【公司研究】解读云南白药“最瞩目”吸收合并案

核心观点：

1、本次吸收合并案相当于云南白药增发2.33亿股获得200亿的发展资金。

2、本次吸收合并案并没有提高云南白药的盈利能力，反而有可能摊薄股东权益。

3、云南白药目前最根本性的问题在于如何找到新的增长点，药品板块白药系列产品连续两年销售下滑，健康板块增速放缓。

4、对于云南白药未来的发展最重要不是资金，而是消费者对白药品牌的认可度。

1.1本次交易方案简要介绍

本次交易由白药控股定向减资和吸收合并两个部分组成。第一部分：白药控股定向减资；为了实现本次交易完成后，云南省国资委与新华都及其一致行动人所持有上市公司的股份数量一致，白药控股定向回购新华都持有的白药控股部分股权并在白药控股层面进行减资。第二部分：云南白药通过向控股股东白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。云南白药为吸收合并方，白药控股为被吸收合并方。本次吸收合并完成后，云南白药为存续方，将承继及承接白药控股的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，白药控股将注销法人资格，白药控股持有的上市公司股份将被注销，云南省国资委、新华都及江苏鱼跃将成为上市公司的股东。本次吸收合并与白药控股定向减资交易互为条件，若其中任何一项交易因任何原因终止或不能实施，则另一项交易将终止实施。

本次交易前后，上市公司股东持股情况如下：

1.2 本次交易标的预估值和作价情况

经初步预估，白药控股母公司100%股权的净资产账面价值为203.58亿元，预估值为542.69亿元，预估增值339.11亿元，预估增值率166.57%。白药控股将按照评估值实施白药控股定向减资，本次吸收合并的交易对价将以扣除白药控股定向减资影响后的评估值为基础确定。基于上述预估值，白药控股定向减资金额为34.55亿元，标的资产扣除白药控股定向减资影响后的预估值为508.13亿元。

1.3 本次交易的支付方式

本次吸收合并对价初步预计为 508.13 亿元，根据本次发行股份的价格76.34元测算，云南白药通过向交易对方合计新发行股份共计 665,620,240 股 A 股股份支付本次吸收合并的全部对价，本次交易不涉及现金支付。交易对方就本次交易获取的云南白药股份数量情况如下：

1.4 本次合并的现金选择权

为保护云南白药全体股东的利益，本次吸收合并将赋予云南白药除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东现金选择权，有权行使现金选择权的股东可以向本次吸收合并的现金选择权提供方提出收购其持有云南白药股份的要求。本次吸收合并现金选择权的行权价格为63.21元/股，为本次吸收合并定价基准日前1个交易日公司股票收盘价的90%。

2.1 白药控股股权情况

2017年之前白药控股由云南国资委100%控股；

2017年3月云南白药完成新一轮增资；2016年12月28日，云南省国资委、新华都及白药控股签署了《关于云南白药控股有限公司股权合作协议》，约定新华都单方向白药控股增资2,536,950.5029万元，其中150,000万元计入白药控股的注册资本，2,386,950.5029万元计入白药控股的资本公积。增资价格以云南省国资委核准的资产评估结果为参照依据，经协商确定。本次增资后，云南省国资委和新华都分别持有白药控股50%股权。

本次增资后云南白药控股的股权结构如下：

2017年6月完成新一轮增资；2017 年 6 月 6 日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署了《关于云南白药控股有限公司增资协议》，约定江苏鱼跃单方向白药控股增资 563,766.7784 万元，其中 33,333.3333 万元计入白药控股的注册资本，530,433.4451 万元计入白药控股的资本公积。增资价格以云南省国资委核准的资产评估结果为参照依据并经协商确定。本次增资后，云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股 45%、45%和 10%股权。

本次增资后云南白药控股的股权结构如下：

就上述白药控股2017年3月和2017年6月的两次增资事宜，新华都和江苏鱼跃已按照相关协议约定的付款进度支付增资款，合计241.87亿元，其中新华都已支付197.9亿元，江苏鱼跃已支付43.98亿元。根据上述协议约定，新华都和江苏鱼跃应于2017年12月31日前支付最后一笔增资款，合计68.2亿元，其中新华都支付55.8亿元，江苏鱼跃支付12.4亿元。

2017年12月21日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署了《关于云南白药控股有限公司混合所有制改革相关协议之补充协议》，同意白药控股调减资本公积55.8亿元，并向云南省国资委支付资金55.8亿元，云南省国资委获得的资金将优先用于解决白药控股的历史遗留问题；同时新华都和江苏鱼跃不再履行上述最后一笔增资款的缴纳义务。同日，白药控股召开2017年第七次临时股东会并作出决议，同意白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署前述协议。

2.2 白药控股具体财务情况

截至本预案签署日，白药控股及其控股子公司的股权结构图如下： 

白药控股简要合并资产负债表

白药控股简要合并利润表

白药控股简要合并现金流量表

2.3  白药控股预估明细情况

经资产基础法评估，截至评估基准日2018年7月31日，标的资产预估情况如下：

由上表可知，标的资产的预评估增值主要来源于长期股权投资项目。白药控股长期股权投资项目评估的增减值情况如下：

由上表可知，白药控股的预估增值绝大部分来自旗下41.25%的云南白药股权的增值，云南白药41.25%的股权在白药控股记录的账面价值仅为2.86亿，按云南白药每股76.34元的基准价格评估，其价值为330.411亿元，预估增值额为327.25亿元，占全部预估增值额339.11亿元的96.46%。

白药控股投资为持股型公司，无实质性经营业务，主要通过下属子公司开展业务。评估师以2018年7月31日为评估基准日对白药控股投资股东全部权益以资产基础法进了预估。截至评估基准日，白药控股投资股东全部权益账面价值1.63亿元，预估值9.14亿元，预估增值7.51亿元，预估增值率460.21%。本次预评估增值全部来源于长期股权投资项目。

评估师以2018年7月31日为评估基准日，选择资产基础法、收益法两种方法对天颐茶品股东全部权益进行预估，并采用资产基础法预估结果作为最终预估值。截至评估基准日，天颐茶品股东全部权益账面价值-0.75亿元，预估值-0.33亿元，预估增值0.41亿元。本次预评估增值主要来源于天颐茶品存货价值的增值。

评估师以2018年7月31日为评估基准日，选择资产基础法对云南云药股东全部权益进行预估，截至评估基准日，云南云药股东全部权益账面价值4.19亿元，预估值4.19亿元，预估无增减值。

云南白药11月1日晚间发布公告显示在董事会表决过程中，11名董事参会，4名关联董事回避，另外7名董事中，一名来自中国平安的董事对包括整体上市在内的11项议案全部投出反对票。反对理由是：“认为公司没有将重组后对股东的价值回报阐述清楚。”简单而言，就是说本次重组对股东是否有价值，持怀疑态度。

本次交易中被吸收合并方白药控股100%股权扣除白药控股定向减资影响后的预估值为508.13亿元，按照发行价格76.34元/股计算，合计发行股份数量为665,620,240股。本次交易后，白药控股持有的云南白药432,426,597股股票将被注销，因此本次交易后实际新增股份数量为233,193,643股。

经分析后我们认为本次吸收合并对上市公司而言，上市公司全体股东实际付出2.33亿股对价后，新增200亿左右的净资产；但实际对上市公司的盈利能力的提升是需要打问号的；2017年白药控股归属股东净利润10.28亿，按其持有云南白药41.25%的股权计算，2017年白药控股中10.28亿的净利润，有12.97亿来自云南白药，也就是说剔除云南白药41.25%的股权，这次注入的其他资产在2017年整体亏损2.7亿元。若该部分资产继续亏损，对上市整体利润会产生负面影响；即使该部分资产不亏损，若盈利能力达不到上市公司现有水平，也会导致上市公司现有股东权益被摊薄。

本次交易实际相当于，云南白药增发2.33亿股获得大体量的资金，但实际上对于云南白药来说，资金并不是公司未来发展的瓶颈。管理层要解决的是，公司未来业绩增长来自何处的问题；公司药品板块净利润从2015年开始，连续三年下降；健康板块营收及利润增速也逐年放缓，近期云南白药牙膏受市场质疑更是给公司未来的发展增添的不确定性；而这些问题并不是单纯依靠资金就能解决的。

若本次重组能顺利完成，白药控股变成上市公司子公司，白药控股股东变成上市公司股东；通过吸并可以将两个平台合二为一，有效简化管理层级，同时可以提高决策效率，从根本上解决白药控股和上市公司潜在的同业竞争，有效提高资源利用和配置效率，提高上市公司独立性和运作水平。

对于白药控股股东云南省国资委、新华都及其一致行动人和江苏鱼跃来讲，一是增加了三方在云南白药的股份占比，二是云南白药的股权较之白药控股的股权流动性更佳，三是吸收合并后三方更具独立性，便于三方未来对该部分资产进行处置。

本次交易的换股价格为上市公司审议此次吸收合并方案的首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价，即76.34元/股，同时对于有异议的股东提供63.21元/股的现金选择权。本次交易上市公司实际新增股份2.33亿股，新增净资产200亿左右，考虑这部分资产大部分是以流动资产形式存在，也可以这么认为上市公司通过增发2.33亿股，获得了200亿左右发展资金，通过简单测算增发价在85左右，高于停牌前70.23的收盘价。因此，从交易资产的定价来看，不考虑对上市股东权益的摊薄，本次交易定价是比较合理甚至偏低的。

通过2016年混改及本次吸收合并后，新华都及其一致行动人实际新增股份274636556股；这部分股份新华都付出的对价是，2017年实际向白药控股增资197.9亿元减掉本次吸收合并案中第一部分白药控股以34.55亿元回购新华都持有的部分股权，实际支付对价163.55亿元对应每股成本59.61元。鱼跃医疗将持有上市公司71087942股，这部分实际成本是43.98亿元对应每股成本是61.94元。云南省国资委通过2016年混改及本次的吸收合并后，总共获得55.8亿现金，以及仍持有319895742股云南白药的股份；不考虑白药控股旗下的其他资产，相当于云南省国资委出让1.12亿股的云南白药获得55.8亿资金，平均价格在50元左右。新华都及其一致行动人和江苏鱼跃的平均成本在59.61元、61.94元，加上时间成本，其获取成本也不低。

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来源：私享基金研究部