【公司研究】保利地产2019年报点评：结算加快权益提升，业绩分红超预期

一、业绩表现

结算加快权益提升，业绩分红超预期

2019年，保利发展实现营业总收入2359.81亿元，同比增长21.29%；净利润375.54亿元，同比增长43.61%；归母净利润279.59亿元，同比增长47.9%。根据此前1月份公布的业绩快报，归母净利润265.69亿元和40.55%的增速，增加了近14亿，涨幅也提升了7个点。同时，公司也公布了2019年年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利8.20元（含税），现金分红的数额（含税）97.85亿元，占归母净利润比例达35%，现价对应股息率达5.4%，均处于历史高位。

图1：公司业绩增速超预期

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图2：分红力度处于历史高位

数据来源：年度报告，私享基金投研部

根据杜邦分析，公司2019年良好的业绩表现主要有以下三个原因：

1）公司结算加快，结算收入和毛利率双增长。2019年公司结算面积和结算价格均有所提升，使得结算收入同比增长22.59%至2237.31亿元，结算毛利率进一步提升2.69个百分点至35.38%，使得利润增速高于收入。

2）来自合作项目的投资收益大幅增长。随着合作项目增多并陆续进入项目结转期，公司实现投资净收益 37.02 亿元，同比增长 37.62%，其中对联营企业和合营企业的投资收益35.03亿元，同比大幅增长84.20%。

3）公司归母权益利润占比提升。2019年公司归母净利润占合并报表净利润的比例提升2.16个百分点至74.45%。

判断杜邦分析的四个组成因素，我们认为：

1）净利润/营运总收入未来继续提升的空间较小，甚至可能出现小幅回调。在稳房价稳地价的时代背景趋势下，房企很难再利用土地增值的优势赚取拿地到销售节点的时间价值，因此行业利润率下行会是大概率事件，而保利房地产开发业务的利润率已处于较高水平，继续提升的空间不大，随着毛利率相对较低的“两翼”业务占比提升，整体来看，净利润/营业总收入继续提升的空间较小，甚至可能出现小幅回调。

2）总资产周转率在销售趋于平稳后或能继续提升。由于总资产周转率=营业总收入/平均总资产，其中收入确认存在时滞性，而总资产反映的是当前高增速销售对应的规模情况，只有当销售增速趋于平稳，结算收入才能更加真实反映当前销售收入以及资产的情况，彼时总资产周转率则有可能会进一步提升。

3）权益乘数仍有稳步提升的空间。面临行业调整期，成长性和安全性是同等重要的，大举增加有息债务杠杆来实现规模扩张可能性比较小，如果公司慢慢调整杠杆结构，包括增加对上游无息杠杆的使用（如扩大应付账款和其他应付款的占比），权益乘数仍有稳步提升的空间。

4）归母权益占比或根据整体权益结构进行适当调整。2019年公司新拓展项目金额权益比较2018年提升4个百分点至71%，关于公司未来是否有降低少数股东权益比例的打算，副总经理潘志华先生表示，下一步公司将根据整体权益结构进行适当调整。

表1：杜邦分析

数据来源：WIND，私享基金投研部

图3：结算收入同比增长22.59%

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图4：结算毛利率进一步提升2.69个百分点至35.38%

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图5：投资净收益同比增长 37.62%，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比大幅增长84.20%

数据来源：年度报告，私享基金投研部

二、业务结构

以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼

图6：保利发展业务分布

数据来源：保利发展控股官网，私享基金投研部

1、“一主”：高毛利项目结转，营收毛利率双双提升

2019年，房地产销售业务收入2237.31亿元，同比增长22.59%，占公司全部业务收入的比重进一步提升至94.81%，毛利率同比增加2.7个百分点至35.38%，主要得益于结算项目多是高毛利的优质项目。

表2：房地产销售情况

数据来源：wind，私享基金投研部

1)    销售情况：销售市占率进一步提升，核心城市深耕效果显著

2019年，公司全年实现签约销售面积3123.12万平方面，同比增长12.91%，签约销售金额4618.48亿元，同比增长14.09%，远高于全国商品房销售额增速6.5%。销售均价14788元/平，与2018年（14635元/平）基本持平。市场占有率进一步提升至2.89%，近三年年全口径和权益金额排名均为行业第五。

2019年，公司聚焦的38个核心城市销售贡献达到77%，珠三角及长三角签约销售均达千亿规模。单城签约过百亿城市13个，其中，广州实现销售超420亿元，佛山、武汉、北京超200亿元，上海、杭州、南京、重庆、青岛、成都超100亿元，福州、西安、三亚等首次突破100亿元，核心城市深耕效果显著。合计销售金额达2500亿元，销售贡献占比达54%。在全国11个城市中销售金额排名当地第一，25个城市进入前三，市场地位稳步提升。      

2020年一季度，公司实现签约面积201.37万平方米，同比下降28.86%；实现签约金额273.70亿元，同比下降35.85%。董事会秘书黄海先生表示，一季度受疫情影响，行业整体面临较大销售压力，公司目前复工、来访、售楼部恢复到疫情前8-9成左右，与市场表现保持一致。随着市场回暖，公司有信心尽快回复正常销售规模。而关于公司中长期的销售规模计划，潘志华先生表示，公司规划是不低于行业平均增长速度，保持持续发展。

图7：销售增速连续三年高于全国增速水平

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图8：销售均价14788元/平，与2018年（14635元/平）基本持平

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图9：市场占有率进一步提升至2.89%

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图10：核心城市深耕效果显著

数据来源：年度报告，私享基金投研部

2)    土储情况：深耕布局38个核心城市拿地略显谨慎，待开发面积满足未来2-3年的开发需要

2019年，公司拓展项目127个，新增计容建面2680万平方米，同比减少14%，拓展成本1555亿元，同比减少19%，但降幅较2018年均有所收窄。公司主动提高拓展项目权益比例，拓展金额权益比例提升至 71%。累计拿地楼面均价5802元/平方米，溢价率仅14%，地房比0.39，始终保持较低合理的拿地成本。新拓展资源中，38 个核心城市拓展金额占比达 79%。

拿地力度方面，拓展面积占销售面积比达86%，拓展成本占销售金额比达34%，分别较2018年进一步回落27个和14个百分点，拿地略显谨慎。潘志华先生回应近两年保利地产投资速度放缓的原因，目前公司投资保持一定的规模，金额是逐年增长的，但面积稍有下降主要是因为城市布局于核心城市与都市圈、以及单价提高的原因，但总货量还是有所提升的。并表示公司2020年将保持稳定的拓展规模，将根据经营现金流安排前紧后松进行拓展，区域方面将继续聚焦于中心城市及重点城市群。

图11：拿地略显谨慎，系加大布局核心城市与都市圈

数据来源：年度报告，私享基金投研部

2019 年末，公司拥有在建面积 13158 万平方米，待开发面积 8112 万平方米，可以满足未来2-3年的开发需要，土地储备量合理。其中 38 个核心城市占比达 58%，六大城市群占比88%。

图12：待开发土储可以满足未来2-3年的开发需要

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图13：土地储备六大城市群占比88%

数据来源：年度报告，私享基金投研部

2、“两翼”：物业管理业绩表现优异，其他主营盈利能力减弱

1)    物业管理：在管合同面积大幅增长，物业服务百强企业排名第四

2019年，保利物业于港交所上市，引入新加坡政府投资公司、高瓴资本、中国国有企业结构调整基金股份有限公司、中国交通建设集团有限公司等国际知名基石投资人，获得国际资本市场广泛认可。截至2019年末，保利物业在管面积达2.87亿平米，合同面积达4.98亿平米，分别较2018年同比增长37.78%和50.61%，物业管理项目超过1000个。随着保利新增商品房销售面积的持续积累以及对第三方物业的收并购，在管面积和合同面积仍有较大提升的空间。

全年实现营业收入59.67亿元，同比增长41.1%，净利润5.03亿元，同比增长49.7%，毛利率20.29%基本同2018年（20.13%）持平，处于行业合理水平。根据中国指数研究院2019年的综合实力排名，保利物业在中国物业服务百强企业中排名第四，央企物管公司中排名第一。

表3：物业管理情况

数据来源：WIND，私享基金投研部

图14：合同管理面积和在管面积双双提升

数据来源：年度报告，私享基金投研部

2)    其他主营业务：收入毛利率出现负增长，系商业运营支付较为集中

其他主营业务主要包括建筑、租赁、展览、酒店、服务费等其他两翼业务。截至2019年末，1）公司销售代理平台合富中国持续推进整合工作，销售代理业务覆盖全国200多个城市，代理项目近2000个，市场竞争力持续提升。2）商业管理板块管理面积达268万平方米,其中购物管理中心管理面积达153万平米，酒店管理面积达94万平米,以轻资产模式实现品牌及管理输出。3）不动产金融方面，公司在管基金管理规模近1200亿元，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”。

我们可以发现，区别于房地产销售和物业管理营收的高增长，其他主营业务的收入同比下滑23.97%，毛利率减少3.06个百分点至25.02%。公司财务总监周东利先生表示，目前两翼业务中的商业运营收入占比较高，商业运营当中外拓项目在装修和筹备阶段，装修和筹备费用及租金费用的支付在2019年相对集中。但因为该部分业务收入占比较小，所有对公司的业绩未有较大影响。

表4：其他主营业务情况

数据来源：WIND，私享基金投研部

三、 财务分析

盈利能力大幅提升，现金债务管理优异

1、 盈利能力：公司盈利指标大幅提升，“两翼”盈利能力面临挑战

2019年，公司盈利指标大幅提升，毛利率同比增加2.48%至34.96%，净利率同比增加2.47%至15.92，ROE（加权）同比增加4.38%至21.01%。我们认为，在限房价限地价的趋势下，结算毛利率增长空间有限，甚至可能出现小幅回调，在此基础上，费用率的有效控制可以在一定程度缓冲毛利率回调的负担。

分业务来看，房地产销售由于较高的毛利率，对公司的高综合毛利率起到重要的支撑作用，而“两翼”业务的物业管理和其他主营业务毛利率则相对较低，但由于占比较小并未形成很大的拖累。长远来看，住宅开发业务的增长空间有限，“两翼”业务在未来5年之后可能会成为公司业绩持续稳定增长的关键，如何提高“两翼”业务的盈利能力将是公司下一阶段面临的较大挑战。

图15：公司盈利指标大幅提升

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图16：房地产销售对公司的高综合毛利率起到重要的支撑作用，如何提高“两翼”业务的盈利能力将是公司下一阶段面临的较大挑战

数据来源：年度报告，私享基金投研部

2、  现金管理：销售回笼率高达93%，融资头寸十分充裕

2019年公司经营活动产生的现金流量净额为392亿元，同比增长229%，年末在手现金1392亿元。一方面，公司通过将回笼指标纳入业绩考核、建立回笼动态监控机制、加大按揭总对总合作力度等多种举措，持续强化现金回笼，全年累计实现销售回笼4312亿元，回笼率提升5个百分点至93%。另一方面，截止2019年末，公司拥有未发行公司债额度150亿元、中期票据额度85亿元，在保险金融机构、供应链ABN储架、私募供应链融资等方面合计储备融资额度达358亿元，未使用银行授信额度约2690亿，融资头寸十分充裕。

图17：经营活动产生的现金流量净额同比增长229%

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图18：回笼率提升5个百分点至93%

数据来源：年度报告，私享基金投研部

3、  债务情况：财务杠杆持续优化，不存在债务偿付风险

2019年，公司有息负债2,700亿元，其中，银行贷款75.4%，直接融资15.3%，信托、险资贷款8.2%，其他1.1%，有息负债综合成本4.95%，资金成本优势显著。资产负债率和净负债率分别同比-0.18和-23.64个百分点至56.91%，财务杠杆持续优化。公司长短债比为3.06，以长期债务为主。货币资金/短债比率为2.10，货币资金可以足额覆盖短期负债，公司债务结构很健康，不存债务偿付风险。

图19：资金成本优势显著

数据来源：年度报告，私享基金投研部

图20：财务杠杆持续优化

数据来源：年度报告，私享基金投研部

综上所述，公司整体业绩表现优异甚至超预期，房地产销售业务在其中发挥了重要的作用。

一方面，结算利润率、投资收益以及归母股东权益比例提升是业绩增长的重要原因。在较长的一段时间内，行业集中度会不断提升，未来公司市场占有率大概率会维持在5%左右的水平，大约会在7000、8000亿元左右的规模，距当前仍有进一步增长的空间。我们认为，在稳房价稳地价的趋势下，当前结算毛利率继续提升的空间较小，甚至可能出现小幅回调。在此基础上，费用率的有效控制，周转率的有效提升，优化杠杆结构提高无息杠杆的使用效率，以及适当调整权益结构来保证母公司股东权益的提升或者稳定，都可以在一定程度缓冲利润率回调的负担。

另一方面，在全行业新增商品房销售额不可再增长的时代背景下，住宅开发业务的增长空间有限，“两翼”业务在未来5年之后可能会成为公司业绩持续稳定增长的关键，当前“两翼”业务占比较小，毛利率较开发业务仍处于较低水平，如何提高“两翼”业务的盈利能力将是公司下一阶段面临的较大挑战。

风险提示：

本研究报告内容中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资责任自负。

来源：私享基金研究部