【行业研究】逆向分析视角下医药板块历史行情回顾和细分领域投资逻辑梳理（二）

三、分化中的分化：2020年医药板块的细分领域配置思路仍需结合宏观经济变化和逆向投资思维

在前面的叙述中，我们重点提出了宏观经济对医药板块配置的联系和逆向投资思维在医药板块的体现，投资收益的来源主要是赚业绩成长的钱和估值提升的钱。站在当前的时点，2020年医药板块的配置依然需要结合宏观经济基本面和逆向投资思维。为此，在两者前提之下，我们对不同细分领域的投资策略细化分析。总体来说，2019年，创新药、医疗器械、医疗服务和生物制品等细分领域估值提升比较明显，而中药、医药流通和仿制药估值下滑的分化；站在当前时点，我们认为明年的市场依旧会有分化，而且是分化中的分化。在这里，根据上述分析，我们分别利用逆向思维的视角对各个细分领域的投资逻辑进行明线和暗线分析，以期更为全面的做到对行业的正反两面的了解。

1、中药板块：业绩增速放缓，拐点的出现或将刺激较强的预期差

1.1 明线逻辑

整体分析：中药板块是2019年收益较为惨淡的医药行业细分子行业，根据处方性质不同，中药板块我们会分为中药处方药和专注于OTC消费的非处方中药。前面有提到，在“双信封制”下，中药独家品种不受定价权的影响，叠加国家对中医药的大力扶持，板块走出了牛市，中药板块的上市公司的营收和利润在2011-2013年增速高达的30-40%，其中云南白药、片仔癀和东阿阿胶等老字号都有好几倍的涨幅，后面开始持续下滑至10%以内，中药板块已经告别了过去高速增长的时代，趋于平稳。在这个过程中企业大幅扩大生产，积累了大量的库存。随着宏观经济的持续下滑和合理用药政策（中药处方受限）的收紧，中医药板块的很多上市公司在2018年下半年开始全力去库存，根据最新数据显示，2019年Q3中药上市公司的库存增长下滑至2.85%，而2018年这一数字达到了39.89%。去库存有利于行业的出清，优质的中药公司有望在低基数下恢复增长，获得戴维斯双击。

图11：中药上市公司营收和利润增速在2018年持续下滑

图12：存货持续上涨，2018年下半年开始集体去库存

数据来源：WIND，私享基金投研部

中成药：中药处方药受到医保控费的影响不容忽视，中药注射剂的医保和使用限制于二级以上医院，药监局要求中成药的不良反应披露而造成的大家对中成药的质疑，西医在经过培训一年后才可以开具处方药等等处方限制，中成药面临较大的压力，根据最新的报道，广东省多家三级医院已经开始限制西医开具处方药了，预计未来1-2年之内中成药将持续下滑。另外，中成药企业重营销而轻研发饱受诟病，为了能够促进中成药的研发创新，国家出台了很多政策，但是现实的情况是2018年中药新药的审批中中药仿制药仅仅1个，中药新药也仅仅1个，而化学药369个，生物制品23个。这个时候，我们可以看到很多中成药企业在积极布局生物创新药，以寻求新的盈利增长点。

中药饮片：我们国家在大力推崇中药传统口服给药方式的回归；过去，中药的给药方式都是以煎煮为主，这样能够做到更好的辩证，但是由于其使用起来不够方便快捷，推广起来有很大的难度；现在，试点15年之久的中药配方颗粒有放开的迹象，前不久的中药配方颗粒统一标准发布，预示着未来的《中药配方颗粒管理办法》出台也不会太晚，目前试点企业有中国中药和华润三九等6家企业。中药配方颗粒相较于中药饮片具备使用方便的优势，更符合现代年轻人的用药节奏，目前中药配方颗粒的市场规模不到200亿占中药饮片的比重仅6%左右，未来有望持续替代中药饮片。

中药品牌OTC：OTC药店的中药品种具备天然的政策免疫特征，不受医保控费的影响，我们可以将他们视同于消费品和保健品，在人口老龄化下，增长的动力犹存。中药企业若是能够培育出一两款品牌中药大单品，有望实现一家独大的局面。

1.2 暗线逻辑

整体分析：中药整体的业绩增速放缓，这与宏观经济的下滑有很大关系，因为中药本身具备一定的可选消费特征，比如保健品，宏观经济的下滑会对业绩造成影响，这也是大部分的中药企业选择在这个时点去库存的一个重要原因。另外，国家出台的有关中药处方受限、中药注射剂限制使用和要求修改不良反应说明书等，在短期会导致中药整体出现业绩增长上的压力，但是在政策限制的同时，国家又出台了一系列的政策来扶持发展，比如建立首部中医药法律法规，医保目录中成药品种持续增加，坚持中西医并重，突出中医药的独特优势，国家领导人指出要对中医药做到传承精华，守正创新，2020年要求县办中医院全覆盖等等，这些政策对于中医药可谓是极为有利的促进，可见中医药依然是大健康领域不可或缺的拼图，政策在限制的同时，又在促进中药合理用药，促进中医药健康发展。经济是具备周期性的，当中药企业的库存出清之后，作为大健康领域的中医药必然会面临行业的拐点，这一点毋庸置疑。当然，我们依然可以看到，中医药作为消费品来看，品牌和渠道是中药企业持续发展的基石，比如买感冒灵颗粒，我们可能更多的是会选择三九。只不过，有一个非常重要的底层逻辑就是购买药品看重的是品牌还是功效，如果是品牌，那诸如片仔癀和东阿阿胶等企业可以持续发展，如果是基于功效，如果有更好的替代品，这些老字号企业的发展将会面临杀逻辑的境地，当然这样的逻辑还存在争议，只不过可以肯定的是中药企业亟需提高临床效果，补齐临床数据，提高科学性。

中成药：无论如何，中成药依旧会受到医保控费的影响，特别是中药注射剂，在质疑下过去几年也是持续发展，随着不良反应的持续增加，国家加以限制合情合理。只是我们也可以看到，中药注射剂正在积极的做上市后的再评价，只要通过了再评价，医生还是会更愿意开，患者也能更好的接受，而究竟哪一款中药注射剂能够完成上市后的再评价这其实需要等待。在西医培训一年后才能开中成药的政策极大的影响了中成药的预期，但是我们看到广东省卫建委开启了西医学习中医理论的培训，我们可以假设在未来1-2年之内随着更多的西医能够开具中成药，部分小的中成药企业有望在这段时间内被淘汰出清，而大的中成药企业在较低的基数下的增长依然值得期待，同样的这个过程可能需要等待；另外，由于中药培训需要中成药企业的配合，企业可以在这个时机下加强与医生的沟通，建立紧密的关系，这对于头部中成药企业而言其实是利好。另外，关于中成药企业的研发和营销，中成药企业由于做研发的难度非常大，基本上属于原始创新，如果能够在中药古方中摘得一枚创新果实，或许就可以获得诺贝尔奖，屠呦呦发现青蒿素就是一个比较典型的例子，但是这是个非常困难的事情，所以中成药企业做中药研发的动力不大，反而看到很多中成药企业开始转向做化学药或者生物药创新，因为有前人研究的基础，获得果实的可能性更大。再来看营销能力，中成药企业的营销能力是企业不可丢弃的一环，而且只能增加不能减少，只不过营销方式可能需要结构性的调整，比如从过去的回扣营销到真正的学术营销，进行西医的中医药教育，形成良性的发展，这或许是中成药企业未来在营销方面需要下苦工的地方。中药行业过去面临的是产业不够集中的格局，在合理用药的政策导向下，未来头部中成药企业有望实现集中趋势。

中药饮片：中药饮片是一片蓝海，目前不取消药品加成，国家大力扶持。但是我们看到，中药饮片企业呈现的是“小、散、乱”的格局，真正占据绝大部分市场份额的龙头企业还没出现，同时上游原材料还面临着生产质量差、道地药材不道地和价格不稳定的劣势，严重影响了中药饮片的发展。而中药配方颗粒虽说具备方便快捷的优势，但是质疑其效果与传统中药饮片是否一致的声音依然没有消减，我们也看到很多中药企业在积极布局中药配方颗粒，等待政策的进一步放开，这有利于竞争格局的重塑，整个蛋糕在扩大的同时，竞争对手也在进入，这些企业一方面可以盘活整体行业发展，一方面也会加剧整体行业的竞争。除此之外，在国务院发布的《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》中提到要完善“中医药价格和医保政策”，研究取消中药饮片进入医院的25%的价格加成，由于中药饮片的养护成本高、损耗大，取消药品加成可能会打击从业人员的积极性，不利于中药饮片的发展，这一政策也是受到了各方的讨论，我们还不知道未来是否会取消加成，但是从这一政策，我们可以看到中药价格或许将进入规范化时代，那些通过不断涨价而获得收益的中药企业或许会承担不小的压力。

中药品牌OTC：中药品牌OTC是政策免疫的领域，因为这些药品只需要在药店就可以销售，同时不进入医保体系，属于自费属性，具备保健消费的特征。一个品牌OTC的建立需要长时间的宣传，投入大量的销售费用。但是随着民众的健康意识的提升，同时发生各项质疑的事件，大家对待品牌保健中药更为理性，中药品牌OTC还需要不断的通过宣传来稳固在消费者心目中的地位。

1.3 中药板块估值

从估值上看，中药指数的估值接近2014年的水平，板块受到压制的特征较为明显，相比于医药板块的其他领域，具备绝对的估值优势，目前PE27.71倍，与2015年的最高点55.69倍PE相比，接近腰斩。站在当前时点，逆向思考下，我们对中药板块保持乐观，政策压制的明线逻辑已经逐步在价格上有了深度的调整，而中医药的政策扶持的暗线逻辑却没能在价格上有所体现。价格表现的是对未来的预期，当预期有所好转，行业出现拐点的时候，这个刺激过程会形成较大的预期差，值得关注。

在中药板块，关注中药老字号，片仔癀、云南白药、东阿阿胶、同仁堂和广誉远；另外，品牌OTC方面，关注华润三九和江中药业。中成药方面关注天士力、步长制药和济川药业。

图表13：中药指数估值持续下跌

数据来源：WIND，私享基金投研部

2、仿制药板块：正式步入薄利多销时代，具备一定研发实力的企业估值具备绝对优势

2.1 明线逻辑

仿制药板块在“4+7”带量采购之后，平均降幅52%，最高降幅96%；随后在全国带量采购之下，与联盟地区2018年最低采购价相比平均降幅59%，与“4+7”试点中选价格相比，平均降幅25%。两轮的杀价让仿制药的价格位于“地板价”，市场得出一致性的共识，仿制药高毛利的时代已经过去，正式步入了“薄利多销”的新局面。两轮的带量采购让投资者对仿制药的预期降到了冰点，随之而来的是股价的持续下滑。药品生产企业面临全球最大的医保局作为对手盘，对量的保证让药企为了能够进入集采愿意付出较大甚至极端的价格下降损失。所有的仿制药企业，都面临三个方面的不确定性，第一是一致性评价是否能够持续推进，推进之后没有进入集采，这些成本的损失怎么弥补，第二是通过一致性评价之后能否进入集采，第三是要以多大的价格损失代价才能进入集采。这三方面的不确定性，让投资者对仿制药的预期持续恶化。值得注意的是，头戴进口药优势光环的外资药企也甘愿大幅降低药价以求进入集采，而进口药在质量和不良反应方面与国产仿制药相比具备绝对优势，这也意味着国产仿制药企业面临着巨大的跨国药企的竞争压力。

当前集采的核心区域是三大慢性病，高血压、高血脂和高血糖，肿瘤和自身免疫性疾病也适度参与，未来也将持续扩大疾病范围，因为三大慢性需要持续终身消费，而且占据较大的医保资源，是医保局的主要靶心；因此，以这三块疾病为主要产品的企业面临较大的压力。

未来，从仿制药的角度来看，相关上市仿制药公司面临业绩下滑的风险，因此如果一家企业的品种过于集中，一旦加入集采，对营收的波动将会非常大；而产品管线丰富的企业，将能够有效的抵抗住集采降价在业绩上的风险。另外，部分仿制药企业也具备一定的研发能力，相对于恒瑞医药，他们布局创新药的时间比较短和进度比较慢，但是只要他们能够有一款产品上市，而且能够为公司带来现金流，在业绩低基数下，也具备增长的动力，比如科伦药业、信立泰和华东医药等。

2.2 暗线逻辑

经过两轮的带量采购，我相信几乎所有的投资者均能预期到仿制药的毛利率和价格下滑，在强势的医保局面前，仿制药步入薄利多销的时代，带量集采将成为常态。同时对于仿制药企业而言，做创新药几乎成为所有企业的共识，这些都是显而易见的逻辑。

在这里我们认为，仿制药企业做创新药并非唯一的路径，因为创新药的风险和技术壁垒都很高，而国内大部分企业做的创新都是跟随式（fast follow）创新，原创新药很少。作为传统仿制药企业，做创新药的经验不足，失败的风险不小。在众多仿制药领域，我们依然可以寻找到品种的政策避风港，可以构筑企业自身的仿制药壁垒，例如做剂型创新和工艺创新等，开发高价值仿制药、难仿药和首仿药，或者构建原料药和制剂一体化的仿制药格局，比如京新药业等。

除了构建仿制药技术壁垒之外，由于政策的限制进入而形成的壁垒，典型如精麻类和核素类药物。对于精神和麻醉类药物，目前处于政府严格管制状态，不管是研发、生产、销售还是流通都是受到国家计划的控制。另外，麻醉类用药专业性较高，具备较强的专业壁垒，需要在麻醉的过程中和镇静药、镇痛药等合用，需要药企的学术代表全程进行医生教育；最重要的是，精神麻醉类药品施行政府定价，出厂价和批发价都是政府统一制定，不存在所谓的带量采购降价问题，预计精神类用药市场规模250亿左右，麻醉类用药200亿左右，而且主要玩家集中在恒瑞医药、豪森药业和恩华药业。核素类药物是具备放射性核素的用于医学诊断和治疗的特殊制剂，在诊断的过程中放入含有放射性核素标记的化合物或者生物制剂，用于心脑血管、肾功能检查、甲状腺诊断和肿瘤治疗等领域。核素类产品具备较强的产品壁垒，全市场玩家仅仅只有20多家左右，其中具备研发能力的企业不超过5家，市场的竞争程度较低。中国同辐和东诚药业占据超过50%的市场份额。

中国的人口不管对于仿制药企业还是创新药企业而言具备巨大的福利，需求量巨大，展望未来，市场将会存在几家大型的仿制药集团和一众专门做创新药的企业。但这不意味着，仿制药企业没有机会，在不同的疾病领域都需要医药代表做学术推广，进行医生教育，否则如何保证药品的合理和安全使用？因此我们大可不必对仿制药过于悲观。

3.3 仿制药板块估值

站在当前的时点，我们认为仿制药板块受到集采的预期影响已经处于价值的洼地，价格已经基本上price in悲观预期。那些在仿制药集采中没有中标的企业，从表报上看，年报的数据依然靓丽，但是长达1-2年失去70%的全国市场，对他们而言，2020年的业绩下滑是比较确定的事情，这一点我相信大部分的投资者都已经有了比较理性的预期。企业的价值是未来创造的现金流，而股票价格反映了市场对企业未来经营的判断，更多是一种预期，股价高甚至出现泡沫表现的是对企业未来的高预期；股价低甚至出现价值洼地表现的是企业未来的悲观预期。目前很多仿制药企业的估值已经非常低，京新药业PE14倍，信立泰PE18倍，恩华药业PE17.9倍，科伦药业PE28倍，华东医药PE15倍，华润双鹤PE12倍，很多企业的估值从最高点下来接近腰斩。

我们相信如此估值的形成是由明线逻辑占据主导，而暗线逻辑则处于打压中，未来如果暗线逻辑逐渐被投资者所认识到，并且明暗之间达到平衡，仿制药的投资依然会有较大的中线预期差。

图表14：仿制药估值持续下跌

数据来源：WIND，私享基金投研部

3、医疗器械板块：国产替代持续推进，医保降价绝佳避风港

1.1 明线逻辑

医疗器械是一个相对复杂的领域，横跨医学、生物化学、电子、光学、机械、材料和计算机的多学科高科技专业领域，与药品不同的是，医疗器械的效用主要是通过物理的方式获得，而不是通过药理学、免疫学或者代谢调节获得。从大的分类来看，医疗器械分为高值耗材（心脏支架、骨科创伤等）、低值耗材（手术刀、纱布和注射针等）、医疗设备（家庭和医用设备）和体外诊断等；从小的细分来看，如体外诊断（IVD）、影像设备、第三方医学检测（ICL）、药用玻璃、骨科、眼科、口腔和体检等子细分领域。医疗器械行业整体市场大，国内2018年医疗器械市场接近5000亿元，近三年均能保持20-25%的增速；国际医疗器械市场规模目前接近4000多亿美元，复合增速达5%左右。

业绩上看，医疗器械板块的业绩从2016年开始持续上涨，2018年上市医疗器械公司实现近1000亿的营收，营收方面近三年维持15%左右的增速，利润方面2016-2018年维持25-30%的增速，这一增速在2019年在延续，可见整个板块维持着较高的景气度。医疗器械上市公司的研发投入持续加码，逐步缩小与外资企业的差距。研发投入在2014年爆发增长，此后在2016年开始稳步上涨，2018年增长35.04%,这与迈瑞医疗回归A股有关，研发投入的上涨促进国产医疗器械水平的上涨，这是进口替代的基础逻辑。

图15：医疗器械板块维持高景气度

图16：医疗器械上市公司研发投入持续加码

数据来源：WIND，私享基金投研部

整体来看，分级诊疗和国产替代是国产医疗器械板块高景气度的长线逻辑。过去基层医疗机构在大医院的扩张下使得患者被虹吸到大医院，造成医疗资源的不合理分配。分级诊疗的提出是为了推动医疗卫生工作重心下移，医疗卫生资源下沉。按照国家建立分级诊疗制度的政策要求，在试点城市构建基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。而要实现基层的首诊，首先就要求基层的医疗服务水平需要有一个比较高的提升。为了能够让二级以上医院的医生认可基层诊疗的结果，基层的诊断水平最为关键，基层的医疗器械具备长达10年以上的更新换代的过程，这就是国产替代的基础逻辑，由于进口医疗器械非常昂贵，基层医生没有充足的经费可以负担的起，这就给了国产医疗器械机会，同时国家在2007年开始就在逐步鼓励医疗器械的国产替代，比如严格审批进口设备，优先采购国产医疗器械，鼓励医疗器械创新，提高产业化水平，以能够实现解决基层医院的医疗器械需求。国家领导人在全国科技创新大会上强调，“高端医疗设备主要依赖进口，成为看病贵的主要原因之一”。十年过去了，一批具备高端医疗器械的国产企业逐步发展起来。在未来的十年，国产医疗器械将遍布基层医院，有力推动分级诊疗政策从试点到实质性的落地实施。

在医疗器械领域，政策扰动依然存在。器械唯一标识的出台是高值耗材带量采购的前奏，也是投资者关注的关键点。投资者担心耗材的带量采购会不会与药品采购一样，面临价格大幅下跌的局面。但是高值耗材的带量采购与药品相比，不管是力度，还是竞争都难于相提并论，根据兴业证券研究所整理的数据对比，在产品属性、适用对象、市场环境、销售方式和采购难度方面都有很大的区别，个性化、型号非常多，医生对熟悉的器械依赖度高。总体上看，高值医用耗材的带量采购带来的影响显著低于药品。

图表17 药品带量采购与高值医用耗材对比

数据来源：兴业证券研究部、WIND，私享基金投研部

我们认为，目前我国医疗器械市场基本上被外资跨国企业所占据，根据数据显示，外资跨国企业的总体占有率达到50%-60%，带量采购的实施反而会加速国产替代的进程，提升国产医疗器械的市场份额。之所以得出这样的结论，我们认为有以下几点因素。

第一，高值医用耗材有利于行业集中度的提升，龙头企业的市场占有率有望持续扩大，对于中小医疗器械企业而言，产能往往很有限，同时资金和成本不占优势，很难和大型的头部企业抗衡，因此不像药品企业，中标的医疗器械企业反而是极大的利好，挤掉中间流通商的利润，推动具有自主知识产权的国产高值医用耗材的核心竞争，净化市场环境，而由于国产的占比较小，通过带量采购，行政化的提升了国产医用耗材的市场占有率，比如骨科创伤类耗材，国产第一梯队的市占率仅仅个位数，外资在脊柱领域的市场份额60.89%，带量采购将实质性的加速脊柱领域的国产替代，爱康医疗、大博医疗和威高集团等企业有望持续受益。

第二，收费标准的变化，不同于药品，耗材的采购是不直接占用医保费用，占用医保资源的是检查费用，远超过药品，因此耗材降价降的不是进院的价格，而更多的可能是收费的目录，医保局可能会统一各省市的收费目录，此时的耗材就会演变成医院的成本，再叠加DGRs的出台，打包付费将使得药品、医疗器械和检查试剂变成医院的成本，国产品牌由于价格优势，医院更愿意采购，从而推动国产医疗器械替代外资企业，比如IVD领域，由于体外诊断试剂不同于一般的耗材，因为这些试剂大部分需要和仪器联用，而仪器有更换的周期，周期短，如果做一致性评价，那么还没有等评价完，可能仪器就更换了，操作的难度相比药品更大，比如安图生物、迈瑞医疗和新产业等有望持续提升市场规模。因此，对于医疗器械领域的带量采购，我们可以看得更加乐观，而技术、品牌、性价比和渠道都是国产设备制胜的法宝。

另外，医疗器械存在创新研发的技术突破逻辑，成功率高于创新药，渠道壁垒高，没有专利悬崖。我们可以看到包括迈瑞医疗和联影医疗在内的中高端医疗器械的技术水平在某些领域可以和国外的器械龙头所并肩，这与行业研发投入复合增长率30%的有关，说明了我国的医疗器械水平正在逐步缩短与国外企业的差距。

3.2 暗线逻辑

医疗器械领域的确定性来源于分级诊疗和国产替代，同时对于带量采购具备天然政策避风港属性，但是两个政策实施有赖于国产医疗器械能够达到一定的水平。我们看到在高端医疗器械领域，迈瑞医疗是绝对的老大哥。这几年我国的医疗器械水平也在不断的提升，进口医疗器械昂贵的价格是造成看病贵的重要原因，但是我们很多患者由于国内的诊断水平有限，不得不跑到国外去做诊断，进口医疗器械由于其质量稳定性和诊断精准性，依然是众多大型医院的首选。我们说国产医疗器械在基层医院大有作为，可以构建区域的医联体，基层首诊的诊断结果依然可以受到三级医院的认可。这就要求医疗器械的水平能够持续创新，但是技术制约了发展，我们的医疗器械水平相对于国外而言还有比较大的距离，保守估计相差有40余年，国产医疗器械想要实现弯道超车，面临较大的技术壁垒，因此国产替代和分级诊疗的进度都是非常漫长的过程；另外，一个医疗器械设备可以用好几年，叠加医生的使用习惯，更新的速度比较慢，这就需要企业不断的推陈出新，而这一过程预计要10年的时间才能实现基层医院的替代。

国产医疗器械能够逐步替代进口的重要逻辑是性价比，国产医疗器械相对比较便宜。但是，我们需要看到的是，中国的人口红利巨大，进口医疗器械企业是否愿意降价来保住大中国地区的市场也是一个潜在的逻辑。一旦进口医疗器械和国产品牌在价格上相互竞争，国产医疗器械的竞争力将急剧下降，这时候国产器械企业的盈利是否还能够维持稳定就是需要我们特别关注的问题。

3.3 医疗器械板块估值

医疗器械板块的估值从目前来看处于历史的中高位，很多个股都创出了历史的新高，这个时候我们很难看到暗线逻辑在起到多大的作用，无论是政策还是行业的景气度都在预示着整个板块未来估值持续提升的基础。站在当前时点，我们对医疗器械板块的预期很高，我们认为国产的高端医疗器械有望持续维持较高的景气度。从逆向来看，如此高的预期也难免出现一定负的预期差，只不过考验的是我们如何看待这样的估值而已。从个股来看，迈瑞医疗的PE49倍，安图生物PE61倍，健帆生物PE55倍，艾德生物PE74倍，凯普生物PE39倍。每个投资者对估值都会不同的理解，但是从目前的角度来说，医疗器械的确定性在整个医药板块相对较高。

图表18：医疗器械估值位于历史的中高位

数据来源：WIND，私享基金投研部

4、创新药及其CRO板块：市场给的预期过高，亟需业绩兑现

4.1 明线逻辑

创新药及其CRO产业链在带量采购的降价政策之下成为资金涌入的渠道口，因为这一块受到医保控费的影响相对来说会小很多。目前创新药已经进入了黄金发展的时期，很多优秀的企业在前期的布局之后开始收获创新果实。

促使创新药及其CRO产业链获得投资者青睐的重要原因是政策的推动，其中带量集中采购就是最为重要窗口。带量集中采购压缩了仿制药的利润，节约了医保资源，而腾笼换鸟至创新药领域，创新药将享受更多的医保资源；另外，药审改革加快了药品上市的进度，MAH（上市许可人制度）有利于企业将部分处于临床阶段的研发成果转让给其他企业，这些政策都将加强药企创新的动力。创新药大多是集中于救命药和短缺药，这一领域是国家政策大力扶持的，比如血友病、孤儿症和肿瘤等临床紧急的疾病。恒瑞等头部创新药企业的研发管线储备量丰富，有望持续为企业创造未来的现金流。CRO产业链作为创新药企业的“卖水人”角色，受益于国内仿制药企业转型研发的迫切需求，能够帮助他们做好临床I-III的研发工作，研发外包订单激增，也进入了景气度持续上行的轨道。

创新是医药行业的永恒主题，带量采购对仿制药的杀价让企业认识到如果仅仅依靠吃高毛利的老本终将被淘汰。目前恒瑞已经停止了仿制药的研发，转而做高仿难仿的领域，并专注于创新药的研发，同时每年都会保持2-3个创新药上市，这样的新药上市进度有利于企业持续发展。另外，随着国外资本和海归医学或生理学人才回到国内，创新药的发展步入了多面开花的状态，这些人才也成为了当地政府极力扶持的对象，比如贝达药业和微芯生物等小规模的创新药，部分专注于原始创新，科创板的设立在资本层面给予了大量的支持，根据科创板《上市规则》企业需要满足预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资；医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，这一项目就是为具备研发实力医药企业量身打造，众多已经在主板上市的医药企业开始分拆业务去科创板上市，给予了更进一步的资本支持。

4.2 暗线逻辑

基于上述分析，市场给予了创新药非常高的预期，但是我们依然看到政策和竞争的不稳定性。主要体现在创新药的价格依然会有比较大的降幅，进口原研产品也加入竞争当中，国产创新药面临较大的压力。

政策方面，医保局作为史上最大的支付购买方，具备强势的地位，其目标就是将价格下降，解决“看病贵”的问题。我们原以为创新药会受到一定的价格保护，但是在11月的2019年医保谈判，119个谈判品种，最终谈判成功97个，全部纳入医保范围，谈判成功的70个产品平均降幅60.7%，续约谈判成功的27个品种再次下降26.4%。然而进入医保只是第一步，能够换来量的提升是药企需要考虑的第二步，这个时候就需要药企在众多竞争者中突出销售能力。谈判成功的药品大多是近年来上市的新药，并集中于癌症、罕见病和慢性疾病，其中3种丙肝治疗用药降幅平均在85%以上，肿瘤、糖尿病等治疗用的降幅在65%左右。可见，在强大的医保局面前，创新药的价格也将面临较大幅度的下降。

国际竞争者方面，我们可以看到很多外资药企出现了全球的最低价。反观国内创新药企业而言，他们做的创新基本上是me-too或者me-better的形式,意味着是套利的基础来源于两个方面，第一是时间套利，随着药审制度改革比如优先审批，药品审批进入快速通道，在时间上国产创新药在时间差已经非常小，因此时间上的套利空间很小；第二是价格套利，原研药高价，而国产药低价，通过价格的下降来套利，这个逻辑的前提是外资药企不会参与竞争，如果外资药企业加入了竞争，国产创新药的价格将下降的更低，而这一假设正得到验证，中国的人口优势所承载的市场空间使得外资药企被迫下降价格，原研降价对于跟随创新的国产医药企业是绝对的降维打击，可见创新药的时间和价格套利空间已经压缩的非常薄了。另外，传闻对于通用名一致的跟随创新药，一旦有药企率先出现了仿制药上市，就可以做带量采购，而那些还处于研发阶段的品种等上市之后要面临的还是跟仿制药一样的结局，比如生物类似药，可能这样的情况短时间还不会出现，但是这依然是埋在整个创新药领域的定时炸弹。

在医保控费的背景下，国产创新药与跨国药企原研药狭路相逢，国产创新药如何亮剑？这个时候考验的是真功夫，过去，我们对创新都有一个比较致命的误解，只要企业投入大量的研发费用砸在某一类创新药的研发上，总有一款能够跑出来，这样的误解这是把做创新研发当做概率的游戏，但是这里面是一个非常庞大的工程，目前恒瑞的研发平台实力是其不断探索而来的，包括对企业高层的激励、赛道的选择和研发人员的管理。可见，做出差异化的创新药才是未来发展方向，微芯生物就是专注于做原创新药。因此，药企在创新立项的时候不仅仅要考虑的是市场的空间和研发失败风险，更重要的是研究竞争对手的研发管线，因为决定创新药价格的将会是竞争格局。

4.3 创新药板块估值

创新药的估值已经位于历史的高位，在明线的逻辑下，2019年只要具备一定研发实力的医药企业都能创出估值的历史新高；但是我们认为在暗线的逻辑下，需要甄别的是真正具备创新实力的企业，比如恒瑞医药，他们能够紧跟热门的靶点PD1，并且能研发出区别外资药企的新适应症，国产创新药企和跨国药企的创新到了短兵相接的时候，虽然国产创新药的实力显著弱于外资药企，但是依然可以做出差异化。在明线逻辑和暗线逻辑下，接下来的创新药上市企业会面临估值的进一步分化，龙头药企将获得更多的估值溢价。目前，恒瑞医药PE78倍，贝达药业131倍，康弘药业PE45倍，微芯生物PE586倍；从PE估值上看，我们不得不思考这样的价格是否反应了企业本身真正的价值，又或者这样的价格已经透支了未来，我想不同的投资者对他的看法都不一样，有人觉得贵，也有人觉得还不算太贵，甚至有人持续看多；当然对创新药企业的估值可能不仅仅是PE，也有人用DCF进行估值。但是我们可以肯定是，市场给了创新药企业较高的预期，而且站在目前时点已经有所反应，市场的预期亟需企业进行利润兑现。

图表19：创新药估值位于历史的中高位

数据来源：WIND，私享基金投研部

5、医疗服务：口腔和眼科领域预期较高，体检持续扩张

5.1 明线逻辑

这一年，诸如眼科领域爱尔眼科和口腔领域通策医疗等个股持续创出新高。数据上看，口腔和眼科为代表的领域景气度持续上升，相关上市公司在不同的城市相继开分店。其实从医院的就诊人数来看，眼科、口腔科和骨科都是非常多的，有“金牙、银眼、铜骨”之说，这也就意味着这三大科室是最“暴利”的，要理解景气度提升的原因，我觉得还应该从政策影响、市场需求和精细化管理三个方面去看。

首先从政策影响来看，口腔和眼科属于医疗服务这一块，几乎每个省份都会有口腔和眼科专科公立医院，但是由于医院的资源有限，在总量不足下结构性的供给不足，因此国家政策鼓励社会力量办理连锁医疗服务。另外，在药品领域，各式各样的降价政策使得药企的利润大幅下滑，而眼科和口腔领域属于自费属性，能够在政策的影响下偏安一隅。

其次从市场需求来看，医疗服务在人口老龄化、疾病谱和消费升级下，保持持续的增长。根据统计年鉴的数据测算，民营眼科市场主要包括进行近视手术，眼科的的市场规模在2016年就达到了700亿左右，而以爱尔眼科为代表的市场占有率仅为6%，具备较大的市场空间；再看口腔市场，包括牙齿种植、正畸、儿科和综合业务，根据艾媒咨询测算，2019年中国口腔市场具备1035亿的规模，而美国口腔市场具备8228.2亿元，中国不足美国的1/8,而我国的人口基数远大于美国，未来口腔市场还有很大的上升空间；另外口腔和眼科领域还有一定的医疗美容意义，以正畸和美白为主的口腔美容保持较快的增长。这些企业在当地省份做出一定的品牌力之后，开始向外扩张，渗透到全国各地。

最后看精细化管理，由于在全国各地做分店，非常考验的是企业的精细化管理能力，患者选择去民营的口腔、眼科或者体检，就是因为服务能力，一旦管理没有做好，出现黑天鹅事件，将对企业的品牌形象出现致命性打击。而眼科医生和牙科医生的资源就是企业最关键的一个环节，客户在选择民营牙科和口腔科最看重的是医生的水平，随后才是选择品牌，因为整个手术过程是漫长的，因此医生的技术和服务是企业得以持续生存的关键，而技术水平在今年以来持续提升，以近视手术为例，过去常用的准分子激光手术，直接切除患者的眼角膜，这样的风险比较大，现在飞秒激光技术能够做到以1飞秒（1秒的千万亿分之一）做激光手术，副作用较小；另外，眼内晶体植入术（ICL）在不损伤眼内结构的前提下植入微薄的人工晶体，把适合患者的超高度微型“隐形眼镜”直接带到眼睛中，患者的视力能够做到瞬间恢复。

基于以上三点，我们可以看到眼科和口腔领域的持续发展，其中爱尔眼科更是在过去十年营收净利润增长10倍，复合增速高达33.22%，显示了企业超强的成长性，相应的估值也水涨船高，成为名副其实的十年十倍股；重要原因就是他们面临的市场空间巨大，同时相关企业在精细化管理方面精耕细作，时刻防范黑天鹅事件。

单独将体检这一医疗服务领域进行分析，目前体检的格局是公立医院占据90%，而民营医院占据10%，根据太平洋证券研究所的数据显示，2019年我国健康体检市场有望达到1800亿，增速达到15%左右，民营体检市场将达到360亿元，并且在未来有望保持25%的增速；同时我国体检的渗透率为27.5%，远低于欧美等发达国家的70-90%，整个市场的空间广阔，随着人口老龄化的进程加快，以美年健康为首的民营体检机构正加速布局三、四线城市。

民营体检机构将会大幅度提升市场份额的原因在于，相对于公立医院的体检，民营体检机构可以做到更好的服务和体验，特别是体检后的健康管理市场，预计未来的市场空间更大，技术推动体检的体验越来越好，比如过去运用人工智能的功效，能够使得胃镜检查的体验更好；另外一个就是延伸的检查后的数字化管理，通过量身定制个人体检服务，通过个性的数据服务，能够提前早筛出常见的肿瘤疾病，比如宫颈癌、结直肠癌或者乳腺癌等。目前的体检市场龙头企业阿里均有布局，将提升体检数据的布局。

除此之外，还有服务于医院的独立实验室ICL的细分领域，比如金域医学，这些领域具备较强的稀缺性，在医疗服务价格提升的政策导向下也是非常好的赛道。

5.2 暗线逻辑

医疗服务的高景气度发展的背后，依然存在暗线逻辑。一个最大的隐形逻辑就是医疗服务的相关上市企业的估值已经非常高，反应的是较高的预期，如果一旦出现黑天鹅事件，比如出现医疗事故和社会问题，将对公司的品牌和信任度造成非常大的损失，从而对应的是估值的持续下滑，比如美年健康的“假医生”事件。除此之外，大部分医疗服务企业是立足于本省，然后向其他省份扩张，比如通策医疗在浙江省杭州市成立，现在正在积极布局其他地区，这些企业一般是通过并购或者参股的方式进行，他们通常会成立并购基金，特别是通过参股的方式可以有效的避免因为所投公司的损失而并表带来上市公司的利润损失，而盈利的子公司可以通过进一步增加股份来实现控股，再通过杠杆放大收益，这样报表看起来非常漂亮，这也是爱尔眼科等企业这些年来营收和利润持续增长的原因之一。

另外，不同科室的医疗服务领域依赖的元素不同。比如爱尔眼科更依赖器械设备技术水平的提高，体检则更加依赖于医生和人工成本，虽然体检连锁技术进步很大，但是公司过于依赖组团体检，而这一人群并没有对新技术有更大的需求。

口腔、眼科和体检等细分行业是公认的好的赛道，增长空间大，但是当前的二级市场估值已经过高，需要承受较大的回撤风险，这些隐藏的暗线逻辑可能需要投资者注意。

5.3 医疗服务估值

医疗服务板块目前的估值位于历史高位，从PE上看，已经接近100倍，其中爱尔眼科PE122倍，康龙化成PE110倍，通策医疗PE98倍，金域医学PE98倍，不得不说如此高的估值对于普通投资者而言已经可以选择放弃了，这个时候如果还想投资这一板块可能需要的是以一种长线思维去投资，因为这些企业需要在未来很长一段时间内用业绩消化如此高的估值，现在再去介入已经不具备明显的性价比。

图表20：医疗服务板块估值位于历史高位，且PE近90倍

数据来源：WIND，私享基金投研部

6、生物制品：血制品和疫苗板块有望获得安全边际较高的超额收益

6.1 明线逻辑

生物制品板块，包括生长激素、胰岛素、血制品和疫苗等细分领域，在这一领域我们国家基本上处于供不应求的格局，我们分别对上述细分领域进行分析。整体上看，生物制品板块近年来景气度持续上涨，但是在2018年由于长生生物疫苗事件，导致整个行业的利润大幅下滑，但是这样的突发事件是暂时的，在2019年开始整个板块出现了利润的大幅上涨，显示了较高的景气度。研发投入方面持续上涨，2018年实现55亿元，同比上涨43%；研发投入的上涨带来先进生物制品如创新疫苗的上市，这是维持景气度的关键。

图表21：生物制品板块景气度持续上涨

图22：研发投入持续加码

数据来源：WIND，私享基金投研部

分版块，首先看疫苗板块，在去年的长生生物疫苗造假案件之后，民众对于打疫苗面临需求恐慌，整个行业的增速放缓。其实，如果我们从另外一个角度看，我国人口众多，对于疫苗的需求只会不断扩大，但是优质的疫苗企业却很少。我国首部疫苗管理法出台，极大的提高疫苗企业进入的门槛，可见，整个行业的蛋糕在持续扩大，而分蛋糕的企业则在不断减少，这样的逻辑即使到现在可能还是暗线的逻辑,因为过去对疫苗的痛苦回忆让更多的投资者怀疑这样的逻辑。另外，持续推出创新疫苗是整个板块的一个成长的逻辑。我们可以看到国内很多人都去国外或者香港去打疫苗，价格昂贵，根本原因是自主疫苗品种不够丰富。国内以沃森生物、康泰生物和智飞生物为主的疫苗企业持续投入研发，在HPV（人乳头瘤）、肺炎和狂犬病疫苗等领域具备丰富的研发管线，并且有望在未来2-3年之内不断的推出新品，成长性十足。

其次看血制品板块，目前医院的血制品存量存在着供需的矛盾，而库存在过去一年的去库存之后，已经逐步回归正常水平，而需求依然在上升；白蛋白、静丙和凝血八因子，在过去已经积累大量的库存，未来或持续放缓。

最后看，胰岛素和生长激素，主要以通化东宝和长春高新为主，我们可以看到整个行业还是在不断增长，只是大家会担心一个问题，这两款产品是否会进入带量采购，目前的观点是由于生长激素和胰岛素难于进行一致性评价，所以做集采的可能比较小。

6.2 暗线逻辑

生物制品板块依然存在着暗线的逻辑，首先就是医疗事故，去年的疫苗事件惊动了高层，并迅速出台了首部《疫苗管理法》，可以说行业的净化程度很高，但是我们依然不可忽视背后的造假事件，因为这些产品一旦出现恶性的黑天鹅事件，影响面将特别广，比如一旦某一血制品在被检查出诸如HIV等病毒之前投入到市场，他的扩散性将是惊人的。其次，胰岛素和生长激素会不会做集采，虽然一致性评价比较难，但是医保局总会有各种各样的办法来降低相关大品种的价格，只不过我们还无法想象到而已。最后，这个行业的壁垒非常高，影响面广，要持续观察相关的销量和存量变化，这对于一般投资者而言相对较难。

6.3 生物制品板块估值

跟其他板块一样，生物制品指数的估值正位于历史的中高位，板块内康泰生物PE120倍，我武生物PE104倍，长春高新PE72倍，沃森生物PE44倍，智飞生物PE50倍，可见这些优质生物制品上市公司的估值均不便宜，可见目前还是明线的逻辑处于主导的地位，对于个人投资者而言需要警惕未来的回撤风险。

图表23：生物制品板块的估值位于历史的中高位

数据来源：WIND，私享基金投研部

7、原料药：板块正步入量价齐升的新周期

7.1 明线逻辑

原料药板块可以分为维生素、抗生素、激素类和特色原料药，在这里我们重点分析特色原料药（API），原料药板块作为药品的上游产业链，具备一定的周期股的属性。就特色原料药而言，我们可能更多的关注厄贝沙坦、替米沙坦、卡托普利、马来酸义安普利和洛伐、辛伐和阿托伐他汀等他汀类原料药，另外还包括肝素（肝素钠的原料药，主要作用是抗血栓和抗凝血）。原料药板块在未来的3年将持续保持量价齐升的周期，这其中最重要的逻辑就是带量采购政策的推动。在今年的的8月15日，联合招采办公室召集药企集中采购，会议的主要内容是调查企业是否具备相关的产能，因为如果仿制药企业顺利中标，需要能够满足大量的产能，这对于企业的成本控制提出了较大的挑战；另外，很多企业本身不具备原料药的储备，都是从其他做原料药的企业中购买，随着一致性评价的推进，相关的仿制药厂商对上游的原料药的供应和质量有更大的要求，符合条件的特色原料药厂商具备较强的议价权， 能够有效的通过涨价等形式来获取更多的利润。这是原料药能够量价齐升的重要逻辑，而随着集采品种的扩大，这样的逻辑将持续强化。同时，随着国内制剂产品的扩大，原料药的内需正逐步上升，形成国内外双驱动的发展态势。

另外，部分原料药企业具备CDMO的实力，即企业将生产外包给原料药企业，建立合同生产或者研发外包的商业模式，一方面企业可以专注于研发或者销售，另一方面有利于原料药企业业务拓展和毛利率提升，代表性的企业有海普瑞和天宇股份。

7.2 暗线逻辑

原料药量价齐升的逻辑在政策推动下非常明显，但是这一领域的暗线逻辑也存在，我们国家是最大的原料药出口国之一，而欧美FDA对外来原料药的检查要求特别严格，典型的就是华海药业的缬沙坦原料药由于检查到了杂质而受到FDA的禁令，这样的事件在未来可能还会发生；另外，随着中美之间的贸易摩擦加大，原料药方面的贸易摩擦是否会点燃，也值得关注。

7.3 原料药板块估值

原料药由于具备周期股的特性，市场给的估值不高。大部分的原料药企业的估值保持在PE20倍左右，其中天宇股份PE16倍。原料药的估值主要看的是量价关系，因此持续关注相关原料的价格的变化显得更为重要。

8、困境反转：关注由于政策外力杀估值而没有杀逻辑的企业

过去2年，由于医保控费和带量采购导致很多企业的估值都出现大幅度的下滑，这些企业不乏过去优秀的上市公司，面临短期的困境，持续关注这些企业在面临困境时候的改善，有望迎来估值的提升，或许能够寻找一定的预期差。可以关注同仁堂、东阿阿胶、康弘药业、华东医药、科伦药业和开立医疗等。

四、 风险提示

1、政策风险

医保控费只会越来越严格，带量采购政策将持续推进，包括仿制药企业、中药企业、创新药企业和医疗器械等企业均需要在当前的背景下转型升级，顺应政策的导向，而在政策还没有完全趋稳的当下，每一家医药企业都面临政策不确定的风险，无论当前的市场是好是坏，政策不确定性永远都是悬在估值上的一把利刃。

2、创新药研发不达预期和新药不良反应风险

创新药的研发九死一生，在创新药的价格在出现超预期下跌的背景下，企业不得不做差异化的原始的创新，而一旦开始差异化创新药研发，意味着风险将迅速上升；另外，由于新药的历史较短，应对不同的病人可能会有预料不到的不良反应，如果出现不可控的不良反应就有可能面临药品召回的风险。

3、药品生产质量安全事件和原料药被FDA禁止的风险

药品生产质量是企业的一道重要关口，譬如长生生物事件，对所有的药品生产企业都是警示，严把药品质量是企业的生存底线，但是由于我国药品管理制度与其他西方国家相比还需要不断完善，我们依然要警惕某些药品出现所谓的质量安全事件。除此之外，我国是原料药出口最大的国家之一，海外国家可以运用一切手段来禁止我国原料药的出口；海外国家对原料药的要求非常严格，国内的原料药厂商需要警惕被欧盟或者FDA禁止出口的风险。中美贸易摩擦现在还处于打打停停的阶段，目前并没有涉及到医药领域，未来会不会在药品领域进行贸易摩擦也是需要关注的风险。

4、研发进度和市场推广不达预期的风险

作为创新活力十强的药械企业，要经过临床的研发等环节，包括临床前研究、临床I期、临床II期、临床III、获批上市和临床后研究等复杂的过程，在每个一个过程中都有可能面临临床失败的风险，即便是没有失败也有可能因为某一些临床数据不足而发补的风险，这是临床研究进度的不达预期，某些企业做一个研发要花费非常长的时间，投入产出效率很低。除此之外，研发出来的药械还要经过市场的考验，这就需要企业配备相应的销售人员，也有可能导致市场的推广不达预期。

5、宏观经济的可能复苏对医药板块确定性配置的风格转换冲击风险

前述分析到，宏观经济的变化会在一定程度上影响资金对医药板块的配置，如果未来经济出现短期的复苏，资金的羊群效应可能会倾向于配置周期性板块，这对于资金的偏好产生了一定的影响，因此作为追逐利润的资金而言是否需要做相应的调整也是需要我们去警惕的。优质医药板块的龙头企业的盈利具备确定性，资金的风格变化仍需进行判断。一般来说，医药板块的行情往往需要业绩推动，目前是业绩真空期，在叠加前期涨幅过大，所以会面临调整；未来关注业绩的变化是关键。

6、海外资本市场的扰动

美股持续创出了历史新高，未来海外资本市场会不会面临大萧条的状态也是值得我们去关注的焦点，海外的扰动也必然会通过链条传导到国内，好在优质的医药企业依然能够保持一定的业绩确定性，受到的冲击可能会小一点。

风险提示：

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来源：私享基金研究部