私享基金：从DDM模型看A股市场的运行逻辑
DDM模型是一种资产定价模型，其核心观点是（以股票为例）：股票现在的价格应当是未来股息的贴现值。通俗点就是，未来能分多少钱，换算到现在值多少钱，就是股票当前的价格。公式中净资产*ROE=利润，d表示分红率，分子端即为股息，而决定股息大小的最主要因素为ROE，也就是企业盈利能力。分母端主要为两个部分，其一为无风险利率，指的是将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象的利息率；其二为风险溢价rm，rm=β* 风险评价/风险偏好，而影响风险溢价最主要的因素在于风险偏好。
因此，该模型的影响因素主要归结为：其一，分子端的企业盈利能力，也就是ROE；其二，分母端的无风险利率rf；其三，分母端的风险偏好，主要通过影响风险溢价rm进而影响股价。
从今年市场的环境来看，第一个我们看到的是去杠杆的作用。当去杠杆进行到实体企业层面后，其主要的表现就是信贷环境的收紧，也就是市场上的资金短缺。而资金的短缺一方面表现为企业融资的困难，另一方面就是资金链上游的银行资金的短缺，银行资金的短缺具体的表现就是银行间市场利率处于较高的位置（DR007处于高位）。资金的短缺情况下，投资主体将资金投出去后所希望获得的利息率也相应较高，换而言之，无风险收益率较高。这时候分母端的Rf较大，导致股票的价格P存在向下的压力。（无风险利率的表现我在这里给大家举一个比较明显的例子，有买理财产品的人可能知道，上半年购买的理财产品的收益率通常在5%左右，到了下半年理财产品的收益率下降到4%左右，也就是说，上半年无风险利率相对较高，至于为什么下半年无风险利率下降，股票的价格仍然继续走弱，我们会在后文中继续解答）
数据来源：IFIND、私享基金
除了去杠杆以外，影响今年股价P表现的另外一个因素就是国内宏观经济疲软的问题。经济的疲软在宏观上表现为GDP增速的下滑，我们看到今年GDP增速从一季度的6.8%下降到三季度的6.5%。如果我们把经济的增长分解为三驾马车，可以看到今年以来投资、消费这两端均出现了问题。投资方面主要变现为基建投资增速的断崖式下跌，消费方面则表现为社会零售总额增速的单边下跌，而最能够体现今年消费疲软的例子就是今年以来汽车销量的下滑。而如果从微观上，最为直接的体现就是企业盈利能力的下降。企业盈利能力的下降，也就是ROE的下降，换言之，DDM模型中的分子端下降，最后导致股票价格P的下降。
数据来源：IFIND、私享基金
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以上我们谈了国内的去杠杆以及宏观经济的疲软，如果从国外的角度上看，导致今年市场行情单边下跌的最主要因素是贸易战的因素。而且，相对于其他两个因素来说，贸易战对于A股的作用更为明显。贸易摩擦发生其最重要的作用就是导致未来经济的不确定性加大，而这种不确定性导致了DDM模型中分母端的风险偏好下降，进而风险溢价rm上升，P下降，微观上表现为A股市场的成交量萎靡的状态。同时，如果贸易战真正落实，其不仅仅会影响到分母端的风险偏好，同时也会影响到企业的盈利能力。在宏观上表现为出口增速的下滑引致GDP增速下滑，微观上表现为出口型企业业务数量的下滑。当然贸易战对ROE的影响暂未体现，更多的则是担忧。但如果贸易战真的不断升级，最后一定会反馈到企业盈利能力上。
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上述内容我们主要通过单一的因素逐一推演了今年以来A股市场的运行逻辑。现在，我们从时间的维度来看下，DDM模型中的三大要素盈利能力、无风险利率、风险偏好又是如何交叉作用的。从上半年来看，企业盈利能力向下，无风险利率处于相对高位，同时贸易战在3月以后开始作用导致风险偏好下降。这三个因素均不利于A股市场的表现。但下半年以来，中央政府在去杠杆的态度上发生了转变，由去杠杆变为稳杠杆，最为直接的表现就是货币政策由紧转为适度宽松，无风险利率开始向下（例子：下半年的理财产品收益率从上半年的5%下降至4%）。从DDM模型上看，无风险利率下降，股票价格P应该往上，但另一方面，三季度后，企业盈利能力下降，贸易战在9月又继续加剧（美国宣布对中国增加2000亿美元商品的关税），进一步降低A股市场参与者的市场偏好。这两个方面对于A股市场的负向作用要强于无风险利率下降对A股市场的正向作用，因此，下半年A股市场持续低迷。但我们也看到到了上证指数在10月19日下降至最低点2449以后，开始逐步企稳，其原因主要在于无风险利率的低位运行，以及9月后贸易战增加2000亿商品关税的落地，直至G20峰会后贸易战继续走向暂时缓和。
从未来看，经济未企稳反弹之前，当前的货币政策仍会延续，无风险利率大概率维持在低位运行，而当前要解决A股的市场环境问题的仅剩两个因素：其一，风险偏好；其二，企业盈利能力。
风险偏好则主要受到贸易战的影响，这是最不确定的因素。但从后续的“孟”事件来看，“孟”于12月1日已被加拿大政府扣押（12月2日习特会面），而到5日后扣押事件才公之于众，从这一点上，可以看出我国政府在贸易问题的取向上可能更倾向于缓和。而就贸易战本身的影响来看，其作用效果可能也会逐步递减。我们以9月17日美国增加2000亿美元商品关税为例，当日美国宣布增税以后，A股市场并未大幅下跌，反而出现一定的反弹。同时中美贸易问题已经几乎持续发酵了一整年，就A股市场的参与者也将逐步接受中美贸易摩擦的事实。所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，事物的发展大抵如此。
而企业盈利能力方面的改善我们认为未来仍然是可以期待的，做出这样的判断是基于市场层面、政府层面不断发声的减税政策。我们也相信明年减税政策（增值税并档或下调增值税税率）的实施也大概率远超市场预期，最后导致企业盈利能力发生变化。同时，若减税政策远超市场预期，以一个救火队长的形象出现在当前的市场环境中，也能够进一步提升市场主体的风险偏好。（当然，这是基于贸易战缓和或者变成拉锯战的判断）
下面我们也简单介绍一下为什么减税是大势所驱。
我国当前税收征收主要以增值税为主，2017年，增值税占比为39.1%。
数据来源：IFIND、私享基金
同亚洲其他国家相比，多数国家的增值税标准税率均在13%以下，我国的增值税标准税率仍然有较大的调降空间。
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我国增值税税率经过多次调整，当前我国增值税的税率分为三档，分别为16%、10%、6%。2017年7月1日由原来的4档变为3档。2018年5月进行过一次税率下调，一档和二档的17%、11%均下调1%，当前三个档位的增值税税率分别为16%、10%、6%。
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当前税率并档成为大势所驱：第一，世界各国多以两档及以下档位数为主。以下为全世界各个国家税率档位数的占比，其中仅有一档的国家占比为46.6%，仅有二档的国家占比为31.1%。两者占比总数为77.7%。也就是说大多数国家均在二档或者二档以下。第二，国家意志正在往并档发展。今年年初政府工作报告上中央政府表示，2018年改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平。6月28日，政府要员在全国深化“放管服”改革转变政府职能电视电话会议上的讲话中提及，增值税税率三档并两档等改革已经部署。8月14日，国务院办公厅印发了《全国深化“放管服”改革转变政府职能电视电话会议重点任务分工方案的通知》（下称《通知》），要求研究进一步深化增值税改革方案，由财政部和税务总局负责。（当然，增值税并档本身存在一些技术难题，如果技术上还未成熟，则有可能先调降增值税税率，而后进行并档）
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其实，今年下半年以来市场上一直不断流传着减税的声音，我们也相信本次减税的幅度可能会大幅超过我们的预期。我们认为当前的市场环境其实和2008年的市场环境其实有一定相似性，08年的A股市场也是一个低估值的市场，当时也是处于内忧外患的一个时间节点，最后导致市场稳定下来的则是“四万亿投资计划”，而在2019年“超预期的减税政策”很有可能就扮演着08年“四万亿投资计划”的角色，其区别在于“四万亿”通过增加新项目来拉动经济增长，而“减税”则通过增加老项目的盈利能力来拉动经济增长。（根据政府报告，减税的两个重点在制造业、交通运输行业）
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来源：私享基金研究部