债结构优化，贷款扩张速度较快
1、规模扩张增速平稳，贷款增速仍然较快
近年来，兴业银行不断调整资产结构，资产增长较为平稳，2019年上半年该行总资产达6.99万亿元，同比增长6.50%，预计未来受整体表外回归表内的趋势影响，该增速还会继续维持。其中，资产中表内贷款扩张速度较快，总额达3.25万亿元，较年初增长10.78%，同比增长21.53%。负债达6.47万亿元，同比增速从一季度的3.58%回升至5.71%，存款金额达3.67万亿元。其中，存贷款增量双双超过3000亿。
图11：资产负债规模温和扩张，贷款同比提升速度快（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
2、非标继续压降，贷款占比回升，资产端结构持续优化
资产端上，兴业银行继续扩张表内贷款资产，优化资产结构。据披露数据显示，过去两年兴业银行实现了“两个9000亿”，分别为表内贷款增加9000亿元、同业非标投资压降超9000亿元。2019年上半年，该行贷款总量稳步扩大，贷款和垫款占总资产比例从2017年的36.60%上升至45.22%。而相对的，受资管新规影响，投资占比从2017年的48.58%下降至40.48%，但与其他银行相比，仍存在较大调整空间。其中，投资资产的大部分减少是受非标投资业务不断压缩所致，非标从2017年的21.47%下降至12.77%。
图12：资产结构（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
从贷款结构上看，企业贷款占贷款比例仍最大，为54.10%，企业贷款较年初增长12.3%。零售贷款占贷款比例近年小幅提升，达40.30%，零售贷款较年初增长9.3%。
图13：贷款结构（%）
图14：较年初的贷款增速（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
零售贷款结构中，住房贷款占零售贷款比例为63.9%，占比相对较为稳定，较年初增速为11.6%；信用卡占比为23.4%，较年初增长12.8%；经营贷款占比为5.9%，较年初增长较快，增速为21.3%。
图15：零售贷款结构（%）
图16：较年初的零售贷款增速（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
企业贷款结构中，制造业贷款达3.52亿元，占全部企业贷款的比例最高，为20%，但较年初来看有所减少，增速为-2.0%。其中，据披露数据显示，民营企业贷款6934亿元，较年初新增559亿元，新增占比超过1/3，普惠型小微企业贷款较年初增长17%，提速的同时覆盖面进一步扩大，贷款企业数较年初增长32%。
图17：企业贷款结构（%）
图18：较年初的企业贷款增速（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
3、同业负债占比持续降低，存款占比进一步提升
负债端较为稳定，19H1存款快速增长到3.67万亿元，占负债比例显著提升至56.7%。而同业负债依存度进一步降低，同业存款在总负债中占比降至34.4%。其中，据披露数据显示，贷款和法定利率存款规模双双超过3万亿元，上半年增量存款中法定利率存款占比超过90%，较年初增加近4000亿元，增幅14.51%，创近年最好水平。存款结构上看，企业存款占比维持稳定，仍维持较高占比，达76.5%，但较2018年略降0.5个百分点。
图19：负债结构（%）
图20：企业、零售角度下的存款结构（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
定期存款维持平稳，维持占总存款较高比例的水平，2019年上半年达54.91%，较年初增速为11.09%，而活期存款增速与定期相近，较年初增长11.05%，为13935亿元，占比达37.97%。
图21：活期、定期角度下的存款结构（%）
图22：活期、定期存款较年初的增速情况（%）
数据来源：Wind，私享基金投研部
四、资产质量
1、不良、关注改善，不良生成率上行
兴业银行不良率近年来维持平稳，2019H1较年初小幅下降1BP至1.56%；关注率较年初下降17BP至1.88%；逾期率较年初改善，逾期90天以上贷款占比小幅上行，但仍处于1.29%较低水平。
当前不良贷款余额506亿，较年初增45亿，本期核销了191亿，粗略估计不良生成率1.61%，不良生成率有所上升。
图23：不良率、关注率持续改善
图24：不良生成率有所上升
数据来源：Wind，私享基金投研部
2、核销力度加大，拨备覆盖率降低
兴业银行上半年计提贷款减值损失243亿，比去年多提了98亿，但是拨备覆盖率不升反降，主要在于今年比去年同期多核销了101亿，能留存的拨备不多。尽管拨备覆盖率没有提升，但加大核销出清后，资产质量得到进一步夯实，对资产质量的隐忧反而下降了。当前拨备覆盖率193.52%，仍然处于较高水平，风险抵御能力较强。
不良偏离度较年初小幅上行至82.6%，但仍显著低于100%，不良确认严格。
图25：上半年核销力度加大
图26：拨备覆盖率有所下降
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
3、信用卡不良率上升，不良高发行业贷款占比持续压降
分业务类型来看，零售贷款资产质量显著优于企业贷款。企业贷款不良率在2018年上升至阶段性高点后有所回落；零售贷款不良率较年初升2BP，但处于0.66%较低水平。
图27：企业贷款不良率小幅回落（%）
数据来源：公司定期报告、私享基金投研部
零售贷款中，资产质量最优质的的住房贷款占比63.9%，因而零售贷款不良率整体水平较低。经营贷款属于小微贷款的一部分，不良率通常较高，但兴业银行经营贷款在零售贷款中仅占比5.9%，且2016年后经营贷款不良率持续下行。兴业银行经营贷款不良率的大起大落有宏观环境的影响，也有体量小的原因，当某个个体发生质变时，体量小的贷款不良率就会快速上升。
此外，信用卡不良率有所上升，这是整个行业都面临的问题，但与其他股份行相比仍然较低。今年信用卡保持较高增速，占比不断提升，带动零售不良也小幅上升2BP。
图28：零售贷款中住房贷款占比63.9%
图29：信用卡不良率升20BP（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
企业贷款中，占比最高的前四大行业分别为制造业（20%）、租赁和商务服务业（16.7%）、批发零售业（13.6%）、房地产业（12.8%），其中制造业和批发零售业是不良率高发行业，上半年制造业、批发零售业不良率小幅改善，但仍处于今年较高水平。
从结构变趋势看，制造业、批发零售业贷款占比持续降低，当前这两个行业贷款占比33.6%，存在持续压降空间。
图30：企业贷款中制造业、批零贷款持续压降
图31：制造业、批零不良率小幅改善（%）
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
4、资产质量水平仅次招行
横向对比各家股份行2019年中报数据，兴业银行资产质量仍处于较优水平：不良率、关注率、逾期率、逾期90天以上贷款占比均仅次招商银行；拨备覆盖率、拨贷比远低于招行，但优于其他股份行。总体来看，资产质量水平仍处股份行第二。
表2：整体看资产质量水平仅次招商（2019H1）
数据来源：公司定期报告、私享基金投研部
五、资本金情况
上半年兴业银行的资本金情况仍然比较稳定。其中，核心一级资本充足率从年初的9.3%下降至8.99%，这一点基本和各家银行的表现一致。上半年多数银行进行了规模扩张，导致核心一级资本充足率有所下降。另外，受优先股发行影响，一级资本充足率从年初的9.85%上升至10.09%。资本充足率方面，从12.2%下降至11.84%。整体来看，兴业银行的资本金情况仍然比较稳定。
图32：资本金仍然较为充裕
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
六、估值情况
当前兴业银行的PB为0.79，从历史的估值水平来看，仍然处于低估值区间范围。考虑到不同银行的资产质量水平并不一致，有可能导致我们当前所看到的估值水平存在差异，因而我们将各项资产质量指标调整至统一后再进行对比：不良偏离度统一调整至80%、不良率调整至1.23%（对标不良率最低的招行）、拨备覆盖率调整至150%。调整后兴业银行市净率仅0.7，显著低于招行。以7折的价格买一家不良率1.23%，拨备覆盖率150%，半年赚359亿净利润的银行，显然是合算的。
图33：估值仍然处于低位，当前PB为0.79
数据来源：Wind，私享基金投研部
表3：平衡各项资产质量指标后，兴业估值仍具优势
数据来源：公司定期报告，私享基金投研部
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来源：私享基金研究部