【行业研究】是谁动了银行的资产质量？
概要
（1）影响银行资产质量问题的主要是债务周期问题；分要素来看，是债务与收入的平衡问题。
（2）当前我国处于债务周期中的去杠杆阶段，商业银行不良率处于顶部阶段，未来银行业资产质量压力或将逐步减弱。
（3）短周期内，由于监管更为严格，我国银行业的不良偏离度逐步回落，同时加强核销，银行实际面对的资产质量压力已经在逐步释放。
谈银行资产质量这个话题，往往是一件不讨喜的事情。从这两年以来笔者在与投资者的接触过程中，发现在普通投资者的认知世界里，银行底下的坏账还有一大堆，深不可测（这也是大部分投资者不喜银行股的主要原因之一）；对于研究员来说，研究银行的资产质量问题也是一件颇为头疼的事情，贷款五级分类、逾期贷款分类、重组贷款、新生不良、不良偏离度、拨备等等研究一遍下来发现，还是没搞明白这个银行的不良到底有多少；如果去和银行从业人员交流，他们也只会告诉你坏账很多，另外一个是招商银行很优秀。对于银行的坏账问题，可能真的是“上帝也不知道”的事情。
这样的观点或许有些悲观，但也说明了在银行资产质量研究上确实存在比较大的困难。然而，这个问题对于持有银行股的人来说又很重要。特别是2013年以来，银行业的不良率一直在逐年上升。虽然对于多数的上市银行来说，2016年以后不良率已然形成拐点，但是实际上近几年以来银行业的估值一直保持低位。投资者对于银行资产质量的认知正在深刻影响银行股定价。
图1：银行业不良贷款率
图2：A股上市银行不良贷款率
数据来源：WIND，私享基金投研部
如果仅从买资产的角度去阐述银行股资产质量问题，那么这个问题就简单得多了。现在银行业的估值是0.8倍PB，也就是说有20%的资产被投资者当做不良在脑袋中自动扣除。廉价的银行股其实已经足以解决很多问题，因为资产质量的利空因素已经Price-in。对于买资产而言，并不一定去追求最优秀的资产，有些时候买一些足够便宜的二线蓝筹已经足以使得投资者稳定盈利，并且不用承担太大的风险（认识这点很重要）。读者如果能明白这几句话，那么下文关于银行资产质量的长篇大论都可以不用看，直接略过即可。若是对银行资产质量感兴趣，也可详细浏览银行资产质量的演化过程。
需要说明的是，下文对于银行资产质量的分析主要从银行不良周期演化的规律入手，通过判断我们当前所处的周期中的位置判断未来可能面临的风险大小，并作出应对，这是核心思想。这种思路源于霍华德·马克斯在其著作《投资最重要的事》中关于周期的运用，同时将瑞·达里奥在《债务危机》中的研究继续深入到商业银行的资产质量上。当然，部分人可能以为周期就是一种“占星术”，嗤之以鼻。这里我们引用瑞·达里奥在《债务危机》中的一句话，“周期无非是一系列合乎逻辑、以固定模式反复发生的事件”。
研究银行资产质量时，多数人往往将其归结为经济的问题，支撑这种观点的逻辑在于：经济变好了之后，银行资产质量修复；经济变差了后，资产质量也会变差。但是事实上，就笔者观察到的我国GDP与商业银行的不良率其实并没有非常大的相关性。比如说，2007年6月以后，GDP同比逐步下降，但实际上我国商业银行的不良率也是逐步下降的；再比如，2010年到2013年GDP同比也同样出现下降，但是这一时期商业银行的不良率也仍然在修复阶段。那么，决定银行的资产质量问题的主要因素到底是什么呢？本文认为决定银行信贷风险暴露的主因是债务问题，同时商业银行的信贷风险暴露是一个长周期问题，与短周期的经济波动关联性较低。
图3：经济变化与银行信贷风险暴露（%）
数据来源：wind，私享基金投研部
由于我国对商业银行的不良率的统计数据较短，很难去寻找其长周期波动的规律，对此，我们首先观察了可得数据中统计年份较长的西班牙商业银行的不良率作为切入点。从西班牙银行业的不良率运行情况来看，从1980年至今，西班牙银行业的不良率总共经历了三次较大的波动：第一次从1980年至1990年；第二次从1990年至2007年；第三次从2008年至今。可以发现，西班牙银行业的不良率的每一次周期性波动均超过10年。
图4：西班牙债务周期（%）
数据来源：WIND，私享基金投研部
了解商业银行的不良率是一个长周期波动的事实并不足以解决任何问题，因此，本文将整个国家的杠杆率波动与商业银行的不良率进行了比较，意图了解银行不良波动的根源。对西班牙来说，在1980年至今，其杠杆率的波动也产生了三次大的波动，第一次从1980年-1988年，第二次从1980至1996年，第三次从1996年至今。
对于杠杆率这个指标来说，其暗含两个要素，其一是收入，其二是债务。而杠杆率与不良率的问题实际是一个A与B的关系，A决定了B，也就是杠杆率的波动影响了银行不良率的波动。如果从杠杆率的两个要素来说，就是收入与债务的平衡问题导致了银行的不良率产生了大的波动。
当经济体开始进行融资扩张时，债务对于收入具有放大作用，因此，这时候债务对收入正向驱动，体现在商业银行上就是不良率的下降；然而，读者必须理解的是，当一个经济体的投资人发现投资某些行业很赚钱的时候，“张三”、“李四”、“王五”也会参与到这些行业的投资上，这会造成具有赚钱效应的行业的竞争程度变得剧烈起来，从而导致赚钱效应在减弱。当债务人的收入减少到不能支付银行贷款利息以后，银行的不良率开始逐步暴露。那么对银行来说，这个暴露会持续到什么时候？从我们现实观察到的情况来看，会持续到经济体开始采取去杠杆的措施以后才会逐步停止信贷风险暴露的过程。为什么呢？当经济体开始去杠杆的时候，对于行业来说，其内部的竞争关系正在被打破，有的投资人因为支付不起银行的利息只能选择退出市场，有的投资人则因为缩减投资，其市场份额开始逐步下降。当“张三”、“李四”、“王五”退出市场以后，投资者开始发现自己所处行业的似乎正在逐渐又变得赚钱了。这时候，对于市场上还活着的投资人来说，其由于自身盈利能力的逐步回升，在偿还银行利息时又变得游刃有余。
以上，本文用了相对简洁的方式描述了银行的不良率与债务问题的内部联系。在债务问题上面，著名的投资人达里奥在这一方面有着较深的研究。达里奥在其专著《债务危机》中将债务周期划分为7个阶段，为了方便理解，我们可以将其简化为以下5个阶段：第一，早期阶段；第二，泡沫化阶段；第三，顶部与萧条阶段；第四，去杠杆阶段；第五，正常化阶段。为了更为形象地演示银行资产质量与债务问题之间的关系，我们在达里奥研究的基础上，将债务模型进一步推演到银行的不良问题上，如下图（债务周期各个阶段的内部特征不是本文重点要讨论的内容，有兴趣的读者可查阅《债务危机》）。当债务周期处于早期及泡沫化前中期时，债务对于收入具有驱动作用，银行的不良率逐步下降；当处于泡沫化后期、顶部与萧条时期时，债务对收入负向驱动，银行的不良率逐步上升。当债务周期进入去杠杆阶段之后，市场逐步出清，银行的不良率开始逐步下降，直至债务周期进入正常化阶段。
图6：债务周期与银行资产质量变化模型
数据来源:《债务危机》、私享基金投研部
再重新对西班牙的债务周期进行研究，可以发现，在1988年以后，西班牙开始第二轮债务周期，而从1988年至1990年西班牙银行的不良率是逐步下降的。至1990年以后，西班牙银行的不良率才逐步上升。至1994年一季度，西班牙的杠杆率达到阶段性顶峰，同年二季度西班牙银行的不良率见顶。而西班牙的第三轮债务周期的起始点位于1998年，从1998年至2008年一季度，西班牙的杠杆率逐步上升，但银行业的不良率逐步下降，至2008年以后，西班牙银行业的不良率逐步上升。至2010年西班牙杠杆率达到阶段性顶峰后开始去杠杆，西班牙银行的不良率则在2014年达到最高点，随后回落。
图7：西班牙债务周期（%）
数据来源:wind、私享基金投研部
西班牙的两次债务周期与我们所推演的模型实际上相差无几。但存在的问题是：为何西班牙的杠杆率在1998年以后的波动幅度远高于以往，同时整轮债务周期持续的时间也同样远超以往。对此，笔者认为，决定债务周期的幅度与长度的先决要素是技术创新的力度。如果技术创新的力度较大，就会导致经济体在对技术进行运用的程度被深化，这一点可以结合费雪方程式进行理解。
M×V=P×Y
其中，M表示货币量，V表示货币流通速度，P为商品价格，Y为商品数量。而技术创新的影响，最主要的是通过生产效率对商品数量Y产生影响。因此，Y=Y(A)（其中A表示技术创新），可以将费雪方程式进一步拓展为：
M×V=P×Y（A）
如果技术创新A足够大（足够大指的是和经济体自己历史上的创新程度比），那么经济体的生产效率会得到较大的提升，其总产出Y的数量也会急剧上升。在货币流通速度V与商品价格P不变的条件下，对于货币总量M的需求也会急剧上升，最后造成整个债务周期持续的时间与波动幅度变大。（M本质上是债务的一种表现形式）自上个世纪90年代以来，随着计算机的技术持续发展，各个经济体的生产效率有了跨越式的发展，也造成了2000年以后的债务周期被拉长。（关于技术与债务周期的长度、幅度的问题本文只做简单解答，读者如有兴趣可自行研究）
观察西班牙以后，可以再进一步观察美国的情况。美国从1980年至今，大约经历了两次大的债务周期，第一次从1980年到2001年，第二次从2001年至2014年左右，美国第三次债务周期从2015年开始，从当前来看并不完整。而在前两次完整的债务周期中，2001年-2014年的债务周期极具典型性。
在2001年9·11事件之后，美国经济步入衰退，美联储开始放松货币政策，促进了企业与居民收入逐步回升，商业银行的不良率逐步下降，同时杠杆率的回升也比较缓慢。在2003年之后，房地产的价格开始迅速上涨，对于投资者而言，正在经历的是资产价格泡沫化过程。房地产市场的繁荣，催生后续的次级债问题。投资者如果去回忆2007年的历史，美国的房价在2007年已经逐步松动与回落。2007年关键拐点过后，美国商业银行的贷款拖欠率开始出现上升的苗头，至2008年次贷危机爆发，金融问题重创了当时的美国经济。至此，美国经济陷入萧条时期。08年对于美国来说，一方面要重建信用体系，另一方面稳定经济。为此，美联储开始放松货币政策，虽然这一阶段已经处于去杠杆阶段，但在宏观上表现为：一方面是企业的倒闭；另一方面是宏观杠杆率的继续上升。显而易见，当杠杆率与短周期的经济波动产生矛盾时，美国优先选取的仍然是经济的稳定。2009年三季度以后，美国经济出现复苏痕迹。至2010年美国宏观杠杆率达到顶峰，随后开始逐步趋于稳定。读者可能存在疑问，杠杆率的稳定是去杠杆吗？
图8：美国债务周期（%）
图9：2001-2012年美国债务周期
数据来源：WIND，私享基金投研部
答案显而易见，杠杆率的稳定也是去杠杆的一种方式，虽然整体的杠杆率稳定，但内部的高杠杆率部门已经得到遏制。从细分的部门上看，造成美国08年债务危机的核心是房地产行业，其发展与繁荣导致了美国居民杠杆率迅速上升。08年以后，居民杠杆率初步得到控制，从08年到10年这段时间美国的居民杠杆率略有下降，到10年以后迅速下滑。而政府部门的杠杆率自08年以后是逐步上升的，至2010年后开始保持平稳。企业部门方面，2012年以后开始逐步加杠杆。对于美国来说，未来仍然存在债务危机的可能性，而危机的起始点则可能在企业部门和政府部门之间。当美国再次越过收入与债务的均衡点后，其商业银行的不良问题将再次上演。需要澄清的是，这并不是一种预测，而是事物发展的规律所在。
图10：美国各部门杠杆率（%）
数据来源：WIND，私享基金投研部
研究国外的情况，是为了更为深入地研究国内的情况。从我国的不良率来看，可得的数据中，2003年的不良率就已经高达18%左右。实际上在2000年左右，我国商业银行的不良率要远高于这个水平，高达30%-40%。这么高的不良债务水平在整个世界银行不良历史上也实属罕见。而造成这一现象具有很大的历史性因素。在1978年改革开放以后，从1979年至1983年四大行相继成立；85年至95年，我国目前多数的股份行以及三大政策性银行基本在这一阶段成立。民生银行稍晚一些，96年才成立，较晚成立让民生银行躲过了一场属于银行的灾难。读者需要明白的是，对于我国而言，多数中大型银行都是在80-90年代成立的，而1978年改革开放以后，虽然我国的逐步由计划经济转向市场经济，但在这一阶段，计划体制仍然对国民经济产生深刻影响，效率低下的国有企业占有了绝大多数的金融资源。而这个问题就算到现在也没有完全解决，只不过与上个世纪80-90年代相比，那时候的情况更恶劣。
图11：中国债务周期（%）
数据来源：WIND，私享基金投研部
从80年代到90年代，银行业在信贷投放方面乱象丛生，举几个网上流传的例子：①某地考核脱贫率，农行直接放款到各户，到了还款的时候，当地领导说：“银行的钱还需要还的啊？”这跟现在流行的那句话，“我凭本事接的钱，为什么要还”是一样一样的。②某高级别领导夫人去某地考察，题字：大力支持某某地发展。银行行长为陪同之一，之后，大笔贷款下发。贷款企业包括冰棍厂、汽水厂。夏日，送产品至银行，吃一口喝一口后再无人问津。第二年，厂子破产了。③老一辈信贷员说：那时候晚上约几个朋友打麻将，第二天赢了的就填存款，输了的就填贷款。更有甚者，那时候有信贷员跟贷款户合伙起来骗银行啊，贷了款然后不还，然后破产，然后贷款户和信贷员二一添作五分了。各种诈骗案层出不穷，一个省级监狱就能派出工农中建四个支行行长级足球队。列举的这几个例子虽然能反映当时的银行信贷乱象，但并没有指出导致这一现象的本质。80-90年的信贷后来在2000年以后被称为“历史的包袱”，2000年以后随着四大AMC的成立，我国开始了两次大的不良资产收购，第一次在2000年，第二次在2004年，至此以后，我国商业银行的不良率出现了巨幅回落。
如果从长周期上看，我国08年以前的债务周期具有历史特殊性，而08年后的债务周期则与世界其他国家具有一定共性。08年金融危机以后，我国开始了“四万亿”投资计划，在这之后的10年里，我国的经济从主要依托出口转向依托房地产与基建投资。读者需要明白的是，一个经济体如果是依托出口贸易，那么其核心的产业主要在于制造业，而对于制造业来说，需要的融资水平并不是特别高。但对于以投资为核心的产业来说，其需要的金融资源往往更为苛刻。所以08年之后，我国的宏观杠杆率上得比较快。但是正如我们所观察到的，08年到13年，在加杠杆的初期阶段，我国银行业的不良水平仍然在降低。显而易见，在这一阶段，我国的债务对于收入仍然处于正向驱动。在2013年以后，随着杠杆率突破到200%以上，债务对于收入的正向驱动正在逐步被打破。如果观察工业企业的利润累计同比数据，可以发现2012年以后我国企业的利润增速已经下了一个比较大的台阶。因此，从2013年至今，我国的商业银行的不良率正在逐步提升。
图12：中国2008-2019年债务周期（%）
数据来源：WIND，私享基金投研部
对于我国而言，目前杠杆率问题最突出的地方在于居民部门杠杆率的快速攀升；非金融企业杠杆率较高，但自从2017年6月以来一直处于持续稳定的状态（2016年以后开始去杠杆）；政府部门的杠杆率相对较低。但是政府部门的杠杆率真的如数据所表现出来的那么低吗？并不是的，政府部门的杠杆率有一部分藏到非金融企业杠杆率中，也就是我们常说的地方政府隐性负债。再深入一些，政府的杠杆率由地方与中央政府的杠杆率组成，中央政府的杠杆率一直以来都是保持稳定的状态。而地方政府的杠杆率自08年以后有较大回升，其每一次的回升都与政府的基建投资息息相关，比如说08年的“四万亿”投资计划等。因此，总的来说，当前我国在债务上的问题最主要有两个主体，第一个是与房地产行业相关的居民杠杆率上升过快的问题；第二是地方政府的隐性债务问题。值得庆幸的是，我国在政策实施上吸取了08年美国金融危机的教训。在2016年就已经提出来要进行去杠杆，然而从17、18两年的政策实施效果来看，虽然非金融企业的杠杆率得到初步扼制，但在政策执行中，民营企业也被“误伤”了。这是前两年去杠杆带来的教训，所以到了18年下半年以后，去杠杆的政策开始转向稳杠杆，同时强调加强中小微企业贷款。
如果比较美国08年金融危机与我国当前的状态，08年美国有一个非常明显的特征，就是大量的银行倒闭，比如雷曼兄弟、贝尔斯登等等。对于我国而言，19年以“包商银行”为代表的银行业事件（锦州银行、恒丰银行等等）是中国面临信用风险的一个真实写照。与美国不同的是，在不同的经济体制下政府所能采取的挽救措施并不一致。美国经济最为核心的是私有制经济，因此对其来说往往奉行的是“清算主义”，雷曼兄弟就是属于被清算的一类。而我国的经济体制是以公有制为核心，这使得“清算主义”在我国显得并不是特别适用。另外一个中美之间的区别主要在于政府的行政效率上，美国在实施政府救助的时候需要通过议会、司法等等一系列程序，有的救助手段往往是没有法律依据的，因此在通过救助议案时的阻力其实很大。但对于中国政府来说，其行政效率往往较高，这一点我们不展开具体讨论。
总的来说，读者应该明确的第一点是虽然我们的宏观杠杆率仍然在创新高，但是2017年6月以来我国的非金融企业杠杆率已经逐步稳定下来，这意味着我们国家的杠杆率内部已经在进行结构性调整（美国08年金融危机后调整的是居民杠杆率）；第二，而从居民杠杆率来看，我国的居民杠杆率主要的问题不是过高，而是上升速度过快，当“房住不炒”持续执行以后，居民杠杆率的上升速度也将逐步变缓。结合前文提及到的当债务周期进入去杠杆阶段一定时间以后，债务与收入重新平衡，商业银行的资产质量压力将逐步减轻。对此，本文对于我国商业银行的不良率水平的判断是其处于长周期的顶部状态。
图13：各部门杠杆率（%）
图14：政府部门杠杆率（%）
数据来源：WIND，私享基金投研部
以上是关于银行资产质量长周期的一些判断，如果从目前来看，银行的资产质量又是处于什么样的状态呢？近几年以来，随着银监会对银行资产质量的监管趋严，上市银行的不良偏离度自2016年以来下降。从2018年的逾期90天以上贷款计入不良的规范化，到2019年逾期60天以上贷款纳入不良的窗口指导，无不明显透露银监会对当前银行业资产质量管控与核实的态度。另外一方面，对于商业银行来说，2015年以后不断加快坏账核销。未来商业银行面对的实际资产质量压力将逐步减轻。
图15：银行业不良率与不良偏离度变化（%）
图16：上市银行坏账核销
数据来源：WIND，私享基金投研部
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来源：私享基金研究部