【行业研究】寿险行业的探讨

一、寿险行业空间还有多大？

二、如何理解寿险业务价值？

三、寿险的盈利模式是怎么样的？

四、如何给予保险股估值？

一、保险行业空间还有多大？

（1）全球寿险保险密度和保险深度对比

资料来源:Swiss Re、私享基金研究部

2017年中国的保险密度（每年人均寿险保险支出）只有225美元，低于全球人均353美元的水平.如果对比发达国家和地区，则中国的保险密度则更低，随着人均GDP提升和保险意识的提升，人均寿险保险支出也将迎来提升。

资料来源:Swiss Re、私享基金研究部

2017年中国的保险深度（每年寿险保险收入占GDP的比重）只有2.68%，低于全球3.33%的水平，相比台湾香港地区差距则更大。

资料来源:上市公司年报、私享基金研究部

考虑到目前每年所销售的寿险产品中，长期保障型产品所占比重并不高，几大上市保险公司只有40%左右占比，长期保障型保费占比、健康险保费占比仍有提升空间，中长期保障型产品才算是“真正”的保险，如果以这个金额计算保险深度和密度，那更是小的可怜。

这些年国内由于污染严重等原因，癌症等恶性病的发病率相当高，而且医药费越来越高，健康险因此成了刚需，周围朋友自觉买保康险的意识越来越强，而这种趋势才开始不过五六年。健康险保费收入这几年增速表现较好。

（2）人口老龄化加剧，医疗费用支出加大

人口老龄化加剧和医疗费用上涨，导致寿险需求不断扩大。

（3）家庭配置比例仍低

资料来源:公开数据收集整理

从中国家庭居民配置的结构来看，对比其他三个国家和地区，保险的配置仍然较低，随着人口老龄化进程加快和收入的提升，未来保险配置比例提升是确定性的。

（4）寿险资产与银行资产对比

资料来源:公开数据收集整理

中国寿险资产和银行资产相比，只有5.2%，美国、日本、台湾是这个比值的4倍至11倍，也就是寿险资产相对比银行资产仍有超额的发展空间。

二、寿险业务价值深度分析的三个维度

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

（1）三个维度的内在联系

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

内含价值计算基于考虑偿付能力后的可分配利润，不是会计利润的简单贴现；偿付能力调整主要改变利润实现的时点，对利润总额影响不大；通常来说，利润越好的产品，内含价值越高。

（2）内含价值能更真实地反映寿险公司的价值

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

内含价值增长来源：

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

内含价值增长主要来自于预计回报及新业务价值创造，投资和营运经验优于假设有小幅正贡献。预计回报取决于内含价值的基数，每年的回报率基本是8%~9%，另外更大一部分增量则来源于新业务价值，这也是为什么关注保险股更注重新业务价值的数据甚过保费数据，只要保险公司的新业务价值持续提升，那么寿险公司的内含价值也将稳步提升。内含价值的预期回报给EV的稳定增长提供了一个安全垫。在寿险公司新保大幅下滑、或者出现较大投资亏损的年度，其内含价值也很难出现负增长。

如果一家公司的投资与经营偏差长期均值为负，那它的实际投资能力与保单运营能力可能不及假设，内含价值的评估结果存在虚高，投资者会打折扣，反之亦然。平安最近几年的偏差数据比较好，这也是它P/EV相对其他公司有溢价的原因之一。

由于股息支付不影响投资者的实际回报，把以上几个因素合并在一起，就是内含价值增长的主要动力来源。由于各家的内含价值预期回报率差得不多，所以市场主要关心NBV增速以及偏差因素，但在预测EV时，绝对不能忽略预期回报这块“肥肉”。

（3）新业务价值

如果类比P/B、P/E的传统框架，那么内含价值更类似于B、而新业务价值更类似于E。一级市场上，小保险公司喜欢用新业务价值估值，因为存量太小、流量更好讲故事；二级市场上的这些保险巨头，则是EV、NBV结合进行评估。无论怎么样，我们已经看到新业务价值增速的重要性，而市场确实也会对新业务价值相关的信息进行反馈。

新业务价值可以拆分为新单首年标准保费×新业务价值率，新保保费规模很大程度上是渠道策略决定、新业务价值率则由产品策略决定，当然渠道策略与产品策略是紧密互动的。

资料来源:中国平安年报、私享基金研究部

基本上，保障型业务>储蓄型业务，长险>短险。长期保障型业务价值率最高，所以主打该类业务的个险渠道价值率最高。

（4）长期持续的利润来源

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

也就说，剩余边际释放是寿险的会计利润来源，具体利润计算过程会在后面的盈利模式进一步探讨。

附：平安寿险剩余边际摊销情况

资料来源:中国平安年报、私享基金研究部

目前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据，2018平安寿险剩余边际摊销622.87亿元，同比增长25%。2013-2018，平安寿险每一年的剩余边际摊销的规模恰为年初剩余边际余额的10%-11.5%。

资料来源:上市公司年报、私享基金研究部

按照中国平安每年按照边际余额10.5%左右的比例进行摊销，上市公司手上的这些确定性的利润也将逐年的释放，保持业绩稳定，也就是说平安，人寿，太保和新华手上分别有7866亿，6840亿，2854亿和1956亿元的利润等待释放。

期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差-剩余边际摊销，其中“新业务贡献”是首要增量。因此，在新业务稳健增长的情况下，剩余边际余额将持续增长，这将使保险公司利润增长的稳定性逐年加强。平安寿险过去过去5年剩余边际释放年均增长20%以上。

（5）充足稳定的偿付能力（偿一代与偿二代下的对比）

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

偿一代向偿二代的切换发生在2015年后，从偿付能力的结果来看，偿二代下的各项资本以及偿付能力充足率提升效果较为明显。

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

偿二代下，长期保障型业务利润前置。

三、寿险盈利模式探讨

对于对于一般卖产品的公司来说，要赚钱只要保证产品价格高于各项成本及费用即可，多出来的就是利润。此外还可能有其他收入，比如投资收益等。

对于保险而言，逻辑也是类似的，可以把保险公司看作两家公司，一家负责保单的承保，一家负责可投资资产的投资，即保险公司的收益来源大致有两个：

（1）承保利润，相当于产品利润，即保费减去赔付及各项费用后的盈余（当然也可能是损失），可以理解为公司经营相关的收益；

（2）投资收益，即保费在赔付之前取得的投资收益，即与公司投资相关的收益。跟一般公司不同的是，保险的赔付都是发生未来的事，把保单卖出去的时候是不知道未来实际要赔付多少钱的。

1.利润来源版本一

对于寿险业务而言，盈利来源也可以分为承保利润和投资收益。很多人提到的三差：费差、死差、利差，其中费差、死差大致可以算是承保利润，其他如退保金、准备金释放也属于承保利润；而利差则属于投资收益。

费差，寿险费用跟产险一样，主要有业务员佣金、各类管理支出等，与企业的运营管理水平有关。假如企业实际运营效率高了，费用少了，这时就可能有费差益。

死差是寿险中才有的概念。在某些寿险产品中企业要对死亡率做出估计。假设一张保单规定，有效期内死亡就赔付。当实际死亡率比假设的高了，那保险公司就有点倒霉，要多赔钱，即会出现死差损，相反则会产生死差益。

利差跟产险也一样，对应的是投资收益。同样地，当保险公司实际的投资收益率高于假设的投资收益率时，就产生了利差益。

寿险的承保端不仅没有贡献利润，反而是亏损的，这主要跟寿险产品的设计相关，因此主要靠投资收益来赚取利润。

附中国平安2018年寿险利润来源分析

资料来源:中国平安年报、私享基金研究部

2.利润来源版本二

剩余边际摊销，剩余边际是保单未来年度利润的现值，基于审慎性原则，剩余边际不能在首日一次性全部体现，必须逐年释放。剩余边际摊销是利润的核心来源。（其他影响因素主要为会计估计变更和投资回报偏差等）

剩余边际=保单所有年度保费的贴现值-保单所有年度费用及理赔支出的贴现值。

资料来源:平安寿险价值深度解析报告

提到剩余边际摊销还要提到剩余边际。

保险合同准备金= 合理估计负债+ 风险边际+ 剩余边际

合理估计负债就是估计一份保单未来最可能的现金流净流出，一般情况下未来需要赔付只要这部分就够了。

风险边际是说万一保险公司倒霉，发生了更糟糕的情况，要赔付更多，所以就要多准备点钱。当然如果未来一切正常的话这部分也会成为利润。

剩余边际是说前面已经为倒霉时候准备钱了，这份保单还有得赚，这部分还能赚的钱就叫做剩余边际，它暂时不能直接放进当期利润表（一份保单可能很多年），需要在保单期限内逐渐进入利润表。

附平安寿险利润来源分析（以剩余边际）

资料来源:：中国平安年报、私享基金研究部

可以看出，当年的剩余边际摊销额/净利润皆在100%以上，也就是说，寿险的会计利润主要是来源于当年的剩余边际摊销。

四、保险估值体系的探讨

1.传统方法适用于财险公司但不大适用于寿险公司

财险公司主要做1年起及1年期以下的保险业务，可以使用市盈率法或市净率法进行估值。

但传统估值方法不大适用于寿险业务和寿险公司。主要是因为传统估值方法，如市盈率法、市净率法，依赖的是会计利润和账面价值，无法反应寿险公司的长期业务的实际价值。

为什么年度会计利润无法反映寿险公司长期业务的实际价值？原因主要有三点：

第一，寿险公司有效业务（已销售未到期保单）对股东的利润贡献，不仅包括已实现的会计利润，还包括未来保险期限年内逐年创造的利润，这些利润虽然尚未实现，但其实已经掌握在了寿险公司手中。

第二，由于长期保单相关的大部分费用（手续费佣金、管理费）都是在保单期初发生的，这导致新业务在首年很难创造利润，甚至是亏损的，但其实这种业务会贡献很多的未来利润。这导致一家公司，新业务越多，创造的未来利润越高，但当期会计利润越低，甚至亏损越多。

第三，单一年度的会计利润受到会计准则的严重影响，例如，2016年、2017年，750日移动平均国债到期收益下降，导致“普通寿险准备金提转差”大幅增加，大幅降低了寿险公司的利润。但这种利率的短期下降对普通寿险业务的长期价值可能影响不大，因为从长期来看，或从未来保单期限来看，利率总是有升有降的，不能根据某一年降低了的或升高了的市场利率来评估寿险业务的长期价值。

2．市盈率、市净率法很可能使投资者低估寿险公司价值

因此，对于不大理解寿险业务特征的人士来说，市盈率、市净率法很可能会使其错误估计寿险公司的价值，可能低估也可能高估，尤其是可能低估。

具体而言，忽略现有业务的未来价值可能会使大家低估寿险公司的价值；未考虑新业务对会计利润的负面影响和对长期价值的正面影响，可能会使大家低估寿险公司的价值；市场利率水平或750日移动平均国债到期收益的下降，造成寿险公司利润下降，造成750日移动平均国债到期收益的上升，造成寿险公司利润上升，可能会使大家高估寿险公司的价值。

3.内含价值的含义和运用

（1）内含价值含义

内含价值是保险公司引用“经济价值”概念，采用精算方法，反映截止评估日的、包含所有未到期保单未来利润在内的公司价值。内含价值反映了寿险业特有的长期业务的特点。一般公司年报和半年报会有披露具体的数据和计算过程，在此不讨论。

内含价值=经调整的经资产价值+扣除要求资本成本后的有效业务价值。

内含价值为寿险或健康险公司在某个时点的价值，不考虑公司未来可以获取的保单价值，所以内含价值类似于寿险或健康险公司的清算价值。当行业处于成长阶段时，新业务价值的估值，即未来公司能赚取的保单价值会对公司的市场价值产生积极的贡献，所以寿险或健康险公司的市场价值一般要远高于公司的内含价值，那么寿险公司的P/EV应该大于1才是合理的。

（2）当前保险个股估值（2019.5.14收盘价）

资料来源:上市公司年报、私享基金研究部

从目前保险股的估值来看，并不算贵，除平安外皆在1倍PEV以下，考虑到保险股未来的成长性，确实给低了。

后续将从上市公司的数据对比及其他细分指标进一步分析保险行业。

风险提示：

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来源：私享基金研究部