【私享研报】中国神华2017年年报分析

1、2017年中国神华实现营业收入2487.5亿元，同比增长35.8%，实现归母净利润450.4亿元，同比增长98.3%，扣非归母净利润451亿元，同比增长93%，基本每股收益2.26元/股，同比增长98.2%。公司拟派发股息0.91元/股（含税），占当年归母净利润的40.2%，主要受益于煤炭需求回暖及煤炭价格的上涨。

2、煤炭行业在经历了两年的供给侧改革之后，供需基本面明显好转，也带动煤炭行业营收和利润端的明显改观，未来行业产能依然会受限于行业高负债率水平及资本开支下滑的影响，新增产能压力有限，而需求端依然会受益于中国宏观经济的“韧性”和全社会电力消费增长带来火电需求的增长，煤炭价格在当前供需基本面下叠加“长协价”的定价机制，出现大幅向下的可能性不大，全年大概率保持在“绿色区间”（500-570元/吨）的上沿，而6月份之后随着夏季用电高峰的到来，煤炭价格可能进入易涨难跌的时期。

3、中国神华受益于全产业链的布局（煤炭、发电、铁路、港口、煤化工），拥有更强的抵御单一环节行业波动风险的能力，从公司的ROE、销售毛利率、销售净利率水平看，一直处于行业前茅，公司在14年后重大资本开支逐年递减，而经营活动产生的现金流净额达到上市以来的最佳水平，当前的中国神华处于历史最佳的经营现金流创造能力时期，对应最低的资本开支时代。从过往分红情况看，中国神华上市十年，累计创造利润3843.11亿元，分红1734.37亿元，分红率45.13%，按照当前及未来几年相对稳定的自由现金流创造能力看，公司具备持续稳定的高额分红的能力。

4、因为煤炭行业属于典型的周期性行业，估值水平受行业变迁影响较大，但是在经历这轮供给侧改革之后，行业供需情况较16年之前有较大改观，煤价未来较长期内保持在“绿色区间”（500-570元/吨）的概率偏大，行业的盈利波动性较之前将会明显降低。因此，基于2018年的机构一致预测EPS和BPS，按照12倍的PE和1.75倍的PB对中国神华进行估价，2018年中国神华目标价为29.16～29.44元。

2016年1月26日，中央财经领导小组第十二次会议上拉开了供给侧改革的序幕，为推进煤炭行业供给侧改革，各部位陆续出台相关政策持续推动供给侧改革的进行。自2016年以来我国累计完成煤炭去产能5.4亿吨，2018年计划削减煤炭产能1.5亿吨，由“总量性去产能”转变为“结构性去产能、系统性优产能”。

2015年以来，受供给侧改革和需求改善影响等影响，煤炭价格探底回升，环渤海动力煤价格指数由2015年年底的372元/吨增长到2016年底的593元/吨，增幅达到59%；2017年至2018年一季度，环渤海动力煤价格指数在560—610元/吨区间波动，维持在较高水平。

图1.1 环渤海动力煤价格指数（Q5500K）

数据来源：Wind，私享基金投研部

2015年以后，受供给侧改革和需求改善等影响，煤炭价格探底回升，也带动煤炭行业主营收入和利润的提升，2017年全国规模以上煤炭企业主营收入2.54万亿，同比增长25.9%，利润总额2959.3亿元，同比增长290.5%（2016年同期利润757.8亿元）。

图1.2 煤炭行业营收和利润变化情况

数据来源：Wind，私享基金投研部

煤炭行业的投资受困于行业高负债水平和资本开支的影响，总体投资额依然相对低迷，这也决定煤炭行业未来的产能增长也会相对有限。

图1.3 煤炭行业投资额和同比增速情况

数据来源：Wind，私享基金投研部

2017年，原煤产量35.2亿吨，同比增长3.3%，成为自2014年以来首次恢复性增长；同时煤炭消费量在2017也实现了自2013年以来的首次正增长，同比微增0.4%，主要受益于全国能源消费的增长。

图1.4 全国煤炭生产和消费变化情况

我国煤炭消费主要用于燃煤发电、钢铁、化工和建材四大行业（图1.5），其中电力行业用煤占52%左右，钢铁行业用煤占17%，化工行业用煤占7%左右，民用及其他用煤占11%。其中钢铁行业用煤主要为炼焦煤和喷吹煤，求他行业主要利用动力煤。受行业用煤“电能替代”的发展趋势影响，未来煤炭需求会进一步向电力集中，按照《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》提出的目标，到2020年电煤占煤炭消费比重将提高到60%以上，到2030年提高到70%左右。从图1.6可以看出，火电在电力生产中的占比依然高达71%，水电占比18%，核电、风电、太阳能相加占比为11%，在电力生产中火电依然是中流砥柱。

图1.5 2017年煤炭消费结构

图1.6 2017电力生产中火电的占比情况

从下图我们可以看到，全社会电力消费和火电消费在16年之后开始重回正增长，火电增速稍慢于电力增速，在全社会电力消费量增长的情况下，火电的需求还是有一定潜力可挖。

图1.7 总发电量、火电发电量及全社会用电量的增长情况

数据来源：Wind，私享基金投研部

煤炭的消费呈季节性波动、全社会主要的用电高峰包括夏季用电高峰和冬季用电高峰，但是夏季用电高峰也是水电的来水高峰期，所以降水量是决定水电的贡献力度，如果降水量偏低那么市场对火电的需求将会明显提高。

表1.1 冬季煤炭消费是其他时段的1.3倍

数据来源：Wind，私享基金投研部

统计了2015年至2017年6大发电集团的日均耗煤量，分别为58.05、58.22、65.73万吨，2018年至今（截止到2018年5月4日）的日均耗煤量为66.24万吨（去年同期为61.56万吨），在过去几年电力消费重回增长的背景下，火电生产的增长也带动了动力煤的需求增长。

图1.8 6大发电集团日均耗煤量

数据来源：Wind，私享基金投研部

统计了2015年至2017年6大发电集团煤炭库存平均可用天数，分别为22.6、20.76、17.48天，2018年至今（截止到2018年5月4日）的平均库存可用天数为18.74天（去年同期为18.36天），从15年至17年的数据可以看出，在煤炭需求增长的情况下，库存可用天数在15至17年期间呈现较快的下降趋势，18年当前的平均可用天数跟17年同期稍多一些。

图1.9 6大发电集团煤炭库存可用天数

数据来源：Wind，私享基金投研部

从图1.10和1.11可以看出，由于当前是电力消费淡季，6大发电集团的煤炭库存处于相对高位，今年由于春节保供应的因素，6大发电集团的煤炭库存会处于偏高的位置。秦皇岛的煤炭库存跟之前相比是处于相对比较正常的水平。

图1.10 6大发电集团煤炭库存情况

数据来源：Wind，私享基金投研部

图1.11 秦皇岛港煤炭库存（万吨）

数据来源：Wind，私享基金投研部

2018年煤炭长协价政策继续执行，有助于煤价维稳

从2016年12月1日开始，按照“基准价+浮动价”的定价模式、5500大卡动力煤535元/吨的基准价格水平执行。2017年长协价执行情况良好，履约率超过90%。2018年，年度长协价仍由基准价+浮动价组成，而基准价与2017年相同，为535元/吨。因此，大型煤炭和电力企业执行长协价有利于煤价维持在绿色区间。

夏季的用电高峰有助于稳定煤价，二季度煤价或企稳；水电在每年7月份达到峰值之后缓慢回落，为煤电提高负荷腾出空间，给煤价提供支撑；叠加冬储行情，受制于煤炭西煤东运和北煤南运的供需压力，下半年的煤价会相对有更好的支撑。

因此，判断煤炭大概率处于绿色区间（500-570元/吨，基准价为535元/吨），预计下半年或上扬。2018年煤炭长协价政策继续执行，有助于煤价维稳，大概率维持在绿色区间。受夏季和冬季消费需求影响，煤价二季度或企稳，下半年或上扬。

表2.1 中国神华最新市值情况

数据截止时间：2018年5月4日

表2.2 中国神华前十大股东的变动情况       单位：股

数据来源：中国神华2018年一季报，私享基金投研部

从十大股东的情况看，持股股东基本稳定，神华集团持股比例为73.06%，港股占比17.05%，扣除控股股东，在A股流通的股票只占总市值的10%左右，其中流通盘中持仓最大的是证金和汇金，二者持仓相加超过三分之一的流通盘，证金在一季度减持0.4%，社保新进。

2017年，中国神华实现营业收入2487.5亿元，同比增长35.8%，实现归母净利润450.4亿元，同比增长98.3%，扣非归母净利润451亿元，同比增长93%，基本每股收益2.26元/股，同比增长98.2%。公司拟派发股息0.91元/股（含税），占当年归母净利润的40.2%。

2018年一季度，中国神华营业收入630亿元，同比增长3.1%；归母净利润116.3亿元，同比下降4.9%；扣非归母净利润116.4亿元，同比下降3.9%；经营性净现金流118亿元，同比下降52.7%；每股收益0.59元，同比下降4.8%。

图1.1 中国神华营业收入及增速情况

数据来源：中国神华年报，私享基金投研部

图2.2 中国神华归母净利润及增速情况分析

数据来源：中国神华年报，私享基金投研部

2017年中国神华煤炭、发电、运输及煤化工分部经营收益（合并抵消前）占比发生较大变化，由2016年的33%、26%、40%及1%变为2017年的60%、10%、29%及1%。主要原因：

（1）宏观经济稳重向好，全国煤炭市场供需紧平衡，价格高位波动，集团2017年煤炭销售量和销售价格都有大幅的增长，导致煤炭业务利润占比提升。

（2）动力煤价格大幅上涨导致发电部门燃煤动力采购价格上升，导致发电部经营收益大幅下降。

（3）受益于煤炭销量增长以及大物流战略的实施，自有铁路、港口的煤炭及非煤货物运输增长，但是运输业务增速低于煤炭业务利润增速，所以运输业务利润占比下降。

图2.3 中国神华业务收入占比情况

数据来源：上市公司年报，私享基金投研部

图2.4 中国神华各业务毛利润占比情况

表2.3 2017年主营业务分行业情况（合并抵消前）（百万元）

数据来源：上市公司年报，私享基金投研部

从图2.4可以看出，中国神华的ROE水平在2015年之后开始触底反弹，2016、2017年连续两年上升，从2017年的盈利状态来看，神华2017年的ROE水平有望恢复到2011和2012年的高峰期水平，净资产的收益能力显著提高；神华的销售毛利率和净利率在2015年触底之后，近两年的盈利水平也稳定提升，主要受煤炭价格回暖的提振，未来的盈利水平依然取决于煤炭价格的走势。

图2.4 中国神华ROE、销售毛利率、销售净利率变化趋势

数据来源：Wind，私享基金投研部

从表2.4可以看出，中国神华的ROE水平、销售毛利率和净利率在煤炭行业均处于中上游，盈利能力相对比较强。

表2.4 煤炭行业2017年盈利能力对比

数据来源：上市公司年报，私享基金投研部

中国神华五大主营业务分别为煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工。业务涵盖了煤炭全产业链：煤炭生产——煤炭运输（铁路、港口、航运）——煤炭利用（发电及煤化工）。在所有煤炭企业中，中国神华是唯一可以做到煤炭全产业链运营的煤企。一体化运营模式有助于公司获取产业链各环节利润，同时可以抵御单一环节行业波动风险。

2017年下游煤炭需求回暖，公司全年商品煤产量达到295.4百万吨，同比增长1.9%，销售量达到443.8百万吨，同比增长12.4%，其中下水煤销量258.2百万吨，同比增长14%；煤炭销售均价425元/吨（不含税）（2016年：317元/吨），同比增长34.15。

2018年第一季度，中国经济保持稳重有进、稳中向好发展态势，为全年经济稳定健康发展打下良好基础。第一季度，受国内稳重向好发展及全国大范围低温等因素的影响，煤炭需求上升，煤价处于相对高位。 一季度煤炭市场供需基本平衡，价格高于去年同期。中国神华2018年第一季度实现煤炭销售量108.4百万吨（2017年一季度：113百万吨），同比减少4.3%；煤炭平均销售价格440元/吨（不含税）（2017年第一季度：420元/吨），同比增长4.8%；自产煤产量72.1百万吨，同比降低7.6%，主要受露天矿暂停生产影响。

同时神华在吨煤销售单价大幅提升的情况下，自产煤单位生产成本依然保持在原来较低的水平，说明神华在成本端的控制上非常优秀。从图3.1可以看出，对比当前上市公司煤企的吨煤成本价格可以看出，神华的吨煤生产成本在上市公司中是最低的行列之一。

表3.1 中国神华2014-2018Q1煤炭产销量和售价变化情况

数据来源：上市公司年报，私享基金投研部

图3.1 主要上市公司吨煤成本（元/吨）

数据来源：上市公司年报，私享基金投研部

2017年总发电量达到262.9十亿千瓦时，总售电量达到246.3十亿千瓦时，同比增长分别增长11.4%和11.6%。2017年燃煤发电机组平均利用小时数为4683小时，较全国燃煤发电设备平均利用小时高出405小时。

2018年第一季度，受全社会用电需求增长、水电发电量下降的影响，火电设备发电量有所增加。神华利用有利时机，加大机组管理和市场营销力度，积极参与电力市场化交易，一季度实现发电量66.5十亿千瓦时（2017年一季度：59.9十亿千瓦时），同比增长11%；实现总售电量62.48十亿千瓦时（2017年一季度：56.21十亿千瓦时），同比增长10.1%，占同期全社会用电量2950.8十亿千瓦时的11.2 %。

同时神华积极适应电力市场改革，主动参与大用户直供电市场竞争，加快区域售电公司建设，维护市场份额。燃煤发电机组平均利用小时为1151小时（2017年一季度：1062小时），同比增长8.4%。直供电销售量占总售电量的比例明显提升。对比全国主要大的发电煤企，神华电力业务的利润率在同行业中有明显的优势。

表3.2 中国神华电力业务情况

图3.2 中国神华电力业务与电力公司的营收利润分析

数据来源：WIND,私享基金投研部

2017年，铁路分部抓住煤炭市场需求旺盛及汽运受限的有利时机，优化运输组织，多措并举，保障一体化运输。新增大马力机车及 C80 车辆，稳步增加万吨列车、两万吨列车的开行对数，持续提升朔黄、神朔铁路等主干铁路线的运输能力；增加装车站和装车点，开拓反向运输和非煤运输市场，开通循环班列，主要铁路运量同比实现较大幅度增长，巴准、准池铁路等线路的现有运力利用率进一步提高。自有铁路运输周转量达273十亿吨公里（2016年：244.6十亿吨公里），同比增长11.6%。铁路分部为外部客户提供货物运输的周转量为 29.4 十亿吨公里（2016 年：21.8 十亿吨公里），同比增长 34.9%；为外部客户提供运输服务获得收入为 5,615 百万元（2016年：4,174 百万元），同比增长 34.5%，占铁路分部营业收入的 14.9%（2016 年：12.4%）。

2017 年，港口分部克服恶劣天气等不利因素影响，积极保障一体化运行，下水煤量创历史最好水平。黄骅港吞吐量（煤炭、油化品等）突破 2 亿吨，全面实施无人堆取料作业，成为我国首个实现堆场无人化的煤炭港口。黄骅港务公司四期工程（吞吐能力 55 百万吨/年）通过竣工验收。天津煤码头加强运营管理，煤炭下水量稳步增长。珠海煤码头继续发挥中转基地作用，服务一体化运输。2017 年，公司实现下水煤销量 258.2 百万吨（2016 年：226.4 百万吨），同比增长 14.0%；其中通过自有港口下水的煤炭销售量227.8百万吨（2016年：201.3百万吨），同比增长13.2%。

表3.3 铁路业务比较（对比数据为2017年年报）

通过对比2017年神华铁路部门的业务和大秦铁路的营运效率，从表3.3可以看出，随着铁路运输网络的进一步完善，通过自由铁路运至港口的煤炭占比不断提升，神华铁路运输周转量达到273十亿吨公里，比大秦线低36%；从每十亿吨公里创造的营业收入来看，神华铁路业务为1.38亿元/十亿吨公里，大秦铁路为1.27亿元/十亿吨公里，可以看出神华铁路业务的自营效率是比较高的。

表4.1 wind机构利润预测

数据来源：Wind，私享基金投研部

数据来源：Wind，私享基金投研部

从煤炭行业的历史PB情况可以看出，在14年和16年煤炭行业出现了两次估值低点，14年的低点主要受市场整体估值下移影响，16年的估值低点主要受煤炭行业和市场行情低迷共同影响，行业的PB低点在1.1倍左右，当前的估值水平在1.2倍PB左右，基本上已经接近行业历史估值的低点，考虑到当前的煤炭行业的整体基本面情况应该是优于14-16年行业情况，当前的整体估值水平应该是有点过度反应了市场对煤炭行业前景的担忧。

图4.2 中国神华历史估值情况

数据来源：Wind，私享基金投研部

中国神华的盈利能力在2016年之后大幅提升，导致公司的PE水平大幅下移，考虑到煤炭行业相对平衡的供需面及神华历史较低的资本开支阶段，神华当前的估值水平已经回到比较低的阶段。

从图4.3可以看出，中国神华在2014年之前基本保持了经营现金流和资本支出双增的情况，在15年之后资本支出大幅下滑，而经营现金流开始好转，导致16年之后自由现金流的量开始大幅增长，当前神华处于历史最佳的经营现金流创造能力时期，对应最低的资本开支时代。

从表4.2可以看出，神华在2007年之后保持了每年分红的行为，上市10年总共创造利润3843.11亿元，分红1734.37亿元，分红率45.13%，在未来几年自由现金流相对稳定的情况下具备持续大额分红的能力。

图4.3 神华历史现金流情况分析

数据来源：Wind，私享基金投研部

表4.2 神华历史分红情况

数据来源：Wind，私享基金投研部

鉴于中国神华是典型的周期性行业，估值水平受行业变迁影响较大，而整个煤炭行业在2016经历了探底回升，供需情况发生了质的改变，在煤价保持相对在“绿色区间”（500-570元/吨）的情况下，煤炭行业的盈利波动性较之前将会大幅降低。当前神华的盈利能力已经回到2011年和2012年的水平，当前的估值水平却低于2011年和2012年的估值水平（12倍PE），因此选择历史相对估值法对神华的未来股价进行估值。2018年的预测EPS为2.43元/股，2018预期BPS为17.6元/股，因此设定神华2018年合理目标价为：

表4.2 中国神华2018年价格预测

数据截止时间：2018年5月4日

风险提示：

本研究报告内容中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资责任自负。

来源：私享基金  

作者：行业研究员   林銮

行业研究员   李娟

行业研究员  马信聪

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