【私享研报】券商股票质押专题分析

1、 所谓股票质押业务，具体是指个人或企业将持有的证券（主要为股票）作为质押品，向券商、银行、信托等借钱，到期后归还借款解冻质押证券的一种行为。当上市公司到期未能履行债务，以银行券商为主体的质押方就可以依照约定合同就股份折价受偿，而质押融资时的质押股份的折价率是依靠指股权质押融资资金和质押股权市值的比值（即质押率）来确定。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、40%和 30%。

2、 股票质押进一步分为场内与场外，2013年5月之前以场外为主（资金融出方多为银行、信托等），2013年5月24日证监会正式推出股票质押式回购业务后（《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》），场内股票质押业务正式登上舞台。由于券商对标准化资产处置的明显优势，券商为主的场内股票质押业务开始慢慢侵蚀场外市场，现在券商占整个股票质押市场份额的40%以上，高峰时达到60%左右。

3、 对于质押方来说，股权质押属于高风险贷款业务，设定警戒线及平仓线有助于防止股价下跌而带来的折价损失。除质押率外，质押方还设立警戒线、平仓线以降低为控制股价波动带来的未能偿付风险。警戒线一般为150%~170%，平仓线一般为130%~150%。1）当质押股票市值/质押融资额低于警戒线时，质押方将通知出质人追加担保品或补充保证金，但不作强制性要求。2）当质押股票市值/质押融资额低于平仓线时，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金，至履约保证水平恢复至警戒线水平，否则质押方将采取平仓措施。

图：股权质押本身是一种融资方式

对于券商而言，股票质押回购业务的风险主要包括三个方面：一是信用风险，即融入方未能履约，致使融出方遭受资金损失的风险；二是市场风险，即所质押股票价格波动的风险；三是流动性风险，即所质押股票变现能力不足导致融出方违约处置无法覆盖融资本息的风险。从目前市场环境与政策环境来看，信用风险与市场风险共振下加剧了流动性风险，与公司基本面恶化关系不大。

股市下行加剧风险暴露。由于融入方偿债能力与质押股票相关性较高，市场下行阶段风险暴露加快。当股价持续下跌并跌破警戒线时，融资人需补充质押物，其现金流进一步恶化；当跌破平仓线时，股票或被平仓，融资人丧失股权。流动性风险主要表现为：（1）限售股、高管锁定股无法立即变现；（2）受减持新规影响，大股东、特定股东所持流通股减持受诸多限制。

直接触发融资方违约的情形主要包括三类：（1）付息日，融资方未按约定及时足额支付利息；（2）履约保障比例跌破预警线或平仓线，融资方未按约定通过补充质押、部分购回或其他措施使得履约保障比例回归至约定水平；（3）在到期购回日或延期购回日，融资人未按约定进行购回交易。

当融资方发生违约时，根据质押标的证券性质不同，质押方处置方式包括两类：（1）对于标的证券为无限售条件股份的，可通过二级市场集中竞价、大宗交易、协议转让直接卖出标的证券，但同时处置效率会受到“减持新规”等影响；（2）对于标的证券处于限售期，质押方可通过标的证券限售期届满解除限售再通过二级市场进行处置，也可以通过司法途径予以拍卖、变卖等。

从出资方的风险防范机制来看，对于因股价下跌导致担保不足的合约，资金融出方通常不会立即要求平仓，而是与融入方协商通过部分提前购回、延期购回、补充标的证券或者其他质押物等多种方式进行处理。特别是上市公司控股股东，为保持对公司的绝对控制权，更倾向于采取追加担保等方式化解风险，避免进入违约处置程序。

券商业务形式包括“表内自有资金”、“表外资管通道资金”两种。对于“表内自有资金”业务而言，当违约处置失败，券商表内自有资金将损失本金，侵蚀券商净资产。对于表外业务而言，券商通常不进行“兜底”，但处置失败也会对公司风控、业绩造成负面影响。

（1）当前市场情况

截止至2018/10/26,按照中登网数据，两市质押股数为6433亿股，占全部股本的9.98%；按照中金研究部的数据，目前质押参考市值仅剩3.74万亿，相比起始的质押参考市值6.7万亿，缩水严重，导致较多股票跌破质押平仓线。

数据来源：ifind,私享投研部

3556家上市公司中，除了少部分公司没有股票质押数据外，其他个股皆存在股票质押现象；但从占比来看，质押比例介于0~5%仍然占据大部分，占比达到39.88%，即大部分个股并不存在大比例股票质押的现象。质押比例大于20%的个股数量达到1314只，占全部上市公司数量的36.92%。

质押比例在80%以上、70~80%、60~70%的上市公司数量分别有1家，14家，46家。质押比例在50%以上的上市公司数量合计达到148家上市公司，合计占到4.16%。

除了0~5%外，大部分股票质押比例主要集中在10~40%区间。其中，质押比例在30~40%、20~30%、10~20%的上市公司数量分别为381，536和524，合计达到1441家，占比达到40.52%。

（2）质押规模前20个股情况

 数据来源：ifind，私享投研部

从质押规模前20来看，三六零为两市目前质押市值最高的个股，达到1700亿，接下来则是上海莱士，华夏幸福和美的集团等，前10个股的总质押额皆在200亿以上。如果从平均折溢价率来看，美的集团表现最好，高达188%，基无平仓风险，世纪华通，立讯精密和恒力股份也皆在100%以上，相对表现较好；印记传媒表现最差，仅为38.61%，已跌破平仓线，三六零，康美药业及三聚环保，华友钴业折溢价率较低，风险较大，值得注意。

（1）第一阶段，6月中旬起四大部门为股票质押业务站台呐喊，认为风险相对可控。

1、2018年6月25日，中国银行业协会表示，银行业金融机构要科学合理地做好股票质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险情况，采取恰当方式妥善处理。

2、2018年6月26日，沪深交易所也分别发布公告称，沪深两市上市公司股票质押风险总体可控。其中，低于平仓线的股票质押市值在沪市总市值中的占比不到0.2%，低于平仓线的股票质押市值占深市总市值的比例不到2%。

3、2018年6月26日，中国证券业协会表示，根据沪深交易所统计数据，目前，两市股票质押市值加权平均履约保障比例维持在200%，低于平仓线的股票质押市值在两市总市值中的占比1%。股票质押融资风险总体可控。

（2）第二阶段，9月起地方国资接手本地民营上市公司，提供流动性支持，释放政策利好。

1、今年下半年以来，陆续有包括北京、深圳、上海、山东、福建、四川、河南等十余个省市的地方国资开始接手本地民营上市股权，这些地区大多通过以专项资金（基金）的形式介入。以北京为例，北京海淀区国资委与东兴证券发起设立支持优质科技企业发展基金，基金为100亿元，帮助北京民营科技上市公司化解股票质押风险；召开政、银、企联合座谈会，共同商讨给与民营上市公司资金融通支持。

2、在稳定市场方面，允许银行理财子公司对资本市场进行投资，要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。

3、近期一些地方政府相继出台了支持当地企业流动性的政策，对此我们积极鼓励，支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金，为出现资金困难的民营企业提供股权融资支持。

4、银保监会主席要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理；允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。

5、鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，促进其健康发展。

（3）第三阶段，10.31政治局会议及11.1民企座谈会

增加了关于民营经济以及资本市场的论述。“近期，决策层频频提及民营企业和中小企业的经营困难、稳定资本市场预期，这正是政策的焦点。”会上强调，所有民营企业和民营企业家完全可以吃下定心丸、安心谋发展。要抓好6个方面政策举措落实。这意味着，民营企业将从税负、融资等多个方面，获得更进一步政策支持。对于有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。

综合下半年以来的各种政策，当前市场股权质押风险得到一定缓解，短期对券商板块的估值有一定提升，除非二级市场持续上行，否则问题仍然存在，需要时间去化解。

表：股票质押政策汇总

数据来源：公开文献整理

（1）近一年券商质押规模情况（2017/10/23~2018/10/23）

数据来源：wind

截取近一年（2017/10/23~2018/10/23）wind导出的股票质押数据（按券商分类），目前总质押股数达到1320亿股，已解押130亿股，仍有1190亿股仍处质押状态，占比为90.15%，大部分仍处于质押状态；从参考市值来看，总市值为1.37万亿，已解押市值为1490亿元，未解押市值仍有1.23万亿，占比高达89.8%。

（2）近一年质押规模前20券商情况（2017/10/23~2018/10/23）

数据来源：Wind,私享投研部

从总质押规模来看，前20家券商内部分化较大，最高是为申万宏源总质押市值突破1000亿，接下来则为海通，中信以及华泰，银河，国君，皆为老牌券商，质押规模皆在750亿以上，前20家中的后5家平均规模仅有200亿+，集中化较为明显。从未解压质押来看，呈现趋势与前者较为相近。从规模来看，申万，海通，中信和华泰承压较大。

（2）挑选几家代表性券商做进一步分析

数据来源：上市公司三季报

注：净资本是衡量证券公司资本充足和资产流动性状况的一个综合性监管指标，是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，它表明证券公司可随时用于变现以满足支付需要的资金数额。 为公布的母公司净资本及相关风险控制指标之一。 

从净资本来看，国泰君安、中信证券和海通证券净资本排行前三，抵抗风险能力较强；结合未解押市值，假设出现极端情况，按照极端情况来看，申万宏源，海通证券，华泰证券比值（未解押市值/净资本）大于100%，尤其申万比值接近160%，说明出现极端情况时风险较大，其次则为华泰，海通；其他三家比值小于100%，相对风险可控。中信证券比值89%，国泰君安和兴业证券皆在70%以下，表现较好。

由于A+H两地同时上市券商开始今年实行I9，产生了一个针对信用业务（融资融券，股票质押）的风险科目---信用业务减值损失。从今年前三季度数据来看，除了国泰君安计提了5.44亿的信用业务损失外，其他四家计提数额皆在10亿以上；华泰证券计提22.92亿，占前三季度归母净利润接近一半的水平，中信证券由于本身业务覆盖较广，盈利点多，信用业务减持损失占净利润比重不高，海通和申万计提损失占利润比重皆在3成以上。国泰君安表现最优，损失占比仅在一成左右。兴业证券由于没有实行I9，无披露该数据，但从资产减持损失科目来看，前三季度只计提了1.22亿，说明计提金额并不多，但由于今年陷入ST长生的股票质押问题,目前仍未计提，未来业绩会有压力。

从所挑选的券商前三季度的信用业务减值损失数额来看，相比于各大券商手上的未解押市值，该损失金额占未解押市值比重并不大，说明当前股票质押风险可能并没有我们想的这么可怕，即使有些个股面临平仓，所带来的损失当期利润也能够覆盖，不大可能出现券商因此倒闭的可能；当然也存在一种情况，即大券商本身风控较严，股票质押带来的营收占比本身不大，接受的股票质押的个股质地相对较好，门槛较高，因此股票质押的风险相对较小，而其他中小券商为了争夺业务，可能会对某些个股质押条件放松，导致压力较大。

结合当前政策导向，券商股权质押风险暂时得到缓解，大券商受影响相对较小。

风险提示：

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来源：私享基金研究部