【私享研报】安信信托
投资要点：
1.信托本源业务的经营能力较强，公司竞争力不断提升，市场排名、市场份额连续上升。
2. 主动管理能力持续增强，通道业务依赖性较弱，预计受行业调整影响冲击较小。
3.公司信托资金投向主要以实业为主，符合国家政策导向，产品类型主要以集合信托为主，符合信托行业发展趋势。
风险提示：影响公司经营因素包括宏观经济与行业景气度下行、资管新规落地严厉性超预期、行业竞争加剧、受托规模增长不达预期、固有业务下滑、存续项目爆发严重风险事件等。
投资建议：预测2018年-2020年公司基本每股收益分别为0.9/0.96/1.07元。对应PE分别为14.4/13.5/12倍。
安信信托
1. 发展历史
安信信托目前两家A股纯信托业务上市公司之一。安信信托的前身鞍山市信托投资公司在1987年应运而生，成为全国第一批股份制金融机构。公司在1988年-2003年公司在 1988-2003 年经历四次大规模的行业整顿后，为适应形势发展的要求，于2004 年迁徙上海，并更名为安信信托。2006-2012年期间，由于受到与中信信托重组（反向收购）事件的影响，信托主业一度停滞，受托资产规模市场份额仅0.5%，远落后于同业。2012年中信借壳被证监会中止，公司随即重整旗鼓，大举扩充高管队伍，于2013年完成了固有项下实业资产的剥离，2014 年换发新的金融许可证，专注于信托主业重新出发。公司在逐步解决历史遗留问题后，于2015、2016年顺利通过两次非公开发行增厚股本，提高净资本水平，提升风险抵抗能力，迅速扩张信托业务、固有业务的发展规模，并有序推进金控平台的搭建，在中国信托行业排名快速上升。
2017年公司荣获《中国证券报》第五届金牛财富管理论坛“2016年度金牛集合信托公司奖”；《证券时报》主办的“2017中国信托业发展高峰论坛”暨“第十届中国优秀信托公司评选”中，安信信托荣获“2017年度锐意进取信托公司”奖，”蓝天3号·新能源投资集合资金信托计划”荣获“2017年度优秀绿色信托计划”奖；中国财金峰会颁发的“年度企业社会责任典范奖”。
数据来源：广发证券
2. （1）前十大股东情况
控股股东为上海国之杰发展有限公司，国之杰是一家经营房地产及物业管理、投资管理、服装生产并兼顾高科技和新能源投资的民营企业。2002年国之杰受让鞍山市财政局持有的20%股份，成为控股股东，并与2004年将上海优质资产注入公司。随后国之杰稳步增持，控股比例不断上升，公司民营控股的背景使公司在保持高效运作效率，灵活经营机制、较强创新活力的同时，也能对于市场变化做出快速合理的决策，提升盈利能力，这也是公司在大幅落后于同业的背景下，快速扩张、提升规模及盈利能力的主要驱动力之一。同时证金连续3季度增持。
2.（2）两次定增情况
1. 2014年2月12日，公司公布非公开发行股票预案，国之杰拟出资31.33亿元补充净资本。2015年7月定增完成后，公司注册资本由4.54亿增至17.7亿元，排名从2014年66位的倒数名次跃升至2015年38位的中游水平。第一大股东国之杰持股比例过半增至57.00%。
数据来源：广发证券
2． 2015年10月31日，公司公布非公开发行股票预案，向国之杰、上海公信实业有限公 司、瀚博汇鑫（天津）投资有限公司、日照岚桥港务有限公司和湘财证券股份有限公司等5家公司进行定向增发，筹集资金49.91亿元，进一步充实公司的资本实力。2017年3月定增完成后，公司注册资本增至45.58亿元，上升至行业第13名。
数据来源：广发证券
3. 信托行业发展情况
信托行业作为金融业四大支柱之一，在拓宽投资渠道、分散风险以及服务实体经济方面发挥着重要作用。首先，信托行业的“八大业务”基本上涵盖了一个投资人可以投资的所有标的。信托行业作为金融体系的一部分，其高速发展离不开宏观经济整体水平的不断提高。
（1）各资管主体资产管理规模
图3.1 各类金融机构资产管理规模情况
数据来源: WIND资讯
对比银行、保险、券商资管、基金子公司等其他各资管主体，截至2017年Q3为止，信托行业资管规模达到24.41万亿，基本每年都位列第二，在大资管体系中承担重任。
（2）信托行业市场规模及增速
图3.2 信托行业规模
数据来源: 信托业协会
公司的高速增长与全行业的快速发展密不可分。2011-2017年行业资产余额平均年化增速达35%左右。 2017年3季度，行业管理信托资产规模继续保持稳健增长，3季度末信托资产余额24.41万亿元，比2季度末23.14万亿元增加了1.27万亿元。3季度信托资产规模的同比增速为达到34.33%，环比增长了5.47%。
（3）受托管理资产结构不断优化
图3.3 受托管理资产结构
数据来源：信托业协会
行业受托管理水平是支持信托资产规模增长的重要因素。从3季度数据来看，反映信托业受托管理和运用水平的两个结构类指标不断优化，对信托资产规模的持续增长起到了较好的支撑作用。
一是从信托资产来源上看，集合资金信托的规模和占比持续提升。3季度集合资金信托规模从2季度的8.52万亿元增长到9.1万亿元，占比从36.82%上升为37.29%；而单一资金信托规模尽管也略有上升，但占比从48.00%下降到47.29%；财产权信托规模和占比都略有上升。这种变化延续了2013年以来的趋势。集合资金信托对行业受托管理要求相对更高，其规模和占比的持续增加，反映出行业受托管理能力的不断提升。
（4）信托资产运用结构变动情况
图3.4 信托资产运用结构变动情况
数据来源: 信托业协会
二是从资金运用方式看，3季度融资类信托规模从2季度的4.49万亿元下降到4.46万亿元，占比从19.40%下降为18.26%，持续保持“双降”；投资类信托规模从2季度的6.17万亿元上升到6.36万亿元，占比从26.68%下降到26.08%；事务管理类信托从2季度的12.48万亿元上升到13.58万亿元，占比从53.92%上升到55.66%。2013年以来，事务管理类信托增长明显，至2017年3季度已经超过全部信托资产的50%；投资类信托规模在今年以来也稳步增长。
（5）行业资本实力持续增强
图3.5 行业固有资产变动情况
数据来源: 信托业协会
资本实力是信托业在新时代做大做强的重要保障。从历年数据统计可以看到，信托业固有资产规模一直维持稳健较快上升趋势。到2017年3季度，行业固有资产规模已达6345.03亿元，比上季度环比增加215.35亿元；68家信托公司平均固有资产规模为93.3亿元。从增速来看，行业固有资产规模增速维持了较高水平，最高的2015年2季度，增速达到36.07%；之后虽有下滑，但也维持在17%以上。尤其是2017年以来，前三个季度固有资产规模增速稳定在25%左右，呈现稳健较快的增长态势。
图3.6行业所有者权益变动情况
数据来源: 信托业协会
从所有者权益来看，2017年3季度为4995.89亿元，比上季度增加111.68亿元。与固有资产总规模的增长相比，所有者权益增长速度相对较低，与此同时反映出信托业资产负债率略有提升，2017年3季度行业资产负债率比2季度提高约1个百分点，达到21.26%。
2017年3季度，68家信托公司实收资本总额为2234.06亿元，比2季度增加15.95亿元，平均每家公司32.85亿元。3季度行业实收资本同比增速为15.79%，自2013年以来保持了较快的增长速度。信托公司资本实力的不断提升，不仅提高了自身的行业地位和品牌形象，而且为信托业务的稳健发展提供了坚实基础，是新时代信托业发展的重要资本保障。
（6）风险管控成效更加显著
图3.7 信托风险率与集合信托风险资产占比变动情况
数据来源: 信托业协会
信托资产规模的快速增长对行业风险管控提出了更高的要求。近年来，信托业“一体三翼”监管体系得以确立并不断完善，行业风险管控成效明显。2017年3季度，行业信托风险资产余额为1392.41亿元，风险资产率仅为0.571%，比2季度下降0.026%，从2016年2季度开始一直保持下降趋势。从风险资产的结构来看，3季度集合资金信托的风险资产占全部风险资产的比重为45.79%，自2015年一季度以来持续下降，反映出行业风险资产结构也在不断优化。
4. 信托行业财务数据
（1）行业收入及利润情况
图4.1 行业营业收入
数据来源: 信托业协会
图4.2 行业利润情况
数据来源: 信托业协会
2017年3季度，信托业营业收入和利润均有所增长。从营业收入当年累计来看，2017年1-3季度全行业累计实现营业收入756.33亿元，比2016年前3季度的730.8亿元增长了3.49%，平均每家信托公司实现营业收入11.12亿元。从营业收入当季新增额来看，3季度全行业营业收入新增258.5亿元，同比增速达到了10.30%，创2015年4季度以来的新高。
从利润总额来看，2017年前3季度全行业实现利润总额553.79亿元，比2016年前3季度的518.64亿元增加了6.78%，平均每家信托公司实现利润总额8.14亿元，保持了稳健增长态势。从当季实现的利润总额来看，2017年3季度为188.94亿元，同比增速为5.34%。值得关注的是，自2016年一季度行业利润当季增速下滑至-17.41%的近年最低点以来，2017年行业当季利润总额增速总体放缓，1季度为11.11%仍保持了较快增长，但2、3季度均在5%左右，增速趋于稳健。
通过以上数据分析可以看到，尽管3季度行业的经营收入和利润总额都有一定程度的增长，但不论是当季值还是累计值，其增长速度与信托资产规模、固有资产规模的增速相比仍存在一定空间。这种现象与信托行业转型发展的阶段有一定关系。特别是当前信托业在一些新型业务领域、新型业务方式上进行了布局，短期内尚未形成持续化、规模化的收入。预计未来随着转型业务的不断成熟，以及资管行业统一监管系列政策的持续落地，信托业管理资产的质量和效益将会进一步提高。
（2）信托业务情况
图4.3行业信托业务累计收入与增速变动情况
数据来源: 信托业协会
图4.4行业信托业务当季收入与占比变动情况
数据来源: 信托业协会
信托业务是信托公司的主营业务，信托业务收入占行业收入的比重一直处于较高水平，并且保持了稳健增长的发展趋势。从累计值来看，2017年前3季度全行业累计实现信托业务收入529.85亿元，平均每家信托公司实现信托业务收入7.79亿元，同比增速为3.01%，尽管比2季度的4.71%略有下行，但整体仍旧维持了增长态势。
信托业务当季收入在当季行业营业收入的占比始终保持较高水平，2017年3季度信托业务当季收入占该季度营业收入比例超过了2/3，达到67.68%。纵观近年来这一比值的变动，可以看出自2015年2季度以来，行业信托业务收入当季收入占该季度营业收入的比例均为60%以上，2017年的三个季度平均占比更是略高一些，这说明了信托业务收入对行业收入水平的提升贡献更为突出。
（3）固有业务情况
图4.5 行业当季固有投资收益变动与占比情况
数据来源: 信托业协会
2017年3季度，信托业投资收益收入恢复增长，成为行业收入的另一个重要贡献来源。从当季的固有投资收益来看，3季度固有投资收益为64.80亿元，比2季度的61.52亿元增长5.31%；从累计值来看，前3季度累计投资收益达到163.75亿元，比2016年同期的153.92亿元增长了6.39%。从当季值的同比增速来看，自2016年4季度到2017年2季度，投资收益当季新增的同比增速都处于下降趋势，但2017年3季度，这一增速转而向上，体现了恢复增长的势头。
伴随着投资收益的恢复增长，其在固有业务收入中的占比持续上升。2017年3季度，当季固有投资收益在当季固有业务收入中占比为84.66%,比2季度的79.22%上升了5.44个百分点，比1季度75.28%上升了9.38个百分点，对固有业务收入的贡献度不断加大。
3季度固有投资收益的显著增长主要缘于以下三方面因素。一是信托公司固有投资的专业能力不断增强，特别是2017年资本市场总体呈现上升趋势，信托公司抓住趋势带来的行情机会，在证券市场上获得了相对较高收益。二是固有资金投资信托计划的收益率有所提高，信托公司固有资金配置信托产品的比例通常较高，由于今年以来信托产品的收益率持续提升，为信托公司带来更多的固有资金投资收益。三是信托公司资本实力增强，可投资金相应增加。特别是近年来随着行业增资的持续进行，增资后的信托公司资本实力大大增强，可投的固有资金规模也有一定增加，部分信托公司通过金融股权投资、PE投资等多种方式配置优质资产，获取了长期稳定的投资收益。因此，预计未来一段时期，在资本市场长期稳中向好、信托公司专业水平、投资能力和资本实力不断增强的情况下，投资收益水平仍将保持增长趋势。
（4）投资者收益情况
图4.6 信托业为投资者创造收益情况
数据来源: 信托业协会
根据中国信托业协会披露的数据，2017年9月全行业通过已清算的信托项目，为投资者创造收益达到672.78亿元。与此相对比的是，3季度平均每月信托业从信托业务中获得的报酬收入为58.32亿元，相当于为投资者实现收益的1/11，充分体现出信托业坚持“受人之托、代人理财”的本源定位和专业金融机构的能力优势。
5. 信托行业投向数据
（1）重点支持工商企业的持续发展
图5.1 工商企业信托余额与占比变动情况
数据来源: 信托业协会
从行业数据来看，2017年3季度工商企业仍旧是信托资金的首要配置领域，3季度投向工商企业的信托资产余额5.56万亿元，比2季度5.15万亿元增长了8.01%；在资金信托运用领域中占比进一步提升至26.95%，比2季度26.24%增加了0.71个百分点。从新增资金信托投向来看，2017年3季度投向工商企业的信托资金2.14万亿元，在全部新增资金信托中占比34.18%，仍旧是新增占比最高的投向领域。自2013年1季度以来工商信托同比增速经历了先下行再上行的阶段，在2015年2季度工商企业信托同比增速达到最低点；而工业增加值也在同期接近最低点。之后随着供给侧改革逐步深化，工业领域在经历调整后增速开始恢复，而工商信托余额季度同比增速也开始上行。
（2）持续支持实体经济平稳增长
图5.2 基建信托与地产信托季度余额与占比变动情况
数据来源: 信托业协会
2017年3季度，信托业投向基础产业领域的资金信托余额为3.21万亿元，比2季度3.10万亿元增加了0.11万亿元；投向房地产领域的资金信托余额为2.07万亿元，比2季度的1.77万亿元增加了0.3万亿元。从占比来看，基建领域的资金信托占比稳步向下调整，从2季度的15.81%小幅下调到3季度的15.55%，保持了基本稳定；而房地产领域则略有上升，从2季度的9.02%上升到10.01%，其占比在近年来也基本保持稳定，没有出现大起大落的情况。可以看到，信托业对基础产业和房地产的支持力度基本稳定，为经济的平稳增长做出积极贡献。
（3）证券投资稳步提升
图5.3投资于股票的资金信托余额及占比变动情况
数据来源: 信托业协会
截至2017年3季度末，资金信托投向证券领域的规模为2.96万亿元，同比增长4.23%。其中，3季度投资于股票的信托资金为8858亿元。一些信托公司组建了组合投资团队，主动开发FOF、MOM等产品，证券投资能力不断提高。与此同时，部分证券业务领先的信托公司还发布了具有自主知识产权的证券服务系统，大幅提高了证券业务的受托服务水平。
6. 行业内第一梯队业务数据对比
图6.1 四家公司营收对比
数据来源: 各大信托官网公告
安信信托从12年以来，营收增速较快，增幅较大；其他三家信托公司营收相对稳定增长，中信信托16年营收相对15年高基数100亿下滑较多，16年当年营收来看，四家公司营收基本接近，说明安信信托这几年成长速度惊人，一下从行业40-50排到行业前5左右。
图6.2 四家公司净利润情况
数据来源: 各大信托官网公告
安信信托净利润与营收基本同比变动，从1亿增长到30亿，变化幅度大，中信信托近几年净利润并无太大变动，基本维持在25-30亿左右，中融信托净利润也是稳步增长，平安信托增长速度较中融信托快，但16年出现下滑。由此来看，行业龙头中信信托基本保持前列，其他三家相对后来居上。
图 6.3 四家公司信托管理规模对比
数据来源: 各大信托官网公告
这几年来看，中信信托的规模一直排在行业第一，远超其他三家信托，中融和平安信托管理规模相对稳步提升，安信信托管理规模变化幅度最大，但近两年规模逐渐稳定，近两年信托行业的管理规模增速较快，但主要还是以事务类管理为主，安信信托更多注重主动管理，导致总体管理规模反倒没怎么增长。
图6.4 四家公司信托管理规模对比
数据来源: 各大信托官网公告
平安信托14年以前主动管理占比80%以上，排在第一，但14年以后，主动管理占比逐渐下滑，说明后面规模的扩张主要以事务管理类产品为主；中信信托情况与平安信托相似，14年以后主动管理占比反而下滑；中融信托和安信信托主动管理占比14年后逐步提升，符合信托行业发展方向，未来受资管新规影响相对较少。
图6.5 2016年四家公司信托资产类别
数据来源: 各大信托官网公告
从16年的资产类别来看，中信信托和平安信托超过50%的比例为事务管理类的资产，这也验证了平安信托和中信信托主动管理占比下滑的事实；中融信托更多还是以股权，其他投资类以及融资类为主，安信信托目前以股权，事务类以及融资类为主，同时不像其他三家信托公司10%左右的占比为证券投资类，安信信托目前不涉及证券投资类的产品。
图6.6 2016年四家公司信托资产运用
数据来源: 各大信托官网公告
从2016年信托资产运用方式来看，除中融信托外，其他三家主要以贷款类为主；中融信托和平安信托可用出售金融资产占比相对较高，达到35%以上；安信信托不涉及可用出售金融资产，其他类投资相对较其他三家公司来得高。
图6.7 2016年四家公司信托资产投向
数据来源: 各大信托官网公告
从资产投向来看，安信信托主要以实业和房地产为主，实业占比60%以上；中信信托则以基础产业，金融机构，其他类为主；中融信托和平安信托则主要以实业以及金融机构为主，四家公司的投向基本符合国家脱虚入实的政策。
7.安信信托财务状况及业务状况
（1）公司基础财务状况
图7.1营业收入变动情况
图7.2 归母净利润变动情况
数据来源：公司年报
安信信托从12-17年期间营收从4.93亿增长到2017年底的55.92亿，5年增长了10倍；归母净利润由2012年底的1.08亿增长到2017年的36.68亿，5年增长了接近35倍。营收和归母净利润的增速都远远大于同期信托行业的增速。
图7.3 销售净利率变动情况
图7.4 净资产收益率变动情况
数据来源：公司年报
从公司的盈利能力来讲，销售净利率逐年提升，14年以后维持在57%左右，17年达到历史最高的65.59%，说明公司的经营管理较好，盈利水平较强；ROE由12年原来17.08%提升到最高56.72%，后面由于公司进行了2次定增，增加股本，导致ROE有所下滑，近两年维持在22.5%左右，在信托行业表现突出，同为上市公司的陕国投A ROE只有10%左右。从加权年化信托报酬率来看，安信信托也是远超行业水平，近几年差距拉大。
图7.5 加权年化信托报酬率情况
数据来源：信托业协会，公司年报
基于信托规模快速增长，公司各项财务指标飞速提升，营业收入、净利润、总资产、信托报酬率等在10年内由行业40-50位提升至前10位。
（2）公司业务分析
公司主要由两大业务板块构成：固有业务以及信托业务。固有业务方面，安信信托过去一直以贷款利息为主要收入来源，业务比较集中单一。但是最近几年，通过创新发展，公司逐步完善各条固有业务发展线，不再局限于传统的贷款业务。信托业务方面，受托信托资产规模由2010年末的122.70亿元增长到17年年底的2326亿元，累积增加约19倍。
图7.6公司业务结构
数据来源：信托业协会，公司年报
公司的固有业务包括固有资金存贷款及投资业务，公司金融布局已涵盖保险、基金、银行等领域，涉及泸州商行、国和基金、大童保险、渤海人寿、中国信托登记等公司。可以明显看出，固有业务近几年的占比并不高，17年受公允价值变动收益影响，公司持有的金融资产受期末资本市场股价影响，产生浮动亏损，导致投资收益相对16年下滑，进一步压低固有业务收入占比；信托业务主要体现在手续费及佣金收入，近几年公司不断提升管理规模中主动管理的占比，推动手续费及佣金收入提升较快，17年信托业务的占比达到90%。
图7.7 受托信托规模变动情况
数据来源：信托业协会，公司年报
从受托资产规模看，2012-2015年为公司信托规模快速增长期，近两年规模增速有所放缓持 平，增速低于行业水平。原因分析一方面是由于公司专注做主动管理型项目，而行业多以通道业务冲量；另一方面，公司对项目筛选于监管较严，“产量”相对低，风控较严。
图7.8主动管理规模变动情况
数据来源：公司年报
公司主动管理规模近几年大幅提升，规模由10年的174.32亿上升到17年年底的接近1600亿规模，占比由最低的26.53%上升到68.16%的水平，明显高于行业平均水平，通道类业务规模及占比进一步下降，公司主动管理能力有所提升，体现了安信信托较为超前的业务布局，在公司总体管理规模不增长的情况下带动营收不降反升。
（3）公司受托资产结构分析
图7.9受托管理资产结构
数据来源：公司年报
（注：集合资金信托指受托人把所受托的众多委托人的信托财产集中成一个整体加以管理或者处分的信托）
公司受托管理资金主要由单一资金信托，集合资金信托以及管理财产信托组成。管理财产规模占比较小，影响不大；单一资金信托规模在15年之后有所压缩，占比持续降低，17年末占比38.55%；集合资金信托规模逐年递增，17年年底占比达到59.52%，符合信托发展趋势。
图7.10 项目变动情况
数据来源：公司年报
图7.11历年清算信托项目变动情况
数据来源：公司年报
12年以来，公司每年存续信托项目个股保持稳定，17年存续信托项目相对之前有所下滑，主要由于清算信托项目大于新增信托项目，但从清算信托项目的变动情况来看，历年来清算项目皆以单一类信托项目为主，17年清算项目中集合类信托项目占比略有上升。但总体来看，公司受托规模受影响不大。
图7.12 历年新设项目变动情况
数据来源：公司年报
从历年新设项目类型来看，集合类资金信托占比越来越高，单一类资金信托个数近几年新设的项目个股有所压缩，且主动管理类占新设项目的比重越来越高，符合信托行业的发展趋势，这也为公司的营收增长奠定基础。
（4）信托资产运用方式及投向
图7.13 信托资产类别
数据来源：公司年报
从这几年的信托资产类别来看，股权和其他类投资以及融资类占比不断上升，证券投资类没有涉及，事务管理类的占比不断下滑；而大部分事务管理类主要以通道业务为主，说明公司主动压缩通道业务在公司信托业务中的占比，而不断的提升主动管理的资产类别，相对来说，未来受资管新规的影响较小。
图7.14 信托资产运用方式
数据来源：公司年报
从信托资产运用方式来看，公司主要以贷款为主，常年占据50%以上的比重，长期股权投资占比近几年略有提升，17年达到14.62%的占比，其他类投资占比近两年维持在24%左右的水平，交易性和可用出售金融资产占比相对较少，说明安信信托的信托资产基本没有涉及证券市场。
图7.15 信托资金投向分布
数据来源：公司年报
公司资产投向主要以实业（工商企业），房地产基建为主，聚焦实体经济，实业投资占比近两年都在60%以上，房地产基建合起来占比20%以上，房地产以及实业的投向占比比行业平均水平来的高，证券市场基无涉及，行业证券投资占比大概4%左右，相对来说比较符合国家脱虚入实的政策导向。
8.公司风险控制指标
表8.1 风控指标情况
风险提示：
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来源：私享基金
作者：行业研究员 庄凯源