【私享研报】分众传媒研究报告
一、分众传媒投资要点
1. 目前我国的广告支出占GDP的比重低于发达国家，未来随着国内企业对品牌塑造、建设、维护的重视程度提升，国内品牌的广告支出将提升，因此广告市场仍有空间。在资讯模式多元化碎片化、信息过载、选择过多的移动互联网时代，楼宇媒体和影院银幕广告媒体等生活圈媒体作为“被动型”媒体，能够高频有效到达城市主流人群，其媒体价值将越来越受到市场和客户的持续认可，因此市场和客户对其需求中长期来看也将稳步增长。
2.分众传媒作为电梯广告的首创者，在生活圈媒体行业拥有规模最大的优质媒体资源，同时公司的市场占有率远超同行，处于垄断地位，拥有行业的主导权，公司将持续受益于行业广告主需求的增长。在电梯媒体领域，公司的目标是“覆盖 500 城、500 万终端和 5 亿新中产”，目前公司“覆盖150个城市150万个终端，每天2亿城市主流人群”，同时公司在行业内垄断地位以及公司电梯媒体的性价比较高，存在提价空间，因此中长期看公司的电梯媒体业务增长空间还较大。在影院媒体领域，电影行业未来增长空间仍较大，因此公司的影院媒体终端也将保持较快增长，公司影院媒体业务未来仍有望保持较快增长。
3.公司目前的市值为1490亿元，预计公司未来3到5年营收增速有望保持在10%到20%，净利润增速仍有可能保持在15%到25%之间，公司目前的市净率为12.7倍，2018年的净利润预计为70-77亿元，对应2018年净利润的市盈率19-21倍，PEG来看估值处于相对合理的水平。
风险提示：中国广告市场需求不确定的风险、媒体行业市场竞争进一步加剧的风险、电梯媒体租赁成本上升的风险。
二、生活圈媒体行业研究
（一）生活圈媒体简介
分众传媒主营业务为生活圈媒体的开发和运营，生活圈媒体主要包括楼宇媒体、影院媒体和卖场媒体等，其主要形式为数字化媒体，属于广告行业的细分行业。生活圈媒体行业是利用取得的写字楼、公寓、影院、卖场和超市等媒体资源广告经营权，通过自主安装的液晶屏幕、框架海报等设备和影院自有的银幕为广告主提供广告发布服务的新媒体行业。
媒体是指传播信息的媒介。媒体可以分为传统媒体和新媒体。传统媒体包括电视、报纸、广播、杂志、户外等，新媒体是指主要有网络媒体、手机媒体、楼宇视频媒体、影院媒体等，新媒体利用数字技术、网络技术，通过互联网、宽带局域网、无线通信网、卫星等渠道，以及电脑、手机、数字电视机等终端，向用户提供信息和娱乐服务的传播形态。
分众传媒的所属行业细分情况如下图所示：
数据来源：公司公告
（二） 生活圈媒体产业链
生活圈媒体主要用于广告传播。广告产业链上的主要参与对象有广告主、广告公司、广告媒体和目标受众，具体如下：
数据来源：公司公告
分众传媒的上游是写字楼或公寓楼的物业管理公司、影院或者院线。写字楼或公寓楼的物业管理公司虽然目前有开始集中的趋势，但总体上看规模普遍仍较小且较为分散，媒体资源租赁费用占其收入的比例也较小。我国的电影行业发展快速，影院跟银幕数量增加较多，2010 年至 2017年，我国影院数由 2,000 家增加至 10176 家左右，银幕数由 6,256 块增加至 50776 块。
分众传媒的下游是广告主。下游广告主在规划广告投放策略时，会根据自身产品的特点、发展阶段、目标客户、预算金额大小等特点选择合适的媒体或媒体组合，不同行业的广告投放预算金额相差较大。
生活圈媒体公司通过与写字楼和公寓楼的开发商、物业管理公司、业主委员会、影院、院线、卖场等签订媒体资源使用协议，以支付资源使用费的方式，取得协议范围内各类媒体资源的长期广告经营权。随后，媒体公司根据协议及安装方案在指定地点自主安装液晶屏幕、框架海报等广告投放设备，形成可供销售的媒体资源网络，并通过为广告主提供广告发布服务，取得收入。
（三）行业发展概括
1.广告行业发展概况
我国广告行业从1979年开始发展迅速，目前已经是全球第二大广告国。从2005年到2017年，中国广告行业的市场规模从1416亿元增长到2017年的6896亿元，增长了4.87倍，12年年均复合增速为14.1%。从近几年来看，中国广告行业市场的增速有所放缓，2017年的增速为6.27%，不过，我国近几年广告市场规模占GDP的比重基本在0.9%左右，低于日本的平均1.2%左右的比重，更加低于美国的平均2%左右的比重，未来随着国内企业对品牌塑造、建设、维护的重视程度提升，国内品牌的广告支出将提升，将提升广告市场的规模占GDP比重。
数据来源：WIND、私享基金投研部
中国广告市场媒体主要包括电视媒体、报刊媒体、广播电台媒体、互联网媒体、生活圈媒体等。CTR 在《中国品牌传播的发展趋势》的报告中指出，当前的媒体生态圈基本上呈现三分天下的格局，以央视为代表的传统媒体具有高覆盖和高公信力的优势，以百度、阿里巴巴、腾讯为代表的互联网媒体具有高连接和强互动的属性，以分众传媒为代表的生活空间媒体对城市主流人群具有高到达和高匹配的品质。从传统媒体跟互联网媒体的情况来看，互联网媒体具有传播与更新速度快、成本低、传播范围广、互动性强等特点，在移动互联网的推动下，人们将主要获取信息和娱乐的主要途径转移到互联网，广告主加大在互联网的广告投入，使得互联网发展迅速，近几年仍保持较快增长，2017年的增速仍有29.7%，未来几年仍将有较高增速。四大传统媒体近几年由于整体广告市场增长缓慢，同时受到互联网媒体的影响，导致近几年的增速较慢，多数年份都是负增长。同时，从市场份额来看，互联网媒体广告的市场份额不断提升，在2015年超过电视台开始成为市场份额最大的广告媒体，传统媒体里面电视台的市场份额最大，不过，近几年的市场份额下降较多。
数据来源：WIND、私享基金投研部
数据来源：wind，私享基金投研部
从中国互联网广告的构成来看，移动互联网广告的增长快于互联网广告整体的市场，移动互联网广告的市场份额在不断提升。未来随着人们的注意力继续往手机移动端转移、精准投放技术的提升以及移动营销平台的继续增加，移动互联网广告的市场规模仍将保持较快增长，在互联网广告市场中的渗透率将继续提升。
数据来源：wind，私享基金投研部
2.生活圈媒体行业发展概括
生活圈媒体是面向城市主流人群的新媒体，包括电梯电视、电梯海报、电影屏幕、终端卖场视频等，这些媒体覆盖主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景、消费场景，生活圈媒体受众具有人数多、质量高、购买力强等特点。
数据来源：公司官网、私享基金投研部
生活圈媒体作为“被动型”媒体受到了众多的广告主的认同。移动互联网让消费者可以随时随地取得任何信息，并且取得信息的成本为零，但对于品牌传播而言，资讯的过度，信息的爆炸令消费者注意力涣散，广告越来越被稀释很难记忆，选择太多是个巨大的困境。反而造就了生活圈媒体被动式广告价值更突显。主要原因如下：一是楼宇、框架和影院与占据了主流人群的生活圈；一是在资讯越来越过载，选择越来越多，注意力越来越难聚焦的当下，移动广告、互联网广告、社交广告等虽然看起来很热闹，实际上却因为强干扰、碎片化、被忽视等原因，导致效果不如期待的好；二是楼宇、框架和影院占据了主流人群的生活圈，属于每天必经的，封闭的生活空间，由于空间小，时间短、环境单纯而无聊，受众的注意力反而更集中，品牌信息在没有干扰的情况下形成强制性的收视，从而大幅提升了品牌广告真正意义上的有效到达率和回忆率。
从生活圈媒体整体的行业规模来看，近几年电梯电视广告、电梯海报广告、影院视频广告都保持较快的增长，远远好于传统媒体的广告增速。根据CTR媒介资讯的数据，广告刊例花费增幅方面，电梯电视广告2014年到2017年年均复合增速在20%以上，影院视频广告的年均复合增速在56.47%，传统媒体广告近几年的增长很慢，2015年、2016年还出现负增长，电梯海报广告2016年到2017年复合增速也有百分20%。从2018年的情况来看，第一季度跟4月份电梯海报广告跟电梯电视广告的增速都快于2017年，影院视频广告增速第一季增长较快，但4月份增速随着4月份的票房不佳而有所下滑，未来随着人均观影次数的增加以及票房的提升，仍将会保持较快发展。
数据来源：CTR、私享基金投研部
根据CTR媒介资讯的数据，在电梯电视、电梯海报、影院视频投放广告的主要行业集中在邮电通讯（主要是互联网）、食品饮料、电脑及办公自动化产品、交通、娱乐休闲等行业，从总体上看，每一年广告投放的增长不同，不过，总体上还是保持较快增长。
数据来源：CTR、私享基金投研部
生活圈媒体广告投放金额较大的互联网、通讯、日化产品、食品、饮料、汽车等行业仍保持较快的增长。根据国家局的数据，中国社会消费品零售总额近几年总体上保持较快增长，增速快于GDP的增长，从日用品类增速、通讯器材类、粮油、食品、饮料、烟酒类、化妆品类、家用电器和音像器材类等行业的增速总体上还是保持较快增长，而实物商品网上零售额增速较快近，汽车类增速虽然还有放缓但仍有一定增速。未来随着居民可支配收入的提升以及国家对扩大内需越来越重视，未来这些行业的增速预计仍将保持一定的增长。在宏观经济稳定的情况下，同时，总体消费市场仍保持一定增速的情况下，随着消费者品牌意识的提升，未来生活圈媒体广告投放的需求仍将保持较快增长。
数据来源：国家统计局、私享基金投研部
数据来源：国家统计局、私享基金投研部
（四）行业竞争分析
（1）供应商
生活圈媒体的供应商主要是写字楼或公寓楼的物业管理公司、影院、院线。写字楼或公寓楼的物业管理公司很分散，规模也较小，同时媒体资源租赁费用在其收入中的占比也很小，同时电梯媒体广告行业集中度较高，所以有较强的议价能力。院线公司通过自建或加盟的方式掌控了大量的影院，因而影院媒体相比楼宇媒体集中度较高；另一方面，影院广告的市场集中度低于楼宇广告，所以影院媒体够公司在媒体租赁价格上的议价能力弱于楼宇广告。
（2）客户
分众传媒的客户是广告主，广告主在规划广告投放策略时，会根据自身产品的特点、发展阶段、目标客户、预算金额大小等特点选择合适的媒体或媒体组合，不同行业的广告投放预算金额相差较大。广告投放金额较大的行业为日化产品、食品、饮料、药品、汽车、商业及服务型产品以及互联网企业，这些行业内企业也较多，竞争也比较激烈。生活圈媒体集中度较高，分众传媒作为龙头在渠道跟媒体资源方面有优势，因此对客户有一定的定价权。
（3）替代品
替代品主要是其他形式的广告媒体，主要有广播、报纸、电台、户外、电视、互联网等。广告主的广告预算有限，因此会根据具体的情况，在各种形式的广告媒体中进行选择，因此这些广告媒体之间均构成了竞争。这些广告媒体之间的竞争比较激烈，近几年电视、广播、报纸、电台、户外等传统媒体逐渐被互联网、国内各类广告代表性企业如下：
数据来源：公司公告、私享基金投研部
楼宇媒体，尤其是分众传媒千人到达成本目前而言相对其他媒体仍处于较低水平，性价比也得到了广告主的广泛认可，保证了分众广告媒体的有一定提价的空间，但是由于跟其他广告媒体竞争也比较激烈，因此提价空间可能也会相对有限。
数据来源：中金研报
（4）潜在进入者
总体上来看，行业进入门槛相对较高。
首先，由于广告媒体行业的优质媒体资源相对稀缺，在行业竞争格局基本确立的情况下，行业内龙头企业通过与各大媒体资源供应商签署长期的合作协议，构建了较为稳定的合作关系，从而掌握了具有较大规模的优质媒体资源，并形成了覆范围广、层次丰富的广告播出网络，具备了较为明显的先发优势。广告媒体投放需要规模效应，单个或少量媒体投放效果不佳，行业新进入者初期必须一次性投入较大资金和人力以建立起具有一定规模的媒体资源网络，这对新进入者形成了壁垒。
其次，广告媒体运营商在服务中，与大型客户以及优质客户建立长期战略合作的门槛较高。大型客户特别是国际知名 4A 广告公司、世界 500 强和国内著名公司，选择广告媒体运营商的条件苛刻，要求广告媒体运营商有健全的服务网点、高效的运作系统、丰富的行业经验、成功的实战案例、良好的品牌声誉、高水平的服务团队以及系统的服务支持。而一般广告媒体公司并不具备上述条件，因而很难得到这类客户。
最后，告媒体行业属于知识密集、技术密集、人才密集型产业，需要在行业内有多年工作经验、既熟悉广告服务环节的各项业务、又对广告主所在行业具有较深理解的人才，还需要拥有先进的技术手段以保证广告发布和监播的顺利进行，从而满足广告主广告发布和营销传播的各项需求。
目前电梯媒体行业主要是新潮传媒2013年开始进入电梯媒体行业，根据公司的说法目前，截至2018年5月，新潮传媒已覆盖全国68个城市，近40万部电梯，日均覆盖1亿多中产人群，已成为线下媒体数字化领域的独角兽，不过，公司的经营情况来看，2017年仍处于亏损状态，未来的情况仍需要进一步跟踪。
（5）现有企业间的竞争
在电梯媒体领域，行业的集中度较高，分众传媒一家占据了主要的市场份额，根据益普索咨询《2015 楼宇液晶电视市场份额报告》，分众传媒在全国楼宇视频媒体领域市场占有率约为 95%；根据益普索咨询《2015 电梯海报媒体市场份额报告》在全国电梯框架媒体领域市场占有率约为 70%。作为行业的领导者，分众传媒拥有超高的市场占有率和强大的市场定价和议价能力，拥有行业市场的主导权。
电梯媒体行业目前主要有分众传媒、新潮传媒、华语传媒、城市纵横等几家公司，从目前来看，分众传媒拥有的媒体资源数、覆盖的人群等多于其他几家，从收入跟利润的规模，分众传媒也远远高于其他几家公司，分众传媒的净利率也远远高于其他公司。从分众传媒跟城市纵横的盈利情况来看，分众传媒的情况来远远好于城市纵横。分众传媒拥有行业内规模最大的优质电梯媒体资源，财务情况也是最好，未来仍将保持行业的领导地位。新潮传媒目前正在快速扩张，后续能否实现公司的目标成为行业第二的企业，目前仍需跟踪。
数据来源：公司官网、私享基金投研部
数据来源：私享基金投研部
数据来源：WIND、私享基金投研部
数据来源：WIND、私享基金投研部
电影媒体领域，映前广告市场前四大主要参与者分众晶视、晶茂传媒、影时尚、乐幕。截止17Q1全国影院数为9182 家，而映前广告市场前四大主要参与者分众晶视、晶茂传媒、影时尚、乐幕合计仅覆盖约3117家，合计渗透率34%左右；17Q1中国银幕数量达到 4.4 万块，四大映前广告公司合计22019 块银幕，渗透约为 50%。总体上看，电影媒体的行业集中度会低于电梯媒体，分众传媒也是行业龙头，根据根据艺恩咨询 2015年 1 月出具的《映前广告资源研究报告》，在全国影院映前广告领域市场占有率约为55%，2016年影院映前广告市场规模在30亿元左右，而分众传媒的影院媒体收入在20亿元，分众传媒的市场份额接近67%左右。
（五）行业前景分析
（1）我国的广告市场未来仍有一定的空间。目前我国的广告支出占GDP的比重低于发达国家，未来随着国内企业对品牌塑造、建设、维护的重视程度提升，国内品牌的广告支出将提升，因此广告市场仍有提升空间。
（2）广告主对生活圈媒体需求仍有望保持。在资讯模式多元化碎片化、信息过载、选择过多的移动互联网时代，城市消费者面临过多选择，楼宇媒体和影院银幕广告媒体等生活圈媒体高频有效到达城市主流人群，其媒体价值将持续获得市场和客户的高度认知与认可。
（3）生活圈媒体终端数仍有较大提升空间。从楼宇媒体终端的覆盖来看，电梯媒体终端覆盖的提升空间仍较大。目前全国电梯保有量为567.2万台，而作为行业的龙头分众传媒目前覆盖的电梯数大致在50万台左右，新潮传媒目前覆盖的电梯数大概在40万台左右，未来扩张空间较大，主要集中在三四线城市。
数据来源：WIND、私享基金投研部
从电影媒体来看，未来提升空间也较大。过去几年，我国电影消费处于快速成长期，影院数量、银幕数量、电影票房和观影人数年年创新高。目前我国的人均观影人次才1.1次/年低于北美、日韩等国家人均3-4次的观影人次，因此电影票房、观影人数、影院数量、银幕数量等预计未来几年仍将保持较快增长。截止17Q1全国影院数为 9182 家，而映前广告市场前四大主要参与者分众晶视、晶茂传媒、影时尚、乐幕合计仅覆盖约 3117 家，合计渗透率34%左右；17Q1 中国银幕数量达到 4.4 万块，四大映前广告公司合计 22019 块银幕，渗透约为50%，行业渗透率提升空间也较大。
数据来源：WIND、私享基金投研部
数据来源：WIND、私享基金投研部
三、分众传媒研究
（一）公司简介
分众传媒诞生于2003年，在全球范围首创电梯媒体。2005年成为在美国纳斯达克上市，2015年分众传媒回归A股。分众传媒通过内生增长和外延式并购相结合的方式，发展成为国内领先的数字化生活圈媒体集团。分众传媒构建了国内最大的城市生活圈媒体网络，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景。分众电梯媒体，覆盖150多个城市，超过150万个电梯终端，5亿人次城市主流人群的日均到达，被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”。
1.分众传媒的股权情况
资料来源：WIND、私享基金投研部
2.分众传媒管理层及员工情况
（1）分众传媒管理层
江南春：新加坡国籍，现任分众传媒董事长。江南春毕业于华东师范大学中文系，2003年创立分众传媒，是中国提出生活圈媒体理念第一人。
刘杰良：马来西亚国籍，香港永久居留权，拥有威斯康辛大学麦迪逊分校工业工程和电影制作理学学士学位和美国哥伦比亚商学院MBA学位。现任分众多媒体技术（上海）有限公司总经理、财务负责人。刘杰良于2010年加入分众传媒，此前任eSun Holdings大中国区娱乐集团执行董事。在此之前，刘杰良担任高盛银行亚太区媒体和网络研究部门执行董事，主要跟踪分析研究大中国区的媒体和网络公司。在加入高盛之前，他在Johnson Controls Inc.任项目经理，主管丰田汽车在美国市场的发展；其后在美国企业软件开发公司SybaseInc.任全球产品项目经理。
孔微微：女，中国人民大学管理学学士学位及中国社会科学院经济学硕士学位。历任招商银行总行公司银行部产品经理、中银基金研究部研究员、招商证券研究中心高级分析师、工银瑞信基金研究部高级研究员。现任分众传媒副总裁兼董事会秘书。
刘杰良：马来西亚国籍，香港永久居留权，拥有威斯康辛大学麦迪逊分校工业工程和电影制作理学学士学位和美国哥伦比亚商学院MBA学位。现任分众多媒体技术（上海）有限公司总经理、财务负责人。刘杰良于2010年加入分众传媒，此前任eSun Holdings大中国区娱乐集团执行董事。在此之前，刘杰良担任高盛银行亚太区媒体和网络研究部门执行董事，主要跟踪分析研究大中国区的媒体和网络公司。在加入高盛之前，他在Johnson Controls Inc.任项目经理，主管丰田汽车在美国市场的发展；其后在美国企业软件开发公司SybaseInc.任全球产品项目经理。
公司高管团队在媒体行业都有多年经验，管理跟业务能力都很强。不过，之前分众在美国上市时，被浑水质疑高管掏空上市公司，这方面需要留意下。
（2）分众传媒员工构成
分众传媒2017年的总人数8415人，比2016年减少了5人，近几年员工人数变化不大。从人工专业构成来看，销售跟综合管理占比较大。从员工的学历来看，主要是本科及以下学历。
数据来源：WIND，私享基金投研部
（二）公司的业务情况
公司的主营为生活圈媒体的开发和运营。公司通过与写字楼和公寓楼的开发商、物业管理公司、业主委员会、影院、院线、卖场等签订媒体资源使用协议，以支付资源使用费的方式，取得协议范围内各类媒体资源的长期广告经营权。随后，公司根据协议及安装方案在指定地点自主安装液晶屏幕、框架海报等广告投放设备，形成可供销售的媒体资源网络，并通过为广告主提供广告发布服务，取得收入。
公司主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒 体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。
数据来源：公司公告
目前分众的广告主包括京东、宝洁、宝马、腾讯、淘宝、三星、惠氏、贝因美、上海大众、通用汽车、恒大、克莱斯勒、联合利华、小米等5400个品牌。BrandZ调研中国TOP100大客户83%投分众。
1.公司营业收入跟净利润
数据来源：WIND、私享基金投研部
分众传媒的营业收入从2012年61.72亿元增长到2017年的120.14亿元，5年时间增长1倍左右，年均复合增速达到15%左右。2018年第一季度营业收入为29.6亿元，同比增长22.28%，主要受益于广告需求的增加。
数据来源：WIND、私享基金投研部
公司的净利润从2012年13.39亿元增长到2017年的60.05亿元，5年时间增长3.48倍，年均复合增速达到28.36%，增速远远快于公司的营业收入增速，主要是随着公司规模的扩大，公司的媒体资源租赁等成本的上涨幅度相对较低。2018年第一季度公司的净利润为12.07亿元，增速在9.1%，主要是第一季度收到的政府补贴较少。 公司预计2018年上半年利润在32.2亿元到34.2亿元之间，同比增速在27.15%到35.02%之间。
数据来源：WIND、私享基金投研部
公司的扣非净利润从2012年的12.24亿元增长到2017年的48.52亿元，5年时间增长了2.96倍，年均复合增速到达24.27%，2018年第一季度的扣非净利润为10.68亿元，同比增长39.52%。分众传媒净利润每年均大于扣非净利润，主要是有政府的补贴，不过，分众传媒从2012年到2017年的扣非净利润年均复合增速略低于净利润的年均复合增速，说明公司的利润增长主要还是来自于公司主营业务的增长。
2.公司各业务的占比及行业分布
公司目前的业务有楼宇媒体、影院媒体以及其他媒体。目前公司占比最大的是楼宇媒体2017年的收入占比78.11%，利润占比82.38%，公司的第二大业务是影院媒体，2017年收入占比19.42%，利润占比15.39%。其他媒体业务主要是户外大牌广告业务占比较小，而且不符合公司战略发展方向。
数据来源：WIND、私享基金投研部
从2017公司业务的行业分布来看，收入占比10%的行业主要有互联网行业、日用消费品行业、汽车行业、通讯行业，占比超过5%的行业有房产家居、娱乐及休闲、商业及服务，其他行业占比较小，仅仅8.68%。
数据来源：WIND、私享基金投研部
3.楼宇媒体业务
楼宇媒体包括电梯电视媒体和电梯海报媒体。电梯电视媒体是悬挂于电梯内或电梯等候厅的墙壁上，主要采用液晶屏幕或等离子显示器，滚动播放广告视频。电梯海报媒体是悬挂于电梯内或电梯等候厅的墙壁上，分众传媒的电梯海报媒体有两种形式，分别为电梯海报传统平面媒体（简称框架 1.0）和电梯海报液晶平面媒体（简称框架 2.0）。框架 1.0 采用纸质海报的形式展示广告内容，一个点位即一个客户位；框架 2.0 采用电子海报的形式展示广告内容，一个点位可以包含若干个客户位。
从楼宇媒体的收入情况来看，从2012年51.13亿元增长到2017年的93.83亿元，5年增长了83.5%，年均复合增速12.91%。2017年收入为93.83亿元，包括了卖场媒体收入，估计卖场媒体收入不会超过3亿元，所以，估计2017年电梯媒体收入增速在15%到17%之间，略微快于过去几年的增速。
数据来源：WIND、私享基金投研部
从电梯媒体的毛利率来看，这两年都有所增长。
数据来源：WIND、私享基金投研部
（1）电梯媒体资源数
从电梯媒体资源来看，可以分为自营跟加盟合作的媒体，主要还是以自营的为主。自营电梯电视媒体数增长较快，从2015年18.9万台增长到2018年3月末的31.3万台，增长了12.4万台，不过，覆盖城市基本上没怎么增长。从电梯海报媒体资源数来看，从2015年111.8万个增长到2018年3月末的128.6万个，增长了16.8万个，总体上看增速较慢，不过，覆盖城市从50个增长到2018年3月末的117个，增长较快。公司董事长之前预计2018年分众传媒将把电梯海报覆盖的城市将会到100个-200个，资源会快速增长。
数据来源：公司公告、私享基金投研部
（2）电梯媒体资源价格
公司一般每年对媒体资源的刊例价格调整1到2次。从电梯媒体的刊例价来看，以北京的为例，电梯电视媒体的刊例价从2012年到2017年的年均复合增速为17.02%，框架1.0刊例价从2012年到2017年的年均复合增速达到12.55%，框架2.0刊例价从2012年到2017年的年均复合增速达到11.98%，电视电梯媒体刊例价格2018年同比增长16.94%，框架1.0刊例价2018年同比增长11.85%。
数据来源：公司公告、私享基金投研部
（3）未来发展空间
分众传媒电梯广告增长情况未来将取决于客户需求、媒体资源数、刊挂率、刊例价格。从电梯电视来看，已经具备较高的刊挂率，而媒体资源数跟刊例价格还有增长空间，电梯海报媒体未来刊挂率、媒体资源数、刊例价格都有提升空间。电梯媒体大致覆盖150个城市150万个终端，每天2亿城市主流人群，未来如果能够覆盖500城、500万终端、5亿新中等收入群体，媒体资源数增长空间在2倍左右，未来几年刊例价格也有望继续提升，即使考虑到三四线城市媒体价值低于一二线城市，但总体上看，电梯媒体收入的增长空间仍将较大。具有分析如下：
第一，广告主对电梯媒体需求将维持增长。首先，我国的 GDP 一直保持稳定增长，居民可支配收入大幅的提升，消费者品牌意识有较大提升，原本广告投放金额较大的行业广告预算一直保持稳中有升。其次，电梯是城市的基础设施，电梯生活场景代表着四个词：主流人群，必经，高频，低干扰，这四个词正是今天引爆品牌的最核心以及最稀缺的资源，同时电梯媒体的千人到达成本目前而言相对其他媒体仍处于较低水平，因此广告主在投放广告时，对电梯媒体会是优先的选择之一。
第二，从公司目前拥有资源媒体来看，未来扩张空间还较大。目前分众电梯媒体大致覆盖150个城市150万个终端，每天2亿城市主流人群收视，折算成电梯数大概在50万部，主要还是目前一二线城市核心区域。全国2017年电梯保有量在560多万台，同时每年新增仍在60万台以上，因此电梯媒体资源数的扩张空间还较大。公司目前的战略是积极向一二线城市外围区域的扩张和三四线城市的下沉，未来要覆盖500城、500万终端、5亿新中等收入群体。
第三，公司的广告刊例价格未来仍有上升空间，过去几年的复合增速达到10%以上。公司刊例价未来几年仍将保持增长基于三个原因:首先，未来公司媒体数量的增长将带动价格的增长。城市内楼宇数量在增长，相应广告的版位数也随之增长, 同时也能为广告主影响更多的人，因此价格也将上涨；其次公司的千人到达成本目前而言相对其他媒体仍处于较低水平，性价比也得到了广告主的广泛认可，因此分众广告媒体存在一定的提价空间；最后，分众传媒作为有效的线下媒体运营商，凭借渠道的领先优势和媒体资源的稀缺性优势，获得了相对较高的定价权，未来有望继续推动了分众广告刊例价的逐步稳定上涨。
4.影院媒体业务
影院银幕广告，即为电影放映前播放的广告片。国内影院银幕广告包括两种形式：一种是贴片广告，由电影的制片方或发行方进行招商；另一种是影院自身的映前广告，通常由影院委托第三方公司来进行招商和发布。分众传媒与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权、或几种方式组合。
从影院媒体的收入来看，2012年影院媒体的收入为5.03亿元增长到2017年的23.33亿元，5年时间增长了3.64倍，年均复合增速35.91%。2017年影院媒体收入增速有所放缓，预计主要是与公司电影屏幕数量增长放缓以及电影票房收入增长放缓有关。
数据来源：WIND、私享基金投研部
从影院媒体的毛利率来看，近几年变动较大，主要跟电影媒体资源租赁价格以及收入有关。2013年影院媒体毛利率较相比降幅较大的主要原因是：由于影院媒体资源的快速增长，收入的增长滞后于合作影院数量和租赁成本的增长。
数据来源：公司公告、私享基金投研部
（1）影院媒体资源数
除万达院线的映前广告是自营外，其余品牌院线的广告都是公开出售的，这是分众目前的主要阵地，比如，大地、星美等等院线，都是分众的客户。从银幕数来看，从2012年的2730块增长到2017年的11700块，5年增长了3倍多。从影院家数来看，从2012年的370家增长到2017年的1750家，公司预计2018年将达到2000-3000家，同时未来几年都会保持大幅提升。
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（2）影院媒体价格
从影院媒体价格来看，2012年到2015年5月末增长了将近一倍。后面几年的数据目前找不到，预计这几年可能是基本保持稳定或者有小幅增长。
数据来源：公司公告、私享基金投研部
（3）未来增长空间
影院媒体收入主要取决于影院媒体数量跟影院广告单价。
第一，分众传媒的影院媒体数量仍有较大提升空间。从电影院家数跟银幕数来看，2017年全国电影银幕有50776块，电影院家数预计10176家，同时近几年的增速仍保持在20%以上，未来几年仍有望保持快速增长。电影银幕截止2017年Q1广告市场主要参与者电影覆盖家数的渗透率34%左右，电影银幕渗透率是50%左右，整体渗透率提升空间仍较大。分众传媒2017年签约电影院1750家，占比全国电影院17.20%，电影银幕11700家，占比全国电影银幕23.04%，影院媒体数的未来的提升空间仍较大。
第二，随着观影人群规模、人均观影人次的不断增加，影院的投放价值有望持续提升，并且越来越受到广告主的重视，影院广告单价也存在提升可能。
5.成本情况
在公司营业成本中，媒体租赁成本占比最高达到75.27%。从近几年来看，媒体租赁成本的上涨主要来自于晶视影院业务的租赁成本上涨，主要是影院集中度高于电梯媒体，同时影院广告媒体集中度低于电梯媒体，所以分众在影院媒体租赁价格上的议价能力弱于电梯媒体租赁价格。
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（三）公司战略与竞争力
1.公司战略
公司目前战略是仍将聚焦于以楼宇广告媒体及影院广告媒体为代表的线下生活圈媒体的开放和运营。
（1）公司将在深耕一二线城市核心区域的同时，积极向一二线城市外围区域的扩张和三四线城市的下沉，加快向覆盖 500 城、500 万终端和 5 亿新中产的中期目标前进，满足更多客户的全国化的传播需求。
（2）面对传统产业向产品高端化、品牌年轻化、销售电商化的升级大潮的机遇，公司将着力扩大传统行业的广告占比，积极向酒类、药类、建材家具家电类、食品饮料类等行业拓展，进一步强化行业领先者地位。
（3）公司媒体产品也将不断升级。2017 年，公司在一线城市已完成更换具有 Wi-Fi、 iBeacon、人脸识别和 Apple Pay 功能的电梯电视大屏。2018 年，公司将在二、三线城市进 行电梯电视屏幕的更新换代。电梯海报也将从400mm*500mm 的小版更新成 600mm*800mm 的大 版，在电梯空间内产生更为震撼的广告效果。
（4）公司在未来还将推出电梯电视的实时收视率系统、跨屏组合的量化分析系统、基于不同楼宇关键词搜索的精准投放系统，以及基于不同楼宇电商购物记录的定向投放系统，全力引领数据化、精准化、互动化的趋势。
（5）布局海外业务，向世界输出楼宇电梯媒体这一中国原创模式。2017 年，公司已投资设立韩国子公司并投入运营。未来，公司还将在新加坡、印尼等海外市场进行布局。
2.竞争优势
（1）分众传媒拥有行业内规模最大的优质媒体资源。公司通过与各大媒体资源供应商签署长期的合作协议，构建了较为稳定的合作关系，从而掌握了具有较大规模的优质媒体资源，并形成了覆盖范围广、层次丰富的广告播出网络，具备了较为明显的先发优势。公司拥有行业内规模最大的优质媒体资源使得公司处于垄断地位，对上下游均拥有一定的定价权，同时公规模经济效应使得公司的成本降低。
（2）公司在长期经营过程中积累了大型、优质的客户资源并且具有一定的品牌知名度。
大型、优质客户特别是世界500强及国内著名公司，选择 广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有健全的服务网点、高效的运作系统、丰富的行业经验、成功的实战案例、良好的品牌声誉、高水平的服务团队以及系统的服务支持。大型、优质客户往往实力强、信誉好、知名度高、抗风险能力强，广告预算规模较大且持续、稳定增加。拥有这样的客户群体，意味着分众传媒的竞争优势获得了客户的认可，具有持续稳定的收入来源。
（3）技术优势。公司擅长对新技术的运用，公司在广告投放过程中累计了受众的基础大数据，同时也经常与互联网公司做数据交换，也让线上广告投放更为精准。同时公司对移动互联网、高级人机交互、图像识别、声纹识别等人工智能技术持续进行研发投入，2017年研发投入达到2.24亿元，比同行业其他公司一年的利润还要多。
（四）财务分析
1.公司财务情况分析
（1）从公司的营收来看，公司的2015年到2017年增长了40%多，而净利润增长了70%多，主要原因在于公司净利率提升，而净利率提升的主要原因在于销售费用率的大幅下降，同时管理费用率小幅下降以及毛利率小幅度提升。由于具有较强的议价能力，预计公司的毛利率未来可能保持相对稳定。在公司的销售费用率方面来看，在规模效应等因素下导致公司的销售费用率近几年下降较多，未来可能仍有一定的下降空间也会相对有限。公司的管理费用率可能仍会有小幅度下降。所以，总体上看，公司未来几年毛利率跟净利率有可能保持相对稳定或者小幅上升。
（2）公司的资产中占比较大的主要是货币资金、应收账款、其他流动资产（主要理财产品）、可供出售金融资产、长期股权投资等。公司的预收账款跟应付账款占比较小。公司的固定资产比重较低，说明公司是轻资产型公司。
（3）从公司的净资产收益率来看，2017年净资产收益率达到65.4%，相比去年有所下降，主要原因在于财务杠杆降低，但总体上看公司的净资产收益率非常高，主要原因在于公司的净利率非常高。
2.同行业财务情况对比
（1）公司的营收和利润规模远大于城市纵横传媒。分众传媒的净资产收益率也远高于城市纵横，主要原因在于公司净利率远远高于城市纵横，净利率高的原因在于分众的毛利率、销售费用率、管理费用率、财务费用率、所得税率都高于城市纵横传媒，主要在于公司的拥有规模更大的优质媒体资源，因此拥有行业定价权以及规模经济效应。分众跟城市纵横的权益杠杆相差不大，城市纵横的资产周转率快于分众传媒。
（2）从各资产占比来看，分众的货币资金占比高于城市纵横传媒，同时应收账款低于城市纵横传媒，说明分众在行业地位强于城市纵横传媒。
（五）盈利预测与估值
1.盈利预测
根据公司未来战略以及行业的情况，预计国内未来三到五年仍将保持10%到20%的增长，净利润增速可能稍微快于营收增速，具体假设如下：
因此预计2018年公司的净利润区间为71亿元到77亿元。
Wind的一致预测如下：
数据来源：WIND、私享基金投研部
2.估值分析
（1）历史估值
从分众传媒过往的估值来看，市盈率波动范围在21倍到33倍之间，市净率的波动范围在10倍到20倍之间。
数据来源：WIND、私享基金投研部
数据来源：WIND、私享基金投研部
（2）同行业估值比较
公司同行业的主要竞争对手电梯媒体目前均未在a股上市，华语传媒未来将在a股上市，新潮传媒以15亿美金估值位入选《2017中国独角兽企业榜单》，在a股上市的其他广告媒体行业的企业的估值对分众传媒的参考意义不大。
（3）公司目前的估值
公司目前的市值为1490亿元，预计公司未来3到5年营收增速有望保持在10%到20%，净利润增速仍有可能保持在15%到25%之间，公司目前的市净率为12.7倍，2018年的净利润预计为70-77亿元，对应2018年净利润的市盈率19-21倍，公司目前的估值处于相对合理的水平。
（六）风险提示
（1）中国广告市场需求不确定的风险
宏观经济环境的不确定性使得广告市场面临震荡的风险，从而可能对公司经营业绩产生影响。
（2）媒体行业市场竞争进一步加剧的风险
分众传媒主要从事生活圈媒体的开发和运营，近几年来，随着互联网媒体、移动互联网媒体 等新兴媒体的兴起，媒体平台和广告载体的形式更加丰富多样，媒体结构正在逐步发生变化，这也使得媒体行业的市场竞争日趋激烈，在竞争激烈的环境下，有些媒体可能会通过不断降 低价格的形式来争夺市场份额，这可能将会在另一方面对公司经营业绩产生影响。
（3）电梯媒体租赁成本上升的风险
如果新潮传媒等企业通过提高电梯媒体的租赁价格也争夺优质的媒体资源，或者物业管理公司的集中度大幅提升，都有可能使得公司的媒体租赁成本上升。
风险提示：
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来源：私享基金研究部
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