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【私享研报】投资随笔—“核心资产”的逻辑及其演变

来源: 作者:颜华灿 创建时间:2019-11-27

最近市场上对“核心资产”的讨论较多,在此通过本文梳理出“核心资产”逻辑的演变过程,希望借本文为读者提供一些有益的思考。

回忆历史,2016年后“核心资产”的概念才逐步得到市场的重视。为什么这个“核心资产”概念的盛行是在2016年以后,而不是在2016年以前呢?其中一个重要的因素就是经济的发展阶段所导致。从2000年到2011年,我国的经济增速大部分时间基本都超过10%,在这种环境下,各个行业都在野蛮生长。在这一时间段,投资者会发现,不管你投什么,基本上都是赚钱的。从投资者的角度讲,只要赚钱了,就是核心资产。既然每个行业都能赚钱,那么再去区分所谓的“核心资产”的意义就比较小了。

然而,随着中国经济发展阶段的演变,2012年以后我国的经济增长中枢逐步下移,野蛮生长的时代已然过去。在经济增速逐步下沉的阶段中,投资者会发现,自己以前所处的行业开始变得不是那么赚钱了,但是个别行业,比如消费类、医药、保险等行业仍然能够保持较好的盈利。其实,这本质上就是巴菲特先生所说的“退潮之后,才知道谁在裸泳”,随着经济大潮的消退,投资者才逐渐意识到并不是所有的行业都能持续稳定盈利。

虽然从经济的角度上,2012年是中国宏观经济的大拐点。但是落实到实践上,如果回到2012年仍然也很难做出这样的判断,即便做出这样的判断,可能也很难符合市场的节奏。到2014年后,我国政府才正式提出了中国经济将进入“新常态”。至少从官方的角度,到2014年人们才意识到以前的各个行业野蛮生长的时代可能已经回不去了。

但是2014年以后发生了什么呢?2014到2015年正好赶上了经济进入短周期的衰退阶段。但是由于当年很多创业板的公司进行了并购重组,导致2014年到2015年创业板的上市公司盈利增速回转得很快。2014年A股(剔除金融)的净利润增速从2013年的13%下降到1%,而创业板的净利润增速则从2013年的11%上升到25%。到了2015年,A股(剔除金融)的净利润增速从2014年的1%下降到-14%,而创业板则从2014年的25%下降至21%。创业板连续两年的高增长叠加两融资金持续流入,掀起了2014到2015年轰轰烈烈的创业板牛市,当然后来这种情绪也渲染了主板市场。

然而,在2014年到2015年这一阶段,市场投资者仍然很难意识到谁是核心资产。就算已经知道了我国的经济将进入“新常态”的情况下,做出这种“核心资产”的判断也并不容易。为什么呢?第一,主板与创业板业绩大幅偏离,创业板业绩的高涨导致很多投资人认为可能创业板才是他们心中的好资产;第二,当时A股的市场行情只要投资者买的是创业板基本都涨得很好,但是现在的一些大白马,比如万科、格力、美的在当年基本没有什么超额收益。在14、15年那会儿跟别人谈格力是有可能会被人鄙视的。在这种环境下,“核心资产”的逻辑也很难走得出来。

至2015年下半年股灾以后,事情出现了转机。创业板的估值泡沫开始破裂,随之而来的是创业板与主板之间的估值差开始得到修复。创业板与上证的市盈率差值从最高120倍回落到45倍左右。投资者经过了这次股灾的洗礼后,不得不重新审视自己的投资逻辑。至2015年三季度后,创业板迎来了一波较大的反弹,创业板与上证之间的估值差重新回到了60倍左右的水平。站在2016年年初的起点,从估值的角度,这时候的创业板仍然比主板市场要贵得多,但是仍然不足以驱动大白马行情。因为当年的创业板企业的业绩仍然很好,净利润增速从2015年的21%上升到38%。而主板的业绩则从-2%回升到5%。而也正是在这一阶段,部分投资者开始在市场上宣传“核心资产”的思想。比如2016年3月,张忆东先生提出的“在平庸的世界里寻找核心资产”。然而,这种“核心资产”的思想真正的落实是在2017年。当然,这种思维上的躁动为2017年的“核心资产”的推出打下了重要基础。

2017年被价值投资者成为“价投元年”,而2017年之所以能成为价投元年,很大程度上取决于当年创业板与主板之间的业绩分化。主板市场的利润增速从2016年5%上升至20%,而创业板则从38%大幅回落至-21%。(创业板上市企业开始还并购重组欠下的债)主板市场与创业板的业绩产生了较大的分化。从2017年的行情来看,涨幅较大的基本上是在自己所处的行业中处于领先地位,这部分企业均具有一定核心竞争力。比如格力电器利润增速从2016年的23%回升到48%,贵州茅台从2016年的7.84%回升到61.97%。这种强有力的业绩回升导致了2017年出现了价值回归。

2017年的白马行情一直持续到2018年上半年,而2018年创业板的上市公司受商誉问题影响继续暴雷,大白马虽然在上半年仍然坚挺,但是到了下半年以后,也开始随着市场下跌。期间,贵州茅台三季报不达预期,直接封死跌停板。2018年的经验告诉我们,即便是优秀如茅台,也存在业绩不达预期的风险。至2019年上半年,中央银行的信用宽松政策开始取得一定效果,市场的估值开始逐步修复。然而,当投资者度过了2017年以来的大范围白马重估后,投资者的视野开始变得更加微观起来。投资者一方面继续追逐盈利能力仍然稳定的大白马,另一方面开始用放大倍数更高的显微镜去寻找仍然处于价值洼地的企业。当然这些企业基本上仍然以消费、医药类为主。比如海天味业、晨光文具、爱尔眼科等等。这一些在细分领域中具有核心竞争力的企业开始受到资本市场的青睐。这种投资视野的微观化,本质上是原有的“核心资产”逻辑的继续衍化。

然而,投资者需要注意的是,二级市场从来就没有绝对的理性可言,脱离了价格去谈“核心资产”并无意义。古斯塔夫·勒庞在其专著《乌合之众》这样描述到:①人一到群体中,智商就严重降低,为了获得认同,个体愿意抛弃是非,用智商去换取那份让人备感安全的归属感。②个人一旦成为群体的一员,他所作所为就不会再承担责任,这时每个人都会暴露出自己不受到的约束的一面。群体追求和相信的从来不是什么真相和理性,而是盲从、残忍、偏执和狂热,只知道简单而极端的感情。在二级市场上,当群体对于某样资产形成了共识以后,其资产价格往往会出现失控,这是由群体的内在缺陷所造成的。投资者可以思考一下2014到2015年,为什么那时候在当前看起来优秀的白马却成了烂大街、人人都嗤之以鼻的资产。而到今天,当这部分资产受大众追捧的时候,另外一些低估值、盈利能力较强的企业却又无人问津了。

总的来说,“核心资产”逻辑的形成主要在于经济发展阶段的演变。经济的大退潮是造成“核心资产”逻辑的主因,同时资产价格的低估也是另外一个重要驱动力。那么,到底何谓“核心资产”呢?笔者认为可以大概分为两个层次:第一,从国家发展经济发展的角度看,创新型企业是驱动一个国家经济持续不断发展的重要基石,这部分企业可以看做是一个国家的“核心资产”。第二,在产业链中处于领先地位,具有核心竞争力的企业。但是无论是第一个层次还是第二个层次,如果站在二级市场的角度仍然需要考虑价格因素。“高高在上”的“核心资产”很难说是二级市场上的“核心资产”。今天所谓的“核心资产”也有可能不全都是真的“核心资产”,这部分资产仍然要经受时间的考验,未来可能也会有一个“去伪存真”的过程。但从目前的市场上看,我们仍然有许多价格便宜、盈利性强的企业,而这部分企业虽然在当前未受到市场待见,但未来仍然有可能给投资者带来超额收益。

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