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【公司研究】光大银行:营收大幅改善,估值仍处低位

来源: 作者:私享基金研究部 创建时间:2019-08-01

投资要点

(1)光大银行2018年及2019Q1营收增速显著改善,显著高于其他股份行,利息净收入及中收均明显改善

(2)较低的个贷收益率及较高的存款成本使得光大银行息差低于可比同行,个贷收益率低源于贷款定价能力不足,活期存款占比低导致存款成本高

(3)手续费及佣金收入中72%为银行卡手续费,主要是信用卡分期手续费,理财业务手续费受资管新规影响下降74%

(4)近两年财富管理业务相关的代理、托管、理财手续费下降较多,2018年新的战略定位于打造“一流财富管理银行”,从2019Q1数据看,剔除信用卡分期手续费后的中收改善较为明显

(5)信用卡业务维持高增长,尽管信用卡不良率上升,也没有收缩意愿

(6)2015年后,资产质量持续改善,综合看各项指标位居上市股份行第三

(7)制造业贷款占比仍然较高,不良率较低的地区贷款占比提升不明显,通过调整贷款结构压降不良仍有空间

(8)各项资本充足率距监管标准尚有1.5%以上空间,资本补充压力不大

(9)单位资产在利息收入方面创收效率不足是ROA的主要拖累因素

(10)将各股份行资产质量指标调整至统一后,估值最低的为光大银行

(11)光大一季度息差与中收已有好转,资产质量持续改善,当前估值仍处历史低位,投资风险不大,后期主要跟踪观察个贷定价能力是否提升以及战略方面能否进一步深化

一、股东情况

2015年改制重组后光大集团成第一大股东

光大银行成立于1992年,2010年和2013年分别在港交所和上交所上市。和平安银行、中信银行一样,光大银行背后也有个爸爸--中国光大集团股份公司,但是在早年经历光大信托外汇期货投资亏损以及合并不良率高达69.4%的原中国投资银行事件后,光大集团不得不通过转让光大银行股份给中央汇金来挽救集团。2015年一季度,光大集团仅持有光大银行4.41%,缺乏对光大银行的控制力,大部分股份在中央汇金手上。2015年5月改制重组后,光大集团持股比例上升至23.69%,成为第一大股东,中央汇金持股比例降至21.96%。自此,光大集团可以理直气壮说自己就是亲爹,股权关系得以理顺。2019Q1光大集团与中央汇金持股比例分别为25.43%、19.53%。

表1:前十大股东持股比例

资料来源:公司年报

二、资负结构

贷款零售转型,非标、同业压降明显

光大银行2019Q1资产总规模约4.5万亿,和平安、华夏银行同属6万亿以下梯队。2019Q1资产同比增8.6%,增速在股份行中处于中上水平。

图1:上市股份行2019Q1资产规模及增速

资料来源:公司年报,私享投研部

在去杠杆及经济增速放缓的背景下,2016年后股份行资产负债仅维持个位数增长,但贷款增速依然平稳增长;存款增速自2017年后回升,尽管增长主力为定期存款。可以看到,光大银行的存贷款增速自2017年后显著高于其他股份行。

图2:贷款增速(%)

图3:近年光大存款增速高于其他股份行整体(%)

资料来源:Wind,私享基金投研部

注:本文所统计的上市股份行数据均为剔除光大银行后的另外7家上市股份行数据

下表呈现了光大银行2014年至2018年的资产结构,分母均为资产总额。相比于2014年,贷款占比提升了8个百分点,其中个贷贡献7pct,公司贷款贡献1pct;投资类资产也提升了8pct,提升的主要为债券占比,非标资产有所压降;同业资产占比明显收缩。贷款占比在2018年首次超过50%,个贷中信用卡贷款、消费贷保持高速增长,2018年分别同比增33%、247%。整体来看,资产结构最为明显的变化即贷款持续向零售转型,同时压降非标和同业资产。

表2:光大银行资产结构(%):零售转型,非标、同业资产压降

资料来源:公司年报,私享基金投研部

负债端主要为存款与同业负债,分别占比64%、24%。同业负债占比先升后降,2016年占比达到35%,之后在去杠杆、严监管打压下,近两年同业负债分别下降26%、22%,2018年占比压降至24%。

图4:光大银行负债结构(%):同业负债压降

资料来源:公司年报,私享基金投研部

三、盈利分析

1、 营收增速表现较好,利润增速仍然偏弱

光大银行2018年营收跨过1000亿门槛,2014-2018年复合增速8.9%;2018年归母净利润337亿元,2014-2018年复合增速仅3.9%。

图5:光大银行营收与归母净利润

资料来源:公司年报,私享基金投研部

在经历2015年5次降息导致息差收窄,2016年底开启的去杠杆导致负债成本上升、非标及同业负债规模压缩后,股份行元气大伤,营收增速不断下降,直至2017年小幅负增长后,2018年实现反弹。2017年后,光大银行营收增速显著高于股份行整体水平。

虽然股份行营收增速的拐点在2018年才出现,但通过成本的调节与控制,归母净利润增速自2016年来已缓慢回升。而从图中我们可以明显看到,2014年来光大的净利润增速均弱于其他股份行整体,主要由于成本端增速较高。

图6:营收增速(%)

图7:归母净利润增速(%)

资料来源:wind,私享基金投研部

2、 利息收入与手续费收入增速回升

那么,光大银行营收增速在2017年后好于股份行主要是哪一方面的业务表现更优呢?传统的利息业务还是非息收入?

我们分别从利息净收入增速及手续费及佣金净收入来看:光大银行利息净收入增速在2018年之前与其他股份行差异不大,而2018年及2019Q1显著高于其他股份行,与营收增速的表现较为一致;而光大银行手续费及佣金净收入增速2017年之后也明显好于其他股份行,且2017年之后光大手续费增速逐渐提升,即使在资管新规影响下也没有出现负增长,但其中一个重要的正贡献因素应该是信用卡分期收入的增长。因此,光大2017年后营收增速表现强于其他股份行主要由于利息收入及手续费及佣金收入表现均比较亮眼。

图8:利息净收入增速(%)

图9:手续费及佣金净收入增速(%)

资料来源:wind,私享基金投研部

但是,需要特别说明的一点是:光大银行2018年利息收入的统计口径发生了变化,将原在“利息收入”中核算的货币基金、债券基金等业务收入调整至“投资收益”等其他收入中核算,2018年这部分收入为123.56亿元。而2019Q1,利息收入统计口径又发生了变化,将原来在“手续费及佣金收入”中核算的信用卡分期收入调整至利息收入中核算。

表3:光大银行利润表调整情况

资料来源:公司定期报告,私享基金投研部

为了尽量在统一口径下观察各项业务的增速变化情况,我们根据报表披露的数据对2018年的利息净收入进行还原,包含了基金投资收益的利息净收入为733.99亿元,同比增长20.4%,而2019Q1由于缺乏详细数据,无法还原口径对比,因而2019Q1的利息净收入与之前的利息净收入增速不具有可比性,51.2%的高增长有一部分因素是由于信用卡利息净收入加入核算造成的。此外,2019Q1手续费及佣金净收入中扣除了信用卡分期收入,与往年数据也不具有可比性,但在扣除信用卡分期收入后仍然保持24.7%的增长,说明资管新规后,中收业务逐渐回暖。

四、利息收入

1、 量价因素驱动利息净收入增速改善

再者,利息净收入又可拆分为净息差与生息资产来看,究竟是价格因素推动光大银行利息净收入快速增长,还是规模因素?

2015年来息差持续下降是压制营收增长的一个主要因素,同样,2018年息差回升也是营收转好的主要原因。从历史数据来看,光大银行的息差表现弱于其他股份行,但2018年同比提升了22BP,提升幅度高于其他股份行。再看生息资产,2016年后光大银行生息资产规模增速逐渐下滑,但2018年的增速高于其他股份行。因此,2018年光大银行利息净收入表现好于其他股份行既有价格因素推动,也有规模因素推动。

需要说明的是,光大银行在计算2018年净息差时,将基金投资收益还原至利息净收入,因而2018年的净息差口径与以往口径一致。这样,我们就可以根据年报的一些数据计算出加回基金投资后的生息资产平均余额为4218.33亿(=733.99/1.74%),因而同口径下2018年的生息资产平均余额增速应为6.6%。

图10:净息差(%)

图11:生息资产平均余额增速(%)

资料来源:Wind,私享基金投研部

2、 息差主要拖累因素:个贷收益率与存款成本率

进一步探究光大银行净息差表现弱于其他股份行的原因是什么呢?是资产端缺乏定价优势呢?还是负债端缺乏成本优势?

从图中可以看出,近3年光大银行的生息资产收益率为5家银行中最低,负债成本率也处于较高水平。因此,较低的资产收益率及较高的负债成本率同时导致了光大银行净息差表现不及同行,资产及负债端都缺乏竞价优势。

图12:生息资产收益率(%)

图13:计息负债成本率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

资产端主要是的贷款和投资类资产,负债端主要是存款、同业负债及应付债券(含同业存单)。接下来,为更加明晰光大银行究竟是在传统的存贷款业务上竞争优势不足导致定价略低,还是投资等其他业务的影响,我们对比了光大银行与其他股份行(统计了另外有代表性的四家)的各项资产的收益率及各项负债的成本率情况。

首先看贷款收益率,除2014年外,光大银行的贷款收益率均低于其他股份行,贷款收益率最低的年份2017年仅4.44%。

图14:贷款收益率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

其中,拖累贷款收益的主要原因是零售贷款定价过低。除2018年外,光大银行个贷收益率均低于其他几家股份行;且近3年个贷收益率都低于5%。2018年个贷收益率提升18BP,存款成本提升22BP,收益率提升幅度甚至不及存款成本率。而对公贷款收益率差异并不大。此外,一般银行都是个贷收益率高于对公贷款收益率,而光大银行则相反,统计的5家股份行中,仅有光大和兴业(近三年)的个贷收益率低于公司贷款收益率。

图15:零售收益率(%)

图16:公司贷款收益率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

从投资类资产的收益率来看,5家银行中,光大银行投资类资产收益率仅次于兴业银行。较低的贷款收益率及较高的投资资产收益率使得光大与兴业这两项资产的收益率差在1%以内,而其他3家银行均在1%以上。

综合来看,光大在投资方面表现较好,而个贷业务上的定价能力有待提高。

图17:投资类资产收益率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

负债端,光大银行存款成本率在5家股份行中与平安银行接近,处于较高水平,但2018年存款成本率同比上升幅度为22BP,小于平安银行44BP。2018年光大存款成本率2.15%,在5家银行仅高于招行。

光大的同业负债(不含同业存单)成本率仅低于兴业银行;发债成本(包含同业存单)与招行、兴业差异不大,较民生、平安更有优势。

因此,光大负债端与其他银行的差距主要体现在存款方面及同业负债方面,同业负债占比不大,主要还是存款。

综合资产端与负债端的收益率表现来看,光大的弱势在于传统的存贷款业务方面。

图18:存款成本率(%)

图19:同业负债(不含存单)成本率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

图20:应付债券(含存单)成本率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

3、 个贷定价能力不足导致收益率较低

根据上面的分析,我们发现光大的个贷收益率特别低,那我们再看一下它的个贷结构,究竟是由于其定价能力问题呢,还是低风险业务占比高的结构性问题?

零售贷款主要分类为住房贷款、信用卡贷款、消费贷、经营性贷款,其中,住房贷款安全性更高,因而收益率也更低,住房贷款占比高的银行,个贷收益率往往较低。比如,兴业银行和平安银行便是两个极端。兴业银行住房贷款占比64%,因而其个贷收益率较低是可以理解的,而平安银行住房贷款占比仅16%,信用卡贷款占比最高,其个贷收益率也最高。(为方便横向比较,我们将平安银行的“新一贷”、“汽车金融贷”合计为消费贷)再看光大银行,其住房贷款占比36%,风险较高的信用卡、消费贷、经营性贷款占比合计64%,而个贷收益率却比兴业还低。

此外,大家可能会有疑问,是不是因为光大在这之前没有把信用卡分期手续费收入加入进来导致收益率低的呢?我们查阅了这几家股份行2014年以来的年报表,仅有招商银行在2015年将信用卡分期收入重新划分至利息收入,其他银行没有相关表述。而招商银行通常是股份行乃至上市银行中报表最为规范,会计调整响应最早的银行,我们看到光大也是在2019Q1才进行调整的。因此,我们判断,除招行外,其他股份行在2018年之前尚未将信用卡利息分期收入计入利息收入,除招行外的其他股份行个贷收益率横向对比具有可比性。

因而,光大银行个贷收益率较低的原因并非贷款结构的问题,而是定价能力不足。

图21:零售贷款结构(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

我们再看一下光大银行2014年以来的零售贷款结构变化情况:2014年至2018年,光大银行住房贷款占比下降7pct,信用卡贷款占比提升了8pct,消费贷占比提升最为明显,从0提升至12%。

那么,在住房贷款占比下降,其他零售贷款占比提升的情况下,零售贷款收益率是否会随着结构性变化而提升呢?

我们统计了个贷收益率与存款成本率及同业负债成本率的差值情况,其中,同业负债成本率对市场利率变化较为敏感,个贷与同业负债的价格差便可以较好地消除市场利率因素的影响,从而比较纯粹地观察个贷收益率的变化情况。我们可以到,个贷与同业负债的价格差除2018年小幅上升外,整体是下降的。也就是说,零售贷款的结构调整也没能让光大个贷的相对收益率得到提升,进一步说明其个贷的定价是有问题的。

图22:光大银行零售贷款结构变化(%)

图23:个贷收益率与负债成本率差值(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

4、 存款成本率高主因活期存款占比低

上文我们还总结了光大银行息差表现不及其他股份行的另一个原因是存款成本没有优势,主要由于其成本较低的活期存款占比过低。2014年来,光大银行的活期存款占比都低于其他股份行。横向对比来看,光大银行2018年的活期存款占比36%,仅高于平安银行。

图24:光大银行活期存款占比(%)

图25:各股份行活期存款占比(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

从增速来看,光大银行活期存款增速与其他股份行的差异不大,2016年高增长后,增速逐步回落,2018年增速仅0.8%。但其存款增速2017年来显著高于其他股份行,主要依托定期存款在增长。

图26:活期存款增速(%)

图27:存款增速(较年初)(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

五、手续费及佣金收入

1、 信用卡业务贡献大部分中收,理财手续费占比下降明显

以上,我们主要谈了利息收入方面。除了利息收入,我们可以看到,光大银行手续费及佣金净收入增速近两年也高于其他股份行,这其中有信用卡分期收入快速增长的因素,但2019Q1,在新口径下(剔除信用卡分期收入)也仍然实现了24.7%的增长,当然,这也与资管新规影响下的低基数有关。

2014年至2018年,光大银行手续费及佣金净收入在营收中占比高于其他股份行,2018年占比33.47%,而2019Q1刨除信用卡分期收入后,占比20.55%,与统计口径可以的招行(27.87%)还有一定差距。

图28:手续费及佣金净收入占比(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

2018年手续费及佣金收入中,72%为银行卡服务手续费(多为信用卡分期收入),占比较2017年提升10.7pct,增速41%;而理财服务手续费在资管新规影响下同比下降了74%,占比由去年的10%压缩至2%;其他项目占比变化不大。

图29:手续费及佣金收入结构(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

2、 2019年财富管理业务收入有望增长

可以说,在2018年之前,光大银行并没有传递出一个很清晰的战略定位。提到小微,我们想到民生,提到零售,我们想到招行、平安,提到同业,我们想到兴业,可是提到光大,我们能想到什么?或许能想到一丝相关性的大概就是理财产品,光大银行在2004年发行了国内首只面向个人客户的人民币理财产品,是理财业务的先行者。2018年李晓鹏董事长上任后,光大银行开启新版战略,定位于打造“一流财富管理银行”。那么,光大银行的财富管理业务目前处于什么状态呢?

手续费及佣金净收入中包含了许多项目,我们统计了几家银行财富管理业务相关的理财手续费、托管手续费及代理手续费情况。2014年光大银行理财+托管+代理手续费收入合计53亿元,与平安相当,但不及头部股份行;2015年增长接近翻倍,赶上兴业;但近两年受资管新规影响收入严重下滑,2018年仅50亿,不及2014年水平,也被平安银行甩开33亿。2018年,光大银行理财+托管+代理手续费收入在营收中占比4.5%,显著低于其他股份行。从收入端看财富管理业务,过去两年比较吃力,但从一季度的数据看,应该有较大好转。

表4:财富管理业务相关手续费收入情况

资料来源:公司年报,私享基金投研部

从理财产品规模看,光大银行2018年理财规模1.2万亿,仅高于平安、华夏。但相对它的资产规模而言,这个理财总量也不算低了,理财规模占资产比例仅次于招行。在2018年资管新规影响下,光大、民生、兴业的理财产品规模仍然保持正增长。但光大银行2014年至2018年的复合增速仅10%,显著低于其他股份行。

表5:各银行理财产品余额及增速

资料来源:公司年报,私享基金投研部

3、 私行业务:近年增速下滑

我们再看一下近年比较热的私人银行业务。由于光大2018年年报没有披露私行相关的业务数据,因此我们用2018年中报的数据来对比各家银行的私行业务情况。光大银行的私行客户数仅次于招行,但各家银行的准入门槛不一,光大属于股份行中门槛较低的一档,单看客户数没有太大可比性。从管理客户的资产规模来看,光大银行落后于资产在6万亿以上的几家股份行,但与民生银行的差距也仅有250亿,相对它这个体量而言,私行业务表现还算不错。

表6:各银行私行客户数及管理资产规模

资料来源:公司年报,私享基金投研部

但私行业务增速在2015年冲高后逐渐回落,2018H1私行客户数及管理的资产规模的增速分别为7.7%、9.2%。私行业务一马当先的招行也回落到个位数增长,这个市场的蛋糕越来越难抢。

图30:光大银行私人银行业务(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

4、 信用卡业务维持高增长

信用卡业务近年高速增长,统计的四家股份行信用卡业务总营收近三年复合增速均在20%以上,浦发银行甚至高达74%,光大银行也实现了29%的复合增速,且2018年实现39%高增长。光大信用卡收入占总营收的比例也由2015年22%提升至2018年35%这么一个不小的比例,为四家银行中占比最高。

表7:信用卡业务收入及增速

资料来源:公司年报,私享基金投研部

2018年光大银行信用卡累计发卡量6053万张,同比增34%,在股份行中比较居前,这里我们没有统计招商银行,因为招行2018年没有披露累计发卡量数据,但其流通卡数量就已达到8430万张,信用卡业务的头把交椅毫无疑问属于招行。2018年光大银行新增发卡量1526万张,去年新增930万张,增量提升较多。

图31:信用卡累计发卡量(万张)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

光大银行2018年信用卡交易额2.3万亿,仅次于招商银行。从卡均交易额来看,信用卡的卡均交易额越高,风险越集中,越容易发生不良。统计的几家银行中,民生银行的卡均交易额最高,其信用卡不良率也最高,而招商银行则相反。2018年光大银行卡均交易额3.78万/张,仅次于民生银行,需重点关注信用卡不良情况。

图32:信用卡累计交易额(亿)

图33:卡均交易额(万/张)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

表8:信用卡不良率(其中,光大银行数据为180天以上逾期率)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

根据我们了解到的调研信息,尽管光大已经意识到信用卡业务存在一些风险,新发生的不良在上升,但仍然打算保持战略定力,不会突然收紧信用卡,会通过加大核销来降低信用卡不良率。从发卡量的角度,预计全年增速低于去年,但仍会有2位数增长。

六、资产质量

1、 资产质量持续改善,综合看位居股份行第三

光大银行在1999年并入不良率高达69.4%的原中国投资银行后,不良包袱沉重,2010年之前不良率显著高于同行。2015年之后,光大银行各项指标显示资产质量持续改善,不良率维持平稳,关注率、逾期率及逾期90天以上贷款占比持续下降。同时,拨备覆盖率近两年有所提升,2019Q1提升至178.7;不良偏离度逐年下降,不良认定愈加严格,2018年不良偏离度已降至100%以下,符合监管要求。卸下不良包袱,轻装上阵。

图34:光大银行各项资产质量指标

图35:拨备覆盖率提升,不良偏离度达标

资料来源:公司年报,私享基金投研部

与其他股份行对比,光大银行除关注率排名第四外,其他指标都排名第3。整体来看,光大银行资产质量及风险抵御能力仅此于招行和兴业,好于其他股份行。

表9:光大银行资产质量位居股份行第三

资料来源:公司年报,私享基金投研部

2、 不良确认愈加严格,但整体压力不大

目前,监管对不良认定的严格程度要求越来越高,2019年4月30日,银保监会发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法(征求意见稿)》,要求金融资产逾期后应至少归为关注类,逾期90天以上应至少归为次级类,逾期270天以上应至少归为可疑类,逾期360天以上应归为损失类。若推行这一标准,可能给银行不良率带来一定压力,但资产质量方面的信息披露也显得更加透明,质量更高,对银行估值提升是有好处的。

根据这一要求,我们进行了以下测算,数值低于100%未必符合监管要求,但高于100%一定是不符合的。从结果来看,只有平安银行可能符合要求,其他股份行在(逾期360天以上贷款/损失类贷款)这一档均不符合监管要求。

光大银行2018年逾期360天以上贷款为109.81亿元,损失类贷款65.92亿元,约有43.89亿元逾期360天以上贷款未计入损失类贷款。如果以2019Q1的贷款总额计算,将43.89亿元计入不良,不良率仅提高0.17%,整体压力不大。

表10:不良认定愈加严格,光大压力不大(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

3、 行业与地区贷款结构调整仍有空间

分业务类型来看,对公贷款不良率在2015年冲高后维持在2%左右,零售贷款不良率缓慢抬升,主要由于信用卡资产质量下降。但个贷不良率还是显著低于对公贷款不良率,零售贷款占比的持续提升将有助于资产质量改善。

图36:公司贷款与零售贷款不良率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

和许多银行一样,批发零售业和制造业也是光大银行不良的重灾区,同时也是对公贷款中占比较高的两个行业。光大银行批零和制造业贷款2018年不良率分别为6.18%、6.06%,显著高于其他行业,其他行业2018年不良率均在1%以下。且相较2014年,批零和制造业不良率显著抬升,而其他不良率较低的一些行业还小幅改善。

但也可以看到光大银行积极进行了结构调整:相较2014年,批零和制造业占对公贷款比例压降了10pct,而不良率较低的租赁和商务服务业以及水利、环境和公共设施管理业贷款占比有了明显提升。目前制造业贷款占比仍然达到19%,结构调整还有空间。

表11:行业不良率及行业贷款占比变动(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

从各地区的不良率来看,环渤海地区、东北地区的不良率不断上升,甚至连总行的不良率也在持续上升,而中西部地区与长三角、珠三角地区的不良率呈下降趋势。总行位于北京,根据银监会披露的数据,北京地区2016年来的不良率都是下降的,由2015年0.84%降至2017年0.5%。而光大银行总行不良率不降反升,且不良率水平高出北京地区不少。根据年报显示,总行包含了信用卡中心,总行的不良率持续上升很可能与信用卡业务有关。

图37:各地区不良率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

我们可以看到,环渤海地区及东北地区的贷款占比是下降的,但不良率较低的地区贷款占比提升不明显,事实上这些地区2014年至2018年的贷款复合增速都在10%以上,占比没有提升主要是总行贷款增长过快,总行2014年以来的复合增速约30%,因而光大银行还是有望通过各区域的贷款结构调整来改善不良率的。

图38:贷款地区分布(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

4、 拨备变化:以丰补歉

接下来,我们看一下贷款减值准备的变化情况,能比较明显看出光大银行以丰补歉的动态拨备制度:2017年是光大银行盈利增速的低点,营收下滑2.3,拨备的计提也同比下降了11%,同时降低了不良核销速度;而2018年营收好转,拨备计提便较2017年增加了150亿,核销力度也随之加大。我们用当年核销加处置的不良贷款与报告期末的贷款占比来反映核销力度,可以看出,2018年的核销力度是2014年以来最大的年份,如果不进行核销处置,不良率将会多增1.09%。当然,这其中有不良计提严格程度加大的因素,并非完全由于资产质量发生大幅恶化。

表12:贷款核销及拨备计提情况

资料来源:公司年报,私享基金投研部

七、资本金情况

股份行中上水平,资本补充压力不大

光大银行2010年上市至今,共发行了两次优先股补充其他一级资本,发行三次二级资本债补充二级资本。2016年是光大银行资本充足率较低的一年,距离10.5%的监管水平只有0.3%,因此多数资本补充工具都在这期间发行,2017年后资本充足率保持稳定。2017年发行了可转债,2017年9月18日起可转股,至2019年6月30日累计转股数量205948股,占光大转债转股前本行已发行普通股股份总额的0.0004%,转股金额87.7万元,通过可转债转股补充核心一级资本的效率并不高。

表13:贷款核销及拨备计提情况

资料来源:公司年报,私享基金投研部

图39:光大银行资本充足率(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

2019Q1,光大银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别12.9%、10.03%、9.1%,距离监管水平尚有1.5%以上空间,在股份行中处于中上水平,资本补充压力不大。

图40:股份行资本充足率对比(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

八、杜邦分析

 利息收入为ROA主要拖累因素

最后,我们对利润表中主要的收入与成本科目进行杜邦分析,将这些科目都除以报告期末的平均总资产,即得到每单位资产可以赚取的收入与每单位资产所需要花费的支出,分别表示每单位资产赚钱与花钱的效率。

首先,看收入方面:光大银行2018年每100单位平均资产可以赚到1.74元利息净收入,与0.87元手续费及佣金净收入,其他非息收入接近0,利息收入差不多是手续费的两倍。和其他股份行比,光大银行在利息净收入、其他非息收入上面的赚钱效率差了些,但2018利息净收入/平均资产提升较为明显,有缩小与其他股份行差距的趋势。

图41:利润表主要收入项目杜邦分析(%)

资料来源:公司年报,私享基金投研部

支出方面,主要为业务及管理费及资产减值损失,相对总资产而言,税收支出体量不大。前面我们提到,2018年光大银行每100单位平均资产共赚了2.61元(1.74+0.87),那么,在业务管理费上需要支出0.75元,资产减值损失需要支出0.85,再扣除一些税费,最后剩余0.8,也即2018年光大银行的平均资产收益率(ROA)为0.8%。

我们可以看到,光大银行在成本方面还是有一些优势的,单位资产的业务管理费及资产减值损失消耗都小于其他股份行。

图42:利润表主要成本项目杜邦分析(%)

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下面这张图,我们对ROA进行了10倍的放大,主要是为了对标ROE,放在同一坐标上方便观察。可以看到,光大银行ROA低于其他股份行,且差距在扩大,从上面的分析看出,主要是利息业务及其他非息收入创收效率不及其他股份行,成本端还是有优势的。此外,光大银行杠杆率也低于其他股份行,最终使得ROE表现不及其他股份行。

图43:ROA与ROE(%)

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九、估值

调整资产质量指标后,估值为股份行最低

截至2019年7月27日,光大银行PB仅0.68,且年初至今,银行一季报表现亮眼,市场行情有所回暖,多家银行估值较年初有所回升,但光大银行估值还较年初(0.696)略有下降。

图44:股份行年初至今(2019/7/27)市净率变化情况

资料来源:wind,私享基金投研部

此外,为尽可能消除不良率、拨备覆盖率等因素对估值横向对比造成的干扰,我们统一了不良偏离度、不良率、拨备覆盖率指标,分别调整为90%、1.36%(对标招行的不良率)、150%,得到调整后的市净率。光大银行调整后PB仅0.59,为上市股份行最低。

表14:统一资产质量指标后,各股份行估值情况

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十、结论

我们统计了光大银行上市以与沪深300的相对收益情况:2010年以来,光大银行相对沪深300超额收益并不明显。当前,估值明显低于同行的情况下,也没引起资金特别大的兴趣,2018年底基金持仓占流通A股比例为2.88%,近年基金持股比例没有特别大变化;截止2019年7月25日,港资持股占A股比例1.72%。个人认为,最大的问题在于没有一个比较清晰的战略引领光大成长,随着李晓鹏董事长上任,定位于打造“一流财富管理银行”,中收业务有可能改善。但是,中收占比毕竟是小,最关键的还是要净息差能得到改善。对于光大而言,改善息差的关键又在于提升零售贷款收益率,否则零售转型的意义就被削弱了,因而,后期我们会持续跟踪光大银行的息差变化情况。

此外,光大银行目前的资产质量综合来看位居股份行第三,资本金压力也不是特别大,整体来看,选择持有的风险不大。

图45:光大银行相对沪深300超额收益

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