【公司研报】招商银行中报：盈利稳定增长，零售压力略显
概要
（1）2019年上半年招行营收增速有所放缓，但净利润增长稳定，实现营收1383亿（+9.6%）、归母净利润506亿（+13.1%），盈利改善同时受益于规模扩张及息差改善；ROA自2016年来持续提升，ROE同比小幅下降。
（2）资产端：零售贷款占比持续提升，信用卡贷款增速保持良好。
（3）负债端：存款增速提升，增长的主要为定期存款，活期存款占比降至60%以下。
（4）资产质量：不良、关注持续双降，但不良生成率上行，信用卡不良率抬头，拨备覆盖率持续提升。
（5）资本充足率略有下降，但仍处于较高水平。
（6）总体而言，招行各方面表现仍是非常不错的，但也存在一些隐忧，如定期存款占比提升，存款成本上行，中、高端零售获客及AUM增速有所下行，不良生成率及信用卡不良率抬头等。当前居民加杠杆到了阶段性高点，各行都在推进零售战略，零售业务竞争加剧。1.64倍的市净率必然不是它的终点，但投资的安全边际稍显不足，好资产还是要等一个好价格。
一、盈利情况
1、营收小幅下滑，利润增速维持平稳
招行上半年实现营收1383亿（+9.6%）、归母净利润506亿（+13.1%）。营收增速较一季度小幅回落2.5个百分点，归母净利润增速较为平稳，增速较一季度提升1.8个百分点。但拨备前利润增速由一季度13.2%下滑至8.4%。
从单季度的数据看，招行二季度营收同比增7.3%，增速较一季度回落4.9个百分点，但通过减少信用减值损失的计提，二季度归母净利润增长14.9%，较一季度有所改善。
图1：营收增速小幅下降（%）
图2：利润增速维持平稳（%）
资料来源:wind、私享基金研究部
分业务看，利息净收入与手续费及佣金净收入分别增长13.5%、4%。利息净收入增速较一季度小幅下降，手续费及佣金净收入增速受资管新规影响，2017年以来的增速较为低迷，但2019Q1增速触底后有所回升，业绩发布会上，高管认为下半年的增速会回暖。
利息收入占比63.2%，呈下降趋势；手续费及佣金净收入占比28.2%，高于其他股份行（浦发23.25%、平安27.11%、华夏25.47%）。
图3：利息净收入增速较一季度小幅下降（%）
图4：手续费及佣金收入占比有所回升（%）
资料来源:Wind、私享基金研究部
2、负债成本下行弹性不足
从量的角度看，2019H1生息资产平均余额同比增速6.5%，贡献利息净收入增长约6.2%。与2018年相比，规模因素的贡献度有所提升。
2019H1净息差2.7%，同比改善23BP，较年初改善16BP，贡献利息净收入增长约6%。息差同比改善同时受益于资产端收益率上行（+15BP）及负债成本下降（-1BP），主要贡献在于资产端。
图5：生息资产增速改善（%）
图6：息差同比改善同时受益于资产端及负债端
资料来源:wind、私享基金研究部
招行负债成本率为股份行最低，无论存款成本或同业负债成本皆是，但过去的优点在特点的历史时期，也可能成为缺点。在这一轮市场利率下行周期中，招行负债成本降低的弹性稍显不足。2019H1招行负债成本率仅同比降低1BP，下行幅度远低于同业负债占比高的银行。除了成本较为刚性的存款占比较高外，还有一个原因就是招行同业负债成本率显著低于其他股份行，因而受市场利率影响下行的幅度也比较有限，弹性稍显不足。
图7：负债成本下行弹性不足（%）
图8：招行同业负债成本显著低于其他股份行（%）
资料来源:wind、私享基金研究部
上文我们看到，招行当前息差距离2015年历史较高水平仅7BP，随着存款成本上行、政策引导降低企业融资成本，息差会有所下降。
从单季度数据看，二季度各项资产收益率继续下降，负债端同业负债和债券的成本进一步下行，但存款成本仍环比上升4BP，存款的压力进一步显现。
图9：存款成本进一步上行
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
各项生息资产中，贷款收益率持续提升，其中个贷收益率环比+25BP、同比+35BP至6.28%，提升幅度高于企业贷款，主要由于收益率较高的小微贷款、信用卡贷款仍然保持较高增速。
2019H1企业贷款收益率仅4.4%，尽管LPR的推进对整个行业息差有压力，但招行较低的企业贷款收益率下降空间较为有限。投资类资产收益率与市场利率同向变化，但下降幅度小于同业负债及应付债券。
负债端，受益于市场利率下行，同业负债及债券成本随之下行；存款成本缓慢上行，尽管成本上行幅度低于其他股份行，但由于招其存款占比高，因而对负债成本的影响较大。
图10：各项生息资产收益率（%）
图11：各项计息负债成本率（%）
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
3、资管新规影响部分中收负增长
招行手续费中占比最高的为托管及其他受托业务，其次为银行卡手续费，二者分别占比28.9%、22.7%。银行卡及结算与清算手续费增速保持良好分别同比增18.8%、22.7%，代理及托管业务收资管新规影响，尚未实现正增长。根据中期业绩电话会议的交流情况来看，预计受资管新规影响较大的这一块中收会有恢复性增长：一方面，收益率较高的非标投放还有一定空间，对投资端的支撑会延后表现出来；另一方面，客户对净值型产品需要一个接受的过程，前期培育阶段做了一些费用折让，但目前净值型产品的发行比较理想（截至上半年，净值型产品约超过4000亿，增长45%），上量后有望提振中收。
图12：手续费收入结构（%）
图13：各项中收业务同比增速（%）
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
4、ROA自2016H1以来持续提升
招行2019H1未年化的ROE（加权，公布值）为9.74%，同比下降7BP；ROA为0.73%，同提升3BP。从半年度数据看，ROA自2016H1以来持续提升，在权益乘数下滑的情况下，2019H1招行ROE仍同比提升。根据杜邦分析，利息净收入贡献ROA同比提升5BP；费用端资产减值损失、所得税的消耗减少，分别贡献ROA增长2BP；而非息收入、业务管理费分别拖累ROA下降4BP、2BP，所有科目合计影响ROA提升3BP。
表1：ROA自2016H1以来持续提升
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
二、零售业务：获客及AUM增速呈下行趋势
招行的零售客户可分为三类：普通客户、金葵花客户（日均总资产50万以上、私行门槛以下）、私人银行客户（日均总资产1000万以上）。当前零售客户13400万户，客户结构仍以普通客户为主，金葵花客户248万户，私行客户7.8万户。高、中、低三挡客户增速分别为9%、9.9%、15.3%，普通客户增速最高，但不同层次客户增速均有所下行。
图14：零售客户数（万户）及其增速
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
当前零售客户AUM7.26万亿，其中普通客户1.37万亿、金葵花客户3.73万亿、私行客户2.16万亿，也就是说98%的普通客户贡献19%零售资产，而1.9%金葵花客户贡献了51%零售资产，0.1%私行客户贡献了30%零售资产，因此，高、中档客户的增长对于招行来说至关重要，但我们从上图可以看到，私行客户增速今年下行较快，金葵花客户增速也缓慢下行。
从AUM增速来看，零售客户总体、普通客户、金葵花客户、私行客户的AUM增速分别为9.4%、13.4%、9.9%、6.2%，各类型客户AUM增速有所回落，其中私行客户AUM增速由2015年最高66.4%下滑至2019H1的6.2%，增速大幅回落。
图15：零售客户资产管理规模（亿）
图16：零售客户AUM增速（%）
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
根据招行发布的《2019中国私人财富报告》，2018年高净值人群（1000万以上）数量197万人，持有的可投资资产61万亿，那么招行2018年的私行客户数及其AUM市占率分别为3.7%、3.34%。2015年之前，招行私行业务市占率缓慢提升，2015年有较大幅度提升，近三年市占率变化不大，2018年对比2015年高点还有所下降。随着各银行零售转型战略推进，招行的零售业务压力也开始凸显。
图17：私行客户及其AUM市占率变化较2015年略微下降
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
随着网络的发展，线上客户的获取与维护变得愈发重要，且客户粘性较强，养成使用习惯后往往不容易被替换。招商银行的手机银行APP及掌上生活用户中，月活跃用户占比接近50%，两大APP的用户增速也保持较高水平，并且金融科技方面的投入在持续加大，线上布局抢占先机。
图18：手机APP、掌上生活用户数（万户）
图19：手机APP、掌上生活用户数增速仍然较高
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
三、资产负债变化
1、零售贷款增速保持良好
各项资产中，贷款占比57.3%，较年初提升1.7个百分点。零售贷款占比持续提升，企业贷款占比下降。上半年零售贷款增长11.4%，接近去年12.5%的增速；企业贷款仅增长3.4%。信用卡贷款、住房贷款仍保持双位数增长。从已披露半年报的股份行数据来看，招行的信用卡贷款增速保持良好（平安银行、华夏、浦发上半年分别增长8%、0.4%、1.4%），从行业数据也可以看到，招行的信用卡贷款及流通卡量的市占率在进一步提升。
投资类资产占比23.8%，其中主要为债券投资，债券投资增速放缓，非标投资持续压降，当前表内非标余额3488.16亿，仅占总资产4.8%。
同业资产上半年下降9.2%，占比压缩至7.7%，在市场利率下降阶段，降低了同业资产配置力度。
表20：零售贷款增速维持良好，非标、同业资产压降
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
2、存款增长依赖定期
2019H1存款占比71%，占比较年初变化不大；同业负债（含存单）占比近年持续压降后，2019H1占比有所提升，在市场利率下行时加大了同业负债配置。
图21：同业负债占比较年初提升1.2pct
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
招行上半年存款较年初增长6.8%，主要依托定期存款增长，定期存款上半年增13.6%，已高于去年全年的定期存款增速。活期存款较年初增2.5%，占比较年初下降2.45个百分点至59.03%。尽管招行活期存款占比显著高于其他股份行，但市场已经开始担忧招行存款的量价优势还能延续多久。
招行存款中64%为企业存款，但零售存款增速略高于企业存款，占比在缓慢提升，零售优势在负债端价格上已有所体现，量的优势也在缓慢呈现。
表2：活期存款增长乏力
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
四、资产质量
1、不良、关注持续双降，但不良生成率上行
招行各项资产质量指标持续改善，不良贷款、关注类贷款均较年初“双降”，不良率较年初下降13BP至1.23%，关注率较年初下降21BP至1.3%。逾期贷款金额及逾期90天以上贷款金额有所上升，但对应的比例仍持续改善。
图22：各项资产质量指标持续改善（%）
图23：不良、关注类贷款金额下降(亿)
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
值得关注的是，不良生成率出现较大程度上行，由年初1.01%升至1.2%，历史数据1%左右（2017H1开始披露），资产质量存在隐忧。但如果单纯看不良率指标的话，短期压力不大，因为招行贷款核销的空间仍然较大。从图25可以看到，招行上半年计提拨备295亿，核销贷款161亿，忽略其他影响较小的科目，只要计提力度大于核销力度，拨备覆盖率提升的压力就不大，为了维持不良率，招行可能加大核销，从半年度数据看，它可以加大核销的空间尚有134亿，因而不良率不会有太大压力。
图24：不良生成率上行19BP
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
2、拨备覆盖率持续上升
招行的拨备计提力度大于贷款核销的力度，因而有藏利润的嫌疑。当它的拨备池积累到一定厚度的时候，便可以游刃有余地调节利润表和资产质量状况。我们看到招行的拨备计提金额整体比较平稳，但是在2016年拨备覆盖率相对较低的时候加大了减值准备计提，随后拨备覆盖率逐渐提升，计提幅度也有所下降。2019H1计提295亿，仍显著高于核销的161亿，因而拨备提升至394.12%。
当前拨备2097.6亿，较年初增长9.2%，略微低于贷款增速，因而拨贷比较年初小幅下滑3BP至4.85%。
当前不良偏离度80.37%，较年初上升1.51个百分点，但仍显著低于100%，不良确认严格。
图25：拨备计提与贷款核销情况（亿）
图26：拨备覆盖率持续提升（%）
3、信用卡不良率抬升
分业务类型来看，招行零售贷款的资产质量显著优公司贷款，2019H1零售贷款不良率仅0.74%，企业贷款不良率2%。从变化趋势看，零售贷款与公司贷款不良率2016年后持续改善，企业贷款不良率改善幅度较为明显。
图27：零售贷款、公司贷款不良率持续下降
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
零售贷款中，接近一半为资产质量最优的住房贷款。2016年后整体结构变化不大，但信用卡占比缓慢提升。从历史数据看，信用卡资产质量优于小微贷款，属于次优的零售资产，而随着共债风险逐渐暴露，2019H1信用卡不良率有所上行。
但招行从去年四季度便开始采取主动适当控制信用卡增长的策略，虽然信用卡贷款增速仍然较高，但信用卡流通卡数量及信用卡交易额的增速都有所放缓（图30）。此外，信用卡平均的单月不良生成率也与去年四季度基本持平，信用卡资产质量没有显著恶化。
另外，我们还注意到，小微贷款不良率较年初大幅下降44BP至0.9%的较低水平，主要是加大了小微不良的核销。
图28：信用卡不良率上升
图29：2016年后零售贷款结构较为稳定
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
图30：信用卡流通卡数及信用卡交易额增速有所放缓
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
企业贷款中，不良率较低的房地产、交运行业贷款占比持续提升，当前为企业贷款中占比较高的前两大行业。不良率较高的制造业、批发零售业贷款占比持续压缩，但制造业不良率维持高位，批发零售业不良率有较大程度改善。
此外，租赁和商务服务业不良率大幅提升主要受个体大客户的影响，而非行业性问题，整体风险可控。
图31：各类企业贷款不良率情况
图32：企业贷款结构
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
五、资本金情况：资本充足率仍处于较高水平
招行2019H1资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.09%、12.19%、11.42%，较一季度有所下降：一方面由于公司派发2018年度现金红利237亿元，减少了核心一级资本；另一方面，由于4月份赎回二级资本债113亿元，进一步降低了资本资本充足率。整体来看，招行资本充足率水平仍显著高于其他股份行，能有效支撑规模扩张。
图33：资本充足率维持较高水平（%）
资料来源:公司定期报告、私享基金研究部
六、估值与结论
整体来看，招行的优点依然很明显：利润维持双位数增长，半年度ROE整体平稳，ROA自2016年以来持续改善；零售贷款仍维持双位数增长，占比持续提升；当前对公贷款收益率处于较低水平，且零售贷款占比高，尽管息差仍有下行压力，但相对较小；不良指标持续改善，拨备覆盖率提升，资产质量优异；资本充足率充裕，规模扩张没什么约束。
但同时，我们也看到了一些问题点：首先，营收增速从一季度开始逐季回落，下半年随着息差走弱、规模扩张节奏放缓，营收可能继续走弱，当然，这是行业整体的趋势；其次，部分中收还没有从资管新规影响中走出来，仍是负增长，管理层预计下半年可能会有恢复性增长；资产质量方面，不良生成率及信用卡不良率上行。而市场最为关注的问题主要在于招行的零售业务优势是不是能继续保持，我们看到近年招行活期存款增长乏力，存款增长主要依靠定期，存款成本逐渐上行，低息负债优势可能收窄。此外，随着其他银行陆续零售转型，零售业务竞争加剧，零售中、高端客户数及资产管理规模增速有所放缓，私行客户数及AUM市占率近三年未有提升，零售业务压力逐步呈现。
招商银行当前市净率1.64，而其他多家银行尚处于破净状态。从历史数据看，市净率也处于近5年相对高位。零售业务优势及良好的基本面享受了估值溢价，而当前行业面临的难点它也在经历，居民杠杆也升至阶段性高点，零售这块蛋糕越来越多人抢，近乎翻倍的估值溢价还能维持多久？作为当前最优秀的银行，1.64倍市净率绝不是它的终点，但与同行的估值差距着实耐人深思。我们更倾向于认为，估值溢价存在是必然，但幅度会有所收窄。好东西谁都想入手，但我们更希望等一个合适的价格。
图34：当前市净率接近近5年高点（2019/8/27）
图35：估值显著高于其他股份行（2019/8/27）
资料来源公司定期报告、私享基金研究部
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来源：私享基金研究部