【私享研报】以买资产的心态看招商银行、兴业银行、民生银行和浦发银行

2018年以来二级市场波动较大，股票市场波动是常态。面对市场波动时，大多数投资者都以频繁变动仓位来做风控，看似灵活机动，实际上变成追涨杀跌，导致账户受损。这一类投资者数量众多，经常强化市场情绪，进一步放大市场波动。在A股市场上做长期投资，以企业净资产作为风控应对市场波动是一个好方法。

以买资产的心态来看待股票，是基于公司资产质量本身。如果买进资产的价格就很便宜，市场情绪变化莫测，只要资产质量没有发生恶化，更低的市场报价不应该成为抛售资产的理由，更应该理解为“资产打折”，是难得的“占便宜”，甚至应该反手买进，占更多的便宜，因为市场终会回归理性，给予对应资产以合理报价。优质资产自身的特性是会不断长大，资产长大的速度取决于公司净资产收益率水平，在二级市场买入便宜的优质资产，目的在于享受资产自然增长带来收益的同时，还可以等待市场理性回归带来资产的估值提升。

当前市场有许多股票的估值偏高，市净率在10倍以上，这样的股票在资产上很难做风控，因为它本身就溢价了10倍买的资产。大多数股票资产增长的速度是难以匹配如此高的估值，在面对利润增速确定性不强的情况下，很容易遭受业绩与估值双杀的打击，必然面对大幅的波动，跌到8倍，还是跌到5倍？无法确定，对于这样的企业风控是无法做的，只能砍仓而出，规避波动。而一些银行资产近些年一直都在1倍市净率上下徘徊，甚至当前是资产在打折在卖，只有0.7-0.8倍的市净率，这些资产当前价格安全性很高，完成可以净资产来做风险评估，甚至基于超低市净率的前提下，越跌越买，一方面享受每年10%-15%左右的净资产增速，一方面等待市场对于错估的纠正。

选择长期持有资产而不是频繁交易，关注点有三个：一是持有期间资产会不会缩水，二是所持有的资产在未来的时间里能否持续长大，三是当前持有的资产在市场中的报价是否合理。如果持有的资产会缩水，现有的成本就会变得越来越贵；如果持有的资产会长大，那么现有的成本就会变得越来越便宜；而报价的合理程度则会决定了现在资产的性价比。

对于银行股的评估，也从这三个关注点去看：首先是资产会不会缩水，如果生意可以持续挣钱，赚到的利润会累加到净资产之上，对于股东而言，所持有股份对应的资产就会长大；反之，生意亏损会导致资产缩水；以及现阶段银行股的资产质量水平与市场报价是否合理。

银行的生意本质上是货币周转和风险控制，充当的是资金融通的中介，从资金盈余的供给方获取资金，再配置给资金短缺的需求方，赚取的是资金买卖当中的差价。只要资金买卖过程中的利率没有出现倒挂，银行的货币周转生意是稳赚不赔的。因此，银行的生意挣不挣钱主要取决于货币周转能力。而过去十年可以看到银行的净资产水平在不断提高，以兴业银行为例，2006年-2016年10年的时间里，该行的净资产从162亿元增长到3501亿元，增长了3339亿元，而10年间的净利润总和则达到了3082亿元，10年间的分红和定增大致相抵，可以看出兴业银行的资产长大就是源于盈利能力。而资产长大的速度基本等同于盈利能力的效率，用净资产收益率（ROE）衡量，可以看出过去十年资产以每年20%+的速度在增长，自2012年之后增长速度虽然下滑，ROE从2012年的27%下滑至2017年的15%，仍然表现优异。

第二个关注点是资产能否在未来持续长大，只要银行能够持续挣钱，那么银行的资产就能持续长大，赚钱效率用净资产收益率（ROE）来代表，在ROE持续下滑的大背景下，ROE的下限就成了关键。因此，需要对银行盈利能力在极限情况下的变化做测算。

影响银行盈利能力重要的因素是货币周转，在货币周转能力的分析中关键的是净息差水平，从2016年-2018年的升息周期中，大部分银行受困于负债端的成本率比资产端的收益率提升更快，使得净息差收窄，进而使得盈利能力下降。以民生银行为例，由于净息差的持续下滑，单季净利息收入持续下滑，2017年二季度时最低时较2016年顶峰少挣40亿净利息收入。但这种利率传递更多体现的是滞后性，不同银行由于资产结构的不同消化滞后效果的能力各不相同，其中大型银行可以更快消化这种滞后效果。可以看到工商银行和建设银行在2017年一季度的时候已经出现净息差的拐头，从而带动净利息收入的触底回升并实现同比增加。有理由相信这种触底回升之后也会在民生、兴业、浦发身上上演。换句话说，影响ROE持续下滑的“净息差收窄”这个主要因素将会逐渐减弱。在不考虑大规模坏账爆发的情况下，即使考虑净资产增大的分母效应，ROE大概率可以维持在10%的水平之上。

第三个关注点是当前市场上银行股的报价是否合理，由于银行的盈利能力与宏观经济的周期关系密切，盈利能力伴随周期表现出较大的波动性，因此更多使用市净率（PB）来对资产进行估值。目前市场对于银行的判断除了考察盈利能力变化之外，更担心银行资产当中的坏账问题，因为银行在经营货币生意的过程中由于信息不对称，借出去的钱难免会有坏账产生，而判断坏账比例的大小也就成了对银行资产进行估值的关键。

以民生银行为例，目前PB估值为0.8倍，低于净资产的股价理论上反应的是人们预期银行账面的净资产包含了很多坏账，而有时候这种担忧会受市场情绪影响过度放大，使得当前定价偏低。测算2017年年报显示民生银行贷款总额为2.8万亿元，不良贷款余额为479亿元，账面不良率为1.71%，而为此计提的减值损失达到745亿元，计提之后的净利润还有509亿元。也就是说，即使民生银行发生坏账爆发，在不伤及净资产水平的情况下可以扛得住1254亿的坏账。0.8倍的PB还另外包含着对当前民生银行3900亿元净资产当中20%的部分的忽视。因此整体而言，若以理性的角度去推测市场，会发现市场给予民生等银行股的估值偏低。

以8折的价格买到牌照管理严格的垄断行业股权，每年高确定性增长10%-15%，按保守估计的增长速度，5、6年资产能够长大一倍，还伴随估值重估机会。投资兴业银行等银行资产，3-5年内赚一倍的收益概率大。银行股“物美价廉”的投资机会明显，风险与收益容易判别，性价比极高。近期受宏观与外围环境的影响，银行股出现了罕见的投资机会，当前有可能就是买银行股最佳的时机点。

大多数投资者买股票都当筹码买卖，却未认识到股票本质是股权，是资产。手中持有优质上市公司股权，这些股权具有15%以上的ROE，价格又便宜，那么市场的短期波动就变得不再可怕，不再是风险，而是机会。 

风险提示：

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来源：私享基金  

作者：行业研究员   王礼强