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【华灿宏观】3月社融数据点评

来源: 作者:颜华灿 创建时间:2020-04-14

摘要

1.2020年3月的金融数据整体好于预期。3月社融新增5.16万亿,同比多增2.2万亿;其中人民币贷款新增3.04万亿,同比多增1.08万亿。社融存量同比从上个月的10.7%上升至11.5%;M2同比从上月的8.8%上升至10.1%。

2.今年2月份由于新冠疫情的影响,居民新增贷款减少了0.41万亿,随着3月份复工率逐步回升,居民新增贷款开始回暖,其中住户贷款短期贷款新增0.51万亿,住户长期贷款新增0.47万亿。

3.反映中小微企业融资状况的银行表内外票据业务回暖明显。从表内外的票据业务上看,银行表内票据业务3月新增0.21万亿,同比多增1097亿元,表外未贴现银行承兑汇票新增2818亿元,同比多增近1453亿元。

4.从债券融资的数据上看,3月份债券净融资资金主要流向基建、地产与制造业,其中基建作为政府进行逆周期调节的主要调控对象。

5.社融回暖的底层逻辑仍然在于由疫情导致的经济衰退引发政府进行逆周期调节,在政府的逆周期调节下,未来社融与M2的增长仍然会处于相对稳定的状态。

1、3月社融数据整体好于预期

2020年3月的金融数据整体好于预期。3月社融新增5.16万亿,同比多增2.2万亿;社融存量同比从上个月的10.7%上升至11.5%;M2同比从上月的8.8%上升至10.1%。

图1:社融存量、M2同比增速

数据来源:WIND,私享基金投研部

3月社融新增数据雨露均沾。驱动3月社融数据回暖的主要是人民币贷款、未贴现银行票据以及债券,其中人民币贷款新增3.04万亿元,同比多增1.079万亿;企业债新增9953亿元,同比多增6407亿元;地方债新增6363亿元,同比多增2932亿元;未贴现银行承兑汇票新增2818亿元。随着企业复工率逐步上升,以及中央银行采取相对宽松的货币政策,信贷总量回升明显。

图2:新增社融各分项(亿)

数据来源:WIND,私享基金投研部

图3:各分项同比多增(亿元)

数据来源:WIND,私享基金投研部

从人民币贷款项目上看,住户贷款和企业贷款分别新增0.99万亿元、2.05万亿元。今年2月份由于新冠疫情的影响,居民新增贷款减少了0.41万亿,随着3月份复工率逐步回升,居民与企业新增贷款开始回暖,其中住户贷款短期贷款新增0.51万亿,住户长期贷款新增0.47万亿;3月份企业新增贷款共计2.05万亿,其中短期贷款新增0.88万亿,企业中长贷款新增0.96万亿。

从表内外的票据业务上看,银行表内票据业务3月新增0.21万亿,同比多增1097亿元,表外未贴现银行承兑汇票新增2818亿元,同比多增近1453亿元。随着中央银行在农商行上的定向降准的推进,以及降低信用较好的企业的承兑汇票保证金比例,中小微企业在融资方面也出现较好的回升。

图4:3月新增各项贷款(万亿)

数据来源:WIND,私享基金投研部

图5:2月新增各项贷款(万亿)

数据来源:WIND,私享基金投研部

2、债券资金流向主体为基建+房地产+制造

为了考察社融资金的可能流向,本文采用债券资金的流向来大概模拟最终社融的可能流向。从债券的资金流向上看,3月份资金流向主要与基建行业、地产相关,其中,建筑业新增净融资1573亿元,同比增加1104亿元(基建方面的数据也可以用城投债的数据净融资数据来说明,3月份城投债净融资额度为3663亿元,回升较大);房地产净融资842亿元,同比增加892亿元。制造业方面也有较好回暖,3月净融资1003亿元,同比增加962亿元。基建为主的资金流向反映的是政府对于经济的逆周期调节作用。

图6:3月债券净融资资金流向

数据来源:WIND,私享基金投研部

图7:城投债净融资(亿元)

数据来源:WIND,私享基金投研部

3、社融数据回暖的底层逻辑

为了更好地说明社融回暖的逻辑所在,本文引入对经济周期的划分,通过工业产出缺口的计算将经济周期划分为上行周期和下行周期。由于社融与M2其本质相同,为了观察长周期中经济周期与社融之间的关系,本文采用M2进行对比。通过对比可以发现:第一,M2增速的回升往往出现在经济下行的中期(比如说,2008年3季度后M2增速从15.29%上升至2009年三季度的29.31%。再比如,2012年4月后M2增速从12.8%上升到2013年5月的15.8%。);第二,M2增速的回落往往出现在经济上行期的中期。其中的逻辑在于中央银行在面对经济下行时会采用更为宽松的货币政策以应对潜在的经济下行压力,而当经济运行到具有过热的倾向时,中央银行会选择紧缩的货币政策,导致M2的增速回落。

图8:经济周期与银行规模

数据来源 : WIND、私享基金投研部

虽然经济周期能够很好地解释周期与M2、社融之间的发展关系,但并不全面。外部性冲击也会对M2增速的上升与回落造成影响。(应该说也不仅仅这两个要素,为了简化模型暂且将其归类为这两类要素)本次经济与以往经济周期不一样的地方在于新冠疫情(外部性冲击)带来的经济的更深一步的衰退风险。如下图所示,在普通的经济衰退中期里面,M2下一期增速的增量主要源自两个方面:第一,周期性要素;第二,冲击性要素。当新冠疫情进一步加深经济的衰退风险时,中央银行就会采取进一步的货币宽松,继而进一步增加M2增速的下一期增量。

图9:M2驱动要素分解(经济衰退中期-复苏中期)

数据来源:私享基金投研部

由此,我们已经可以很好地理解本次M2与社融增速持续回升的逻辑所在。2018年6月以来,我国的经济一直处于衰退期,当经济衰退的风险逐步暴露以后,就产生了2019年第一季度的社融冲击。而今年2月开始的疫情冲击加剧了经济更深一步衰退的风险,导致M2与社融的增速提高得更快。(M2的稳定对于银行规模的稳定增长具有重要意义)

当然,不少人会由此担忧我国杠杆率的问题。必须注意,如果当前的社融与M2的增速是回落的,其潜在风险往往更大。M2与社融增速如果回落较快,那也意味着整个经济体中的信贷萎缩,其所对应的居民与企业的经济活动必然减少,进而造成社会的总支出减少。而一个人的支出等于另一个人的收入,因此又会导致另一个人的支出继续减少,继而循环恶化。

另外,从前文中的分析来看,基建与地产的债券融资逐步加大,可以反映当前固定资产投资仍然是政府在逆周期调节中的重要中坚力量。目前,经济仍然处于衰退周期中,对于政府而言,宽松的货币信贷政策依然会维持,银行业整体规模增长仍然具有持续动力。

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来源:私享基金研究部