【私享研报】我国去杠杆的进程及其影响
本篇文章我们首先主要回顾了我国加杠杆的历史进程，从中我们也总结了一些原因：对投资的高依赖；房地产价格与信贷的螺旋推动作用；影子银行的推波助澜；融资方式以间接融资为主。
文章的第二部分我们讨论了我国的杠杆结构，并与其他国家进行了比较，研究表明，我国的高杠杆问题主要集中在非金融企业部分，其中国有企业去杠杆是重中之重。而地方政府债务问题主要集中在隐性负债上，居民杠杆问题主要在于增速过快上。
相对于第二部分说明的杠杆结构问题，我们更希望读者了解在去杠杆过程中，中国政府采取了哪些措施，以及去杠杆后对于整个中国宏观经济的影响。对此，我们在第三部分讨论了国企去杠杆下关于产能过剩行业中的“僵尸企业”的出清、混合所有制改革、债转股问题。接着，从收入、负债两端说明了地方政府债务问题，包括土地财政、地方政府债券、城投债等。最后探讨了在去杠杆的强金融监管环境下投资下滑的现象，表现为基建的下滑，房地产、制造业的低位徘徊。
第四部分我们则说明了居民缓慢加杠杆的正确路径应该与消费紧密结合，进而讨论了影响消费的主要因素：居民收入、贫富差距，结合企业收入（超前于居民收入）与下半年10月可能推出的个税改革方案，我们判断消费真正走向正轨可能要等到2019年。
总的来说，去杠杆是缓解我国当前经济问题的一味良药，味道较苦，各方压力也确实比较大。但如果放任自流，将可能导致经济长周期中更为严重的资源错配，雪上加霜。准确地说，去杠杆既是挑战，也是机遇。
一、我国加杠杆的历史进程与成因解析
我们首先来简单地观察一下我国的杠杆率提升的发展历程。总体上来说，我国的杠杆率变化经历了四个阶段：
图表1.我国实体杠杆率变化的四个阶段
数据来源：BIS,私享基金投研部
第一阶段，1996-2003年，我国的实体杠杆率从1996年的111.50%上升到154.50%。90年代初，邓小平南巡讲话后，进一步扩大市场化改革，优化资源配置效率，随后97年亚洲金融危机，经济增速逐渐下滑，从1996年到2003年我国的GDP增速均在10%以下，杠杆率逐渐提升。
第二阶段，2003年-2008年，我国的实体杠杆率由154.50%下降到141.30%的水平。我国在2002年加入WTO后，进一步扩大对外开放，出口的增长有效地带动了中国的经济发展。这一时期也是我国经济增速大爆发的时期，2007年达到增速顶峰14.2%。同时，我国在这一时期的负债增速远低于GDP的增速。这一阶段对我们的启示是，如果经济能够以较快的速度增长，那么随着经济的发展本身就可以实现杠杆的去化，但是就目前来看，外需不振、国内产能过剩、消费短期内也无法大幅提高，在这样的背景下，通过经济的增长来实现去杠杆在短期来看是不切实际的。
第三阶段，我国的杠杆逐步走向高水平，从2008年的141.30%上升到2016年的255.30%。
我们认为2008-2016年推高杠杆率的主导因素主要有以下几点：第一，对投资的强依赖，第二，影子银行的兴起；第三，房价与信贷的螺旋上升机制；第四，融资方式一直以间接融资为主。
2008年全球金融危机以后，中央出台四万亿计划，企图通过增加基建投资，促进经济的增长，但结果并不是很好，经济增速在2012年有所反弹后进一步下降，同时这一时期债务大幅增长，杠杆率逐步抬升。2009年实施后当年的金融机构贷款增量大幅度提升，从2008年的4.17万亿上升到2009年的9.63万亿。与此同时，2009年地方政府性债务增速高达61.92%，地方政府融资性平台的贷款达到7.38万亿。2010年以后，新一轮的房地产调控开启、地方融资平台也开始受限。金融机构贷款增量从2009年的9.6万亿下降到2011年的6.88万亿，银行贷款表内受限。而房地产、地方融资平台正是融资需求最为旺盛的两个部门，对这两个部门来说，他们迫切需要一个新的渠道来获得资金。
图表2.金融机构贷款增量
数据来源：wind,私享基金投研部
金融创新的加速给这两个部门带来了希望。银行开始通过与影子银行进行合作，通过表外的理财产品投放将贷款投向房地产和地方政府融资平台。地方政府、房地产部门也就是通过这样的方式逐步加杠杆。这样也就可以理解，为什么近年来，在去杠杆的背景下，中央要加强对影子银行的监管。2008-2016年是我国影子银行大发展的一段时期，在这段期间，影子银行的规模大幅度扩张，2013年增速达到最高增速38%，而这一年也是银行同业业务快速发展的一年。
图表3.影子银行在2011-2015年间发展迅速，2015年后增速逐渐回落
数据来源：穆迪,私享基金投研部
除了影子银行的兴起，这一时期房地产价格快速上行，从2008年到2016年，我房地产价格经过了多次上涨，其中以2015年下半年到2016年上半年的涨幅最大。这一年与政府采取的货币宽松政策关联性较大。整体上看，从2008-2016年，房地产价格的上行与信贷之间形成螺旋推动作用。理解其中逻辑的关键点在于房地产作为银行信贷中的抵押品，在房地产价格泡沫未破裂之前，房地产都被银行视为优质资产。也因此，当房地产处于上升周期中，投资者能够凭借房地产作为抵押在银行获得大量贷款，而对银行来说，他们也很乐意这么做。信贷扩张过后，房地产行业获得大量贷款，而除了银行信贷产生的资金流以外，居民部门的住房贷款也会流入房地产行业，进一步助推房地产行业的发展，表现为两个方面：一个是房地产价格的上升，一个是新的抵押品的产生。因此，房地产企业又能拿着新的抵押品继续找银行贷款。信贷与房地产按照这样的作用路径螺旋上升，其结果也就是杠杆率的推升。根据2018年第一季度央行发布的最新数据显示，全国主要金融机构房地产贷款余额为34.1万亿，占各项贷款余额的27.3%。而在这种螺旋上升的作用里面，又有影子银行兴风作浪，进一步加强房地产与信贷的螺旋推动作用，最终的结果也就是房地产以及其上下游产业（钢铁、水泥等产能过剩行业）的过度繁荣，从而导致高杠杆率的产生。
图表4.百城住宅平均价格逐步上升
数据来源：wind,私享基金投研部
以上三个因素是通过2008-2016持续发酵所产生的，但我国当前的高杠杆率还与融资方式有关。从我国社融统计的融资方式上看，人民币贷款所占的比重最大，从2002年到2018年5月，占比均在50%以上，2018年5月为89.55%。而债券融资与股权融资方式占比均较小。融资渠道的不健全导致企业主要通过银行贷款来进行融资，债务的偿还压力也较大。当前去杠杆中所采用的债转股其实只是对我国当前融资方式的一种事后修补。
图表5.我国融资方式以间接融资为主
数据来源：wind,私享基金投研部
第四阶段，2016年-至今，其实2015年中央工作经济会议已经提出了去杠杆的任务，但2016年去杠杆的效果并不显著，实体杠杆率从2015年的243.30%继续上升到2016年的255.30%。出现这种状况的原因与我国当时所采用的货币宽松政策有关，从2015年2月到2016年3月，存款准备金率连续5次下调。
2018年4月27日，资产新规正式落地，资产新规最为主要的作用是打破刚兑，原来理财产品能够吸引大量投资者的青睐就在于其刚性兑付上，同时打破了原来层层嵌套的资管产品模式，其实质是对影子银行的限制。在没有进一步的金融创新之前，理财产品的发行规模将逐步缩小，表外资金回流表内。
那么接下来的去杠杆还需要多久呢？根据刘鹤2018年1月份在达沃斯论坛上提出的我国的去杠杆的过程大约要花费三年，也就是到2020年左右。同时，6月27日，中国央行货币政策委员会二季度例会提出的将保持货币政策中性，流动性合理充裕的说法，我国当前的去杠杆路径刚刚步入处于一个中间阶段（去杠杆前期通常具有流动性较紧的特征）。
二、我国杠杆结构概要与国际比较
根据BIS统计的数据，我国的宏观杠杆率2017年为255.70%，其中导致整个实体杠杆率过高的主要原因在于非金融企业部门的杠杆率过高，2017年为160.3%。政府部门以及居民部门的杠杆率相应较低，分别为47%、48.4%。
图表6.非金融企业部门杠杆率过高，造成实体杠杆率快速上涨
数据来源：BIS,私享基金投研部
从全世界的经济体实体杠杆率分部上看，发达国家的杠杆率较高，2017年为276.10%，而新兴经济体的杠杆率相对较低，为193.60%。我国的实体经济杠杆率为255.70%，较发达较美国高4.5%。从整体上来看，我国的实体杠杆率稍显偏高，但仍处于可控水平。
图表7.我国实体杠杆率在国际上稍高，处于可控范围
数据来源：BIS,私享基金投研部
从国际视野上看，我国的非金融企业杠杆率处于高水平，2017年为160.3%，远高于发达国家的91.6%的水平。日本、韩国、美国非金融企业杠杆率则分别为103.4%、98.3%、73.5%。
（一）企业部门
图表8.我国非金融企业杠杆率远高于其他国家
数据来源：BIS,私享基金投研部
对于非金融企业部门来说，国有企业的杠杆率问题最为凸出，从财政部公布的国有企业资产负债率情况来看，2018年四月，国有企业的资产负债率为65.03%，其中中央企业的资产负债率为67.78%，地方企业的资产负债率为62.70%。通俗一点地讲，国有企业的钱有三分之二是找别人借来的。因此，国有企业去杠杆势必成为本轮去杠杆的重中之重。
图表9.国有企业资产负债率
数据来源：wind,私享基金投研部
（二）政府部门
除了企业部门的高杠杆问题之外，政府债务问题，特别是地区政府债务问题也将成为本次去杠杆的重要一步。虽然政府的杠杆率并不是太高，但政府杠杆由两部分组成，一个是中央政府，一个是地方政府。地方政府的杠杆率要高于中央政府，也因此，两者平均之后杠杆率较低。但是，从债务偿还的角度，如果地方政府最后还不起钱了，最后这个锅还是得要中央政府来背。从图表10上面来看，地方政府债务当前仍然比较稳定，现在基本维持在16万亿左右，截至2018年5月，地方政府债务为16.63万亿。但我们如果细究该数据的统计口径，其包含政府债券以及非政府债券形式存量政府债务两个科目，其中政府债券在2018年5月的占比为93.85%。假如地方政府仅有这两方面的债务，再结合图表10的数据我们是应该判断地方政府债务问题应该不存在太大问题的。但是事实上，还有一部分的地方政府隐性负债没有统计进去。这些隐性负债大多通过地方政府融资平台产生。如果加上这部分，地方政府债务问题也就会凸显出来。需要注意的一点是，这部分隐性债务有部分计入国企债务中，因此大家可以看到，国有企业高杠杆问题较为严重。
图表10.我国当前的地方政府显性债务为16.63万亿元
数据来源：wind,私享基金投研部
从国际上看，2017年，我国政府部门的杠杆率低于新兴经济体、发达国家的49%、108.5%。日本、美国、韩国的政府杠杆率为212.3%、99%、38.1%。
图表11.我国政府部门杠杆率在国际比较中处于较低水平
数据来源：BIS,私享基金投研部
（三）居民部门
居民部门的杠杆部份较其他部门来说较低，但是并不是说居民部门的杠杆率就不存在问题。我们观察一下图表12，其中居民部门的杠杆率增速从2008年到2017年基本上都比其他部门要快，2016年更是达到了14.43%。为什么2016年居民部门能保持这么快的增速水平？我们知道上一轮货币宽松在2015-2016年，宽松之后的结果就是流动性过剩，这部分过剩的资金以房贷的形式流入房地产行业，其表现形式就是居民杠杆的加速上升。
图表12.居民杠杆率增速高于其他部门杠杆率增速
数据来源：BIS,私享基金投研部
从国际视野上看，我国居民部门的杠杆率（48.4%）稍高于新兴经济体的39.8%，但相对于发达国家的76.10%来说，仍然存在提升的空间。美国、日本、韩国的居民杠杆率则分别为86.7%、57.4%、94.8%。
图表13.我国居民部分杠杆率在国际比较中稍低，存在提升空间
数据来源：BIS,私享基金投研部
三、国企、政府部门去杠杆的重点及其对投资的影响
（一）国企去杠杆
国有企业的高杠杆问题一直都与其背后的政府隐性担保息息相关，有了政府信用的担保后往往使得国有企业能够融到更多的资金，也因此债务水平相对其他企业更高。从我们统计的金融机构贷款投向的分布情况来看，金融机构的贷款大部分流向国有控股企业，而私人控股企业的资金占比则相应较少。2016年，国有控股企业、私人控股企业的资金占比分别为54.62%、33.59%。
图表14.金融机构贷款投向主要流向国有控股企业
数据来源：wind,私享基金投研部
国有企业的高杠杆主要集中在产能过剩行业，比如钢铁、煤炭、电力等，再有一个则是地方政府融资平台。其中，地方政府融资平台与地方政府隐性债务挂钩，我们将在下一小节一起讨论地方政府债务问题。
当前的产能过剩行业的高杠杆问题的主要集中在对僵尸企业的清算上面，从今年六部委联合发布的《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》来看，该通知强调2018年要继续减少3000万钢铁产能、1.5亿吨煤炭产能，同时淘汰掉不达标的30万千瓦以下的煤电机组。在这一过程中，就可能出现对于这部分僵尸企业的清退。
就政府目前的工作思路来看，除了对产能过剩企业进行清退外。化解国有企业高杠杆的手段主要通过以下两个方面，一个是混合所有制改革，一个是债转股。从国务院国资委提供的数据来看，2017年，中央企业新增混合所有制企业户数超过700户，其中引入的社会资本超过3386亿元。整体上来说，这个数字是比较小的。而债转股方面，截至2017年底，债转股签约金额共1.6万亿元，而实际落地的金额只有2300亿元左右，进程也较为缓慢。
为什么债转股的进程如此缓慢？从现在的操作手段上看，债转股的主体当前是由五大国有银行通过设立金融投资公司进而募集资金持有公司股权，对于银行来说，其更愿意按照1:1的债权转股权的比例来实行债转股，因此，在定价方面就会与企业之间产生利益冲突。再一个，即便持有了公司的股权，如果所持有的公司是非上市公司的话，后续就会出现资金无法退出的情况。因此，很多时候，银行更愿意持有公司的债权而不是股权。银行往往通过与企业签订“有息债转股”协议，也就是不拿企业分红，而让企业每年偿付5%的固定收益，形成了“明股实债”。
2018年6月24日，央行宣布定向降准，共计释放7000亿左右的流动性，其中，5000亿用以支持“债转股”，2000亿支持中小微企业。2018年7月3日，交银投资为中国中铁投放5亿债转股项目资金，债转股项目进程有所加快。因此，接下来需要继续关注债转股的进度，从中才能判断国企方面去杠杆的成效。
从当前国有企业去杠杆的成效来看，2017年国有企业资产负债率下降35个BP，其中中央国有企业资产负债率下降54个BP，但地方国有企业上升了17个BP，也就是说，地方国有企业2017年去杠杆的速度较慢。截至2018年4月，国有企业较年初资产负债率下降69个BP,其中中央国有企业下降了27个BP，地方国有企业下降76个BP，地方国企去杠杆开始加速（以上数据均由财政部公布数据测算）。根据相关信息披露，国务院国资委已经明确国有企业的资产负债率在2020年前还要继续往下调整2个百分点。
（二）地方政府去杠杆
图表15.地方政府去杠杆思路与影响
要理解地方政府债务问题，首先就必须对我国1994年的分税制改革有说了解。94年的分税制改革，中央拿走了地方政府大部分的地方税收。地方进行财政支出一靠收入，二靠负债。因此，从收入端上面看，地方政府主要依靠税收以及土地出让金，而在经济下行周期中我们主要需要考虑的是土地出让金及房地产相关税收。根据任泽平在《地王之谜：来自地方土地财政视角的解释》中的说法，土地出让金约为地方一般预算收入的一半，再加上与房地产相关的税收收入，土地财政是地方政府财政的核心。
另外，从负债端来看，政府的负债主要通过以下几个渠道：地方政府债券发行、地方融资平台（比如城投公司发行的城投债）、银行贷款等等。近几年来还出现了PPP项目，但其中也存在许多“明股实债”的问题。
地方政府显性债务方面，自2015年8月24日，国务院向全国人大常委会提交了关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案，开启了对地方政府一般债务的限制管理，也就是管住政府债务增量。2016年12月2日财政部印发了《地方政府一般债务预算管理办法》，该预算法规定，地方政府只能以发行债券的方式举债，对非债券形式的负债按照意愿转换成置换债券，不愿意转换成置换债券的，不再计入政府债务，由债务人偿还。预算法对地方政府债务的借、用、还都实行了全程监控。2017年03月23日，财政部印发了《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，进一步对地方政府的债务管理进行了完善。可以说，当前显性债务的增量都在政府的控制之下，出现无序扩张的可能性本身已经大幅度降低。现在当前的政府债务管控难度在于地方政府隐性债务，也就是和国企去杠杆存在部分重叠的这些债务。
地方政府隐性债务主要集中在地方政府融资平台所产生的债务、PPP项目上。对于大部分的地方政府融资平台来说，其投资的项目往往会后周期较长，甚至很多在很多项目上其实不盈利的。同时，地方政府融资平台所发行债权等融资工具都具有刚兑性，如果不进行刚兑，会影响到后续的融资。因此，地方政府有动力通过对当地的房地产产业进行支持，增加土地财政收入，进而扩大自身的收入水平，借以用于财政支出以及债务偿还。
讲完了以上基础知识后，接下来我们分别从收入端的土地出让金、负债端的地方政府显性负债以及隐性负债的情况做一些具体说明。
从收入端的土地出让金项目上看，总体上，土地出让金增速从2015年的低点逐步回升，2017年增速达到39%，2018年前5个月的增速继续上升达到46%。土地出让金的快速上涨需要从量价两个方面来说明，而近年来推动土地出让金上涨的主导因素主要在土地拍卖价格上。虽然从逻辑上，在去杠杆的背景下，应该限制土地出让价格的增长，防止房地产行业过度繁荣，以免导致房地产上下游部分产能过剩行业中的企业“僵而不死”。但是，从数据上我们观察到100大中城市中的土地挂牌价格远超前几年，2018年的挂牌价格从1月份的1886元/平方米上涨到3080元/平方米，地方政府正在试图通过增加土地财政收入来加强自身的收入能力。而这种现象如果持续下去，虽然短期内能够解决一定的债务问题，但随着房地产开发商的成本上升，一方面可能导致房地产质量的下降，即通过降低质量来压缩成本，另一方面有可能孕育下一个房地产上行周期，这是与房地产平稳发展的初衷是相违背的，值得我们警惕。
数据来源：wind,私享基金投研部
图表17.土地出让金增速的加快主要源于价格因素，而非出让面积
数据来源：wind,私享基金投研部
对于非债券形式负债方面，在2015年8月的时候中央政府就已经指出，对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。截至2017年底，累计置换存量政府债务10.9万亿元，地方政府债券余额14.74万亿元，占地方政府债务余额近90%，累计为地方政府节约利息支出约1.2万亿元。到今年8月份，债务置换基本告一段落，虽然理论上负债仍然存在，但是其对地方政府在非债券形式负债方面具有积极的影响，一方面是置换后从高息的短期债务转变为低息长期债务，另外一方面缓解了存量政府债务集中到期偿还风险。当然，置换债券可能存在对新增债券产生一定的挤压，在地方政府债券发行限额的情况下，当前地方政府发行的债券多数为置换债券，只有少部分为新增债券。大家可以在今年8月份以后继续关注新增债券与置换债券的发行情况。
图表18.地方政府债券主要以置换债券为主，新增债券较少
数据来源：wind,私享基金投研部
从当前的政府债券到期量来看，2018年下半年到期的政府债券大约为1.83万亿，未来地方政府债券集中到期大约在2020-2023年。
图表19.地方政府债券到期潮主要集中在2020-2023年
数据来源：wind,私享基金，注：2018年仅包含下半年到期
以上我们已经分析了主要的地方政府土地财政收入与显性负债方面，但是对政府部门去杠杆，其最难的地方在于对地方政府隐性负债上的控制。地方政府隐性负债主要有两个，一个是地方政府融资平台所产生的债务，其中最具代表性的是城投公司发行的城投债，另一个则是地方政府通过集合社会资本参与的PPP项目（其中主要难点在于“明股实债”项目上的管控），这里我们主要分析城投债部分。
随着金融监管政策的进一步加强，地方政府融资平台从银行贷款的管制趋严，再加上今年新出的资产新规又堵住了通过银行理财产品获取融资的途径。最为直观的感受是，我们在阅读政府报告的时候经常可以发现“严禁资金违规流向地方政府融资平台”这样的字眼。
根据统计，2018年一季度以后的城投债存量为9.14万亿，从图表20上看，2018年二季度到四季度（该年仅包含2-4季度数据）为6639亿元，2021年将达到顶峰1.96万亿元。
图表20.城投债到期顶峰在2021年
数据来源：wind,私享基金投研部
城投债的发行逐步从2016年的顶峰1.45万亿下降到2017年的1.11万亿，而2018年上半年发行的城投债0.67万亿（截止2018年6月26日），较去年同期上升了74%。同时在平均票面利率上，城投债的利率一般都比地方政府债权利率高，城投债的利率一般在6%-9%，有部分城投债可能还会超过10%，而地方政府债权的利率一般在4%左右。为什么地方政府平台融资成本会这么高？其主要原因在于地方政府融资平台对接的贷款基本上与影子银行有关。从传统的银行信贷上看，政府在不断限制地方政府融资平台通过传统的银行信贷来进行贷款，地方政府在失去了银行表内贷款这个传统融资渠道后，只能通过银行表外业务，也就是通过银行非标资产的贷款，这些贷款通常又夹杂着好几层的影子银行机构，导致最后地方政府融资平台融资成本过高。
图表21.受金融监管影响，当前城投债发行增速逐渐回落
数据来源：wind,私享基金投研部
图表22.城投债的平均票面利率在6%左右，存在一定上行趋势
数据来源：wind,私享基金投研部
（三）国企、地方政府去杠杆对投资的影响
在去杠杆的背景下，影子银行成为本轮去杠杆的主要调控对象，当前的影子银行多以银行为主导，主要通过基金子公司以及证券公司作为通道投放贷款。而从当前基金子公司以及证券公司的资管计划来看，其规模在不断地缩小。其中截至2017年12月，基金子公司下降了3.84万亿，证券公司资产管理计划下降了1.67万亿。2018年4月推出资产新规后，对这部分业务的影响存在加强作用。
图表23.银行通道业务规模不断收缩
数据来源：wind,私享基金投研部
影子银行的限制可能促使银行通过将表外贷款转回表内，但是就目前来看，表内贷款增量并没有显著增加。从社融的统计口径上来看。从2018年2月到5月的表内融资增量并未显著增加，同时表外融资增量持续下降。银行贷款转回表内是否顺利决定着接下来实体经济能够获得的资金量的多寡，就目前来看，实体经济的资金压力仍然比较大。接下来应继续关注表内融资增量是否存在增加趋势。
图表24.社融增量下行，表外融资增量减少，然而表内融资增量却无显著增加
数据来源：wind,私享基金投研部
资金压力的产生必将传导到实体经济的投资上，从固定资产投资的增长速度上看，基建投资的增速由高位持续下降，这里面的逻辑主要与地方政府去杠杆的思路对接，地方政府作为基建投资的主体，一旦资金来源压力上升，相应的基建增速也就会逐渐回落。截至2018年5月，基建增速降至9.4%。而房地产、制造业投资自2016年以来一直处于低位震荡状态，5月的增速分别为7.7%、5.2%。
图表25.投资乏力，基建增速高位下滑，制造业、房地产投资增速低位震荡
数据来源：wind,私享基金投研部
如果就制造业来进行观察，当前的PMI指数为51.5%，表现比较平稳。从供给和需求两端来看，PMI生产指数与PMI新订单指数二者的差距不大，当前制造业总体上供需平衡。
图表26.PMI生产指数与新订单指数基本一致，供需平衡
数据来源：wind,私享基金投研部
总的来说，今年实体经济中各方企业的资金压力都比较大，短期内在不改变货币政策的条件下，投资仍然将继续承受压力，这是去杠杆之下需要忍受的痛苦，只有在比较紧缩的环境下才更有可能实现对僵尸企业的出清，才能遏制得住新增的债务水平、化解存量债务，所谓黎明前最黑暗，大抵如此。
四、防范居民部门杠杆率快速上升的逻辑及其影响
图表27.居民加杠杆逻辑构架
我们在《一文读懂银行贷款结构》中已经指出，上市银行的个人贷款主要分布在个人住房贷款上，如图表28所示，上市银行2017个人贷款有66.61%流入了个人住房贷款，而2016年明显出现加快上行的趋势，这也是导致2016年居民杠杆率快速上升的原因。居民部门加杠杆的最快途径就是以房贷加杠杆。
图表28.2016年上市银行个人贷款加速流向住房贷款，2017年占比66.61%
数据来源：wind,私享基金投研部
但是，如果居民部门过分追逐房地产行业也会产生新的问题。这中间的逻辑如果究其根源，就在于我们在第一小节所述的房地产与信贷周期的螺旋推动作用。在房地产处于下行周期以后，信贷也会推动房地产行业的加速下降。因此，未来如果出现房地产行业泡沫破裂，房价下行，银行等金融机构所持有的抵押品价值就会迅速贬值，进而产生大量不良贷款。同时银行表外业务中借助通道流入房地产行业的资金也很可能收不回来。居民部门的贷款承压，个人贷款方面也必然一片狼藉。而最终的结果很可能如2008年美国次贷危机一样，造成金融体系的塌方。这就是为什么近年来，政府不断地出台政策，限制房地产行业。从最新的数据来看，个人住房贷款余额的增速自2016年年底就已经开始回落，但就2018年一季度的数据上来看，增速仍然达到20%的水平，仍然具有一定的加杠杆促进作用。
图表29.个人住房贷款增速回落，但增速仍然达到20%较高水平
数据来源：wind,私享基金投研部
既然房贷加杠杆的路径走不通，那么通过其他路径对居民部门加杠杆会有效吗？我们认为其他的几个路径很有可能也处于半无效状态。从理论上来说，资金的流动在不受政策干扰的情况下，其流向倾向于流入资产收益率比较高的资产中，从当前中国的宏观层面上看，房地产可能会是居民部门较为看重的一项资产，因为房地产兼具居住与投资两种属性，对居民部门来说具有天然的适配性。而居民部门通过信用卡、个人消费贷款等渠道所筹集的资金其去向犹未可知。如果这部分资金真正起到了促进居民消费的作用，那结果是比较好的，居民缓慢加杠杆，同时国内消费又提升了，经济自然而然形成正向循环；但是如果这部门资金是流入的是房市、股市等，那么这样的缓慢加杠杆是否还有意义值得深思。
居民部门如何有效加杠杆的问题说到底是如何促进国内居民消费的问题，但就目前来看，短期内消费的提振仍然压力较大。居民消费一般与居民收入趋势一致，而居民收入则又滞后于企业收入。从图表31上看，企业收入上一轮下降周期自2017年第二季度开始，而新一轮的居民可支配收入则从2017年第三季度开始，从这一点上看，2018年下半年的消费较大可能继续向下。
图表30.居民消费基本与收入保持一致趋势
数据来源：wind,私享基金投研部
图表31 居民收入滞后于企业收入
数据来源：wind,私享基金投研部
除了收入的大小会影响消费以外，收入的结构也会对其造成重大影响。其原因在于，大量财富掌握在高收入群体手中，而低收入群体则较少。同时，高收入群体消费倾向较低，低收入群体消费倾向相对较高。因此，最后社会总体的消费倾向也会较低。从我国的基尼系数上看，从2015年到2017年基尼系数连续三年上涨，至2017年基尼系数为0.467。而2018年6月22日，十三届全国人大常委会第三次会议分组审议了个人所得税法修正案草案，新的个税法案内容除了将个税起征点增加到5000元以外，并且首次增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除，本次的税收调整远超过以往。从以往的数据来看，2017年全国个税收入11966亿元，占税收总收入约8.3%。新的个税法案预计在今年10月份推出。
图表32.近年来，贫富差距有所拉大
数据来源：wind,私享基金投研部
综合上述居民缓慢加杠杆与消费部分的内容，我们判断：居民加杠杆的速度预计会逐渐变缓，2018年下半年消费增速仍然承压，如果下半年企业营收增速方面能够企稳反弹，同时伴随10月份新的个税方案的出台实施，2019年消费重回正轨的概率会加大。
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