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【推荐】菲利普·费舍:怎样选择成长股(6)

时间:2016-01-15    阅读:764

何时卖出

以及何时不要卖出

投资人决定卖出普通般,有许多好理由。他可能要盖栋新房子,或筹钱供孩子创业。从享受生活的观点来说,类似的理由不胜枚举,卖出普通股合情合理。在这些情况下卖出持股,动机出于私人因素,和财务上的考量无关,超出本书的范畴,不予讨论。本书只谈因为单一目标—从可用的投资资金中获得最大的利益—而出售股票的情形。

我相信有三个理由,而且只有三个理由,才会出售根据前面讨论过的投资原则,精挑细选买进的普通股。对任何人来说,第一个理由很明显,就是原始买进动作犯下错误,而且情况愈来愈清楚,某特定公司的实际状况显著不如原先所想那么美好。这种情况要妥善处理,主要得靠情绪上的自制。在某种程度内,也要看投资人能不能坦诚面对自己。

普通股的投资有两个重要特性,一是妥善处理能带来厚利,二是要能妥善处理,必须有高超的技能、知识和判断力。由于获取这些近乎梦幻般利润的过程相当复杂,所以买进股票难免犯下若干的错误。幸好,真正出色的普通股,长期利润应足以弥补正常犯的错误造成的损失。它们也应会留下很大的涨幅。如果尽早认清和接受所犯的错误,尤其如此。能够这么做,如有任何损失,应会远低于买进错误的股票之后,长期抱牢产生的损失。更重要的是,套牢在不利状况中的资金,可以释放出来,用于购买其他精挑细选的好股,而带来相当大的利得。

不过,有个复杂的因素,使得投资错误的处理更为棘手。这事和我们每个人的自尊心有关。没有一个人喜欢自承犯错。如果我们买进股票犯下错误,但卖出时能获得些许利润,就不会觉得自已当初做得很蠢。相反的,卖出时如发生小损失,我们对整件事会觉得相当不高兴。这种反应十分自然和正常,却可能很危险,会让我们在整个投资过程中放任自我。投资人死抱很不想要的股票,寄望有一天能够“至少打平”,因此损失的金钱,可能多于其他任何单一的理由。除了这部分实际上的损失,如果考虑发生错误时能够当机立断,认赔卖出,释出资金。转投资于合适的股票,并获有利润,则放纵自我的成本很高。

此外,连小损失也不愿认赔卖出的行为,虽自然却不合理性。如果投资普通股的真正目标,是几年内赚数倍的利润,则20%的损失和5%的利润,两者间的差距便微不足道。重要的不是损失会不会偶尔发生,而是可观的利润是不是经常没有实现,使得投资人或他的顾问的投资理财能力备受质疑。

虽然损失不应导致投资人强烈自责或情绪失控.但也不应淡然处之。投资发生亏损,应仔细检讨,好从每个错误中学得教训。导致买进普通股判断错误的特定因素,如能彻底了解,就不可能因为误判相同的投资因素,再犯另一次的买进错误。

现在来谈根据第二章和第三章所说的投资原则买进的普通股,应该卖出的第二个理由。如果随着时间的流逝,一家公司发生变化,符合第三章所述15要点的程度,不再和当初买进时相近,就应卖出它的股票。投资人必须一直提高警觉的道理便在这里。这可以说明为什么持有某家公司的股票时,时时密切注意该公司相关事情的发展,十分要紧。

一家公司经营每下愈况,通常出于两种原因:不是管理阶层退步,就是该公司的产品不再像以前那样,市场可望逐渐扩大。有些时候,管理阶层退步,是因为经营成功影响了居于关键地位的一位或数位高级主管。耽于逸乐、洋洋自得和怠惰松懈,取代了以前的干劲和才气。新的高级主管班底不能向以前的管理阶层的绩效标准看齐时,常发生这样的事。以前让公司经营十分出色的政策,他们不再奉行,或者没有能力持续执行。这些事情一发生,则不管股市大盘看起来多好,或资本所得税多高,都应立即卖出受影响的股票。

同样的,有些时候,多年来公司成长惊人之后,终于到达某个阶段,市场成长展望耗竭。此后,它只能做得和整体业界差不多一样好,成长率只能和全国的经济成长率不相上下。这种变化可能不是源于管理阶层退化。很多管理阶层擅长于开发相关或相近的产品,掌握利用各有关领域的成长机会。不过他们很清楚,踏进不相干的业务范畴,根本没有任何特殊优势。因此,如果一公司多年来在年轻的成长性行业中表现突出,但由于时移势转,市场成长潜力耗竭殆尽,股票和我们常提的十五要点标准严重脱节时,便应该卖出。

这种情况和管理阶层退步比较,卖出动作或许可以不必那么急迫。也许一部分持股可以保留到找著更合适的投资对象再脱手。但是无论如何,这家公司都不应再被视为理想的投资对象。至于资本所得税,不管金额多高,很少应成为换般的障碍,因为换股之后,未来几年的成长状况,可能和被换掉的股票以前的表现一样好。

谈到未来会不会进一步成长的问题时,有个好方法,可用以检定一公司是否不再适合投资。投资人不妨问自己:下一次景气周期的高峰到来时,不管这之前可能发生什么事,这家公司的每股盈余(必须考虑股利和股票拆分,但不考虑发行新股以筹措额外的资金)和目前的水准比较,增幅是不是至少和上次已知的景气高峰期到目前水准的增幅一样大?如果答案是肯定的,也许这支股票应抱牢不放。如果答案为否定,或许应该卖出。

当初如依照正确的原则买进股票,则卖出股票的第三个理由很少出现,而且只应在投资人十分有把握的情况下,才能有所行动。这个理由起于一项事实,也就是大好投资良机千载难逢。从进出时机的观点来说,它们很少在刚好有资金可以投资时找到。如果投资人有一笔钱能够投资相当长的时间,并且找到难得一见的好股,可以投人资金,那么也很有可能把一部分资金或全部资金,投入他相信成长前景不美好、管理良善的公司。不过这家公司的平均年成长率,和后来发现,看起来更有吸引力的另一家公司预期中的成长率比较,相形失色。在其他一些重要层面上,已经持有股票的那家公司,看起来也望尘莫及。

如果证据很明显,而且投资人对自己的判断相当有把握,则换股买进远景似乎更美好的股票,即使扣除资本所得税,投资人所获利润可能仍然很可观。一公司长期内平均每年成长12%,对持股人的财富应该很有帮助。但是这种成果和平均每年增值20%的公司比起来,值得不怕麻烦换股操作,也不必担心资本所得税的问题。

但是,随时准备卖出某支普通股,希望把资金转入更好的股票的做法,有待商榷。在思考过程中,某些重要因素遭误判的风险永远存在。万一发生这样的事,换股操作可能不如原先预期那么好。相反的,机敏的投资人如果抱牢某支股票一段时间,通常会知道它的优劣。所以说,卖出相当令人满意的持股,转进更好的股票之前,有必要十分小心谨慎,设法准确评估整个情势中的所有因素。

走笔至此,聪明的读者可能已看出一个基本的投资原则。大体而言,似乎只有少数成功的投资人才了解这个原则:一旦某支股票审慎挑选起来,而且历经时何的考验,则很难找到理由去卖它。可是金融圈仍不断提出建议和评论,列举卖出优异普通股的其他种种理由。这些理由站得住脚吗?

最常见的理由,是相信整体股市某种幅度的跌势呼之欲出。前面一章,我曾说过,由于担心大盘可能如何而延后买进值得投资的股票,长期而言,是损失惨重的做法,因为投资人忽视了他相当肯定的强大影响力量,反而担心没那么强的力量。但以目前人类的知识而言,他和其他每一个人对于后者,大致上只能依赖猜测。买进值得投资的普通股时,不应因为优虑普通的空头市场来袭,而受到过度影响,如果这个论点有理,则不应因为这种忧虑而出售优异股票的论点,更有道理。前一章提到的所有论点,同样适用于此。此外,考虑资本所得税的因素之后,投资人卖出这样的股票卖得正确的机率,更为减弱。出色股票持有好几年,应该会有很大的利润,资本利得税将使出售持股的成本更显沉重。

还有另一个损失更大的理由,可以说明为什么投资人绝对不要因为忧虑普通的空头市场可能来袭,而抛售出色的股票。如果所选的股票的确是好股,那么下一次多头市场来临时,应会看到这支股票创下的新高价,远高于迄今缔造的最高价。投资人如何晓得何时应买回股票?理论上,应在即将出现的跌势之后买回。但是这无异于事先假定投资人知道跌势何时结束。我看过很多投资人,因为优虑空头市场将来,而抛售未来几年将有庞大涨幅的持股。结果,空头市场往往未现身,股市一路扶摇直上。空头市场果真来临时,我从没看过买回相同股票的投资人,能在当初的卖价以下买得。通常股价实际上没跌那么多,他却还在苦苦等候股价跌得更深,或者,股价的确一路下挫,他们却因优虑别的事情发生,一直没有买回。

这又带领我们到另一种觉见的推理方式,使得善良但涉世未深的投资人错失未来庞大的利润。这个论点是,某支出色的股票价格涨得过高,因此应该卖出。还有什么比这种说法更有道理?要是一支股票的价格过高,为何不卖出,而要死抱不放?

在做出结论之前,我们稍微深人表层探讨这种说法对不对。价格到底多高才算过高?我们到底想要什么?任何真正出色的股票,本益比〔价格相对于当期盈余的比率)会比获利能力稳定但未见提升的股票高,而且理应如此。毕竟,要参与分享企业持续成长的利益,显然值得多付出一些。我们说某支股票的价格过高时,意思可能是指它的售价相对子预估获利能力的比率,高于我们相信应有的水准。或许我们的意思是,它的本益比高于前景类似的其他公司;这些公司未来的盈余也有可能大幅提高。

这些说法,都试图以很高的准确度衡量某些东西,但实际上我们不可能办到。投资人没办法准确地指出某家公司两年后的每股盈余将有多少。他顶多只能用一般性和非数学式的语汇,判断这种事情,如“大致相同”、略微上升”、“上升很多”、“大幅上升”。其实,公司高级管理人员也没办法做得比他们好很多。要判断几年后平均盈余有没有可能大幅上升,他们和投资人的能力相当接近。但到底增加多少,或者到底哪一年会有这种增幅,通常必须猜测很多变数,根本不可能预测得很准确。

在这些情况下,一个人怎能判断成长异常迅速的杰出公司股价过高?不要说他无法预测得很准,连勉强可以接受的准确度也难以达到。假设某支股票现在的价格不是常见的盈余的25倍,而是盈余的35倍。或许这家公司近期内将有新产品推出,但金融圈还没能了解新产品真正的经济价值。或许根本没有任何这样的产品。如果成长率很高,再等个10年,这家公司的规模将是当前的4倍,则目前的股价可能高估35%,成者不可能高估35%,还有那么重要吗?真正要紧的是,未来价值将提高的股票,不要轻意放手。

我们的老朋友资本所得税再次在这个结论中插上一脚。成长股被人认为价格过高而建议卖出,则于出售时,持有人几乎都必须缴纳很高的资本所得税。因此,除了会失去一家公司的股票,使我们没办法在未来好几年继续分享很高的成长率,而且还必须承担可观的税赋。下定决心相信那支股票的价格可能暂时涨过头,不是比较安全和省钱吗?投资那支股票,我们已有可观的利润。假使股价有一阵子跌得比目前的市价低35%,真的有那么严重吗?同样的,保住长久利益不是比暂时失去一小部分利润更重要吗?

投资人有时还用另一种论点,而与本该上门的利润错失交臂。这个论点是所有不当看法中最荒谬的一个。他们认为,手中持股已有很大的涨幅。因此,单单因为股价已经上涨,大部分的上涨潜力可能已经耗尽、所以应该卖出,转而买进还没上涨的其他般票。我相信,投资人只应购买杰出的公司,而杰出的公司股票根本不会以这种方式运作。它们的运作方式,用下述假设性的例子,或许说明起来最清楚明白:

设想你大学毕业那一天。如果你没上大学,则不妨想成高中毕业那一天。就我们举例说明的目的而言,大学或高中毕业都无关紧要。这一天,班上每位男同学函需马上用钱,每个人都向你提出相同的交易方式。如果你肯给他们一笔钱,金额相当于他们开始工作后12个月内总收入的10倍,则在他们的余生,每年收人的四分之一会交给你!最后我们假设,虽然你认为这种交易方式很棒,但你手上的钱只够和三位同学达成交易。

这时,你的推理过程会很像投资人运用良好的投资原则选择普通股。你会马上开始分析你的同学,但不看他们,与人相处多融洽,或者多有才气,只看他们可能赚多少钱。如果班上同学很多,可能有相当多人一开始便被剔除,因为你对他们认识不够清楚,没办法判断他们的赚钱能力将有多高明。同样的,这种比拟和运用智慧买进普通股很接近。

最后,你会选出三位同学和他们达成交易,因为你觉得他们未来的赚钱能力最强。十年过去了,三位同学中有一位表现十分突出。他在一家大公司工作,一再获得摧升。公司内部已有传闻,说总裁属意于他,再等个十年,很有可能接任总裁的宝座。到时,这个职位将带来很高的薪酬、认股权、养老福利等等。

这种情况下,一向建议人们卖出“涨过头”的超级好股,获利了结、落袋为安的股市报导作者,看到别人同意给你6倍于原始投资金额的价码,买你和同学的合约,会怎么说?如有人建议你卖出这份合约,转而和另一位同学缔约,而他的年收入仍和十年前刚踏出校门时大致相同,你一定觉得,提出这种建议的人该去做脑部检查。(财务上)成功的同学收人已经增加,而不成功的同学未来增加的空间仍大,这样的说法可能相当愚蠢。如果你对自己的普通股认识一样清楚,则我们常听到卖出好股的许多论点,也一样愚蠢。

你可能认为,这些话听起来的确有道理,但毕竟同学不是普通股。没错,两者间有一个很大的不同点,但这个不同点只能强化,而非减弱“绝对不要因为价格涨幅已大,而且可能暂时过高,而卖出优异普通股”的理由。这个不同点在于同学的寿命有限。普通股则没有类似的寿龄限制。发行普通股的公司,可以甄选优秀的管理人才,训练这些人才了解公司的政策、方法和技术,以保留和传承公司的活力好几个世代之久。杜邦这家公司已经迈进第二个世纪。道氏公司在才华洋溢的创办人去世多年,依然屹立不摇。目前这个时代,人的欲望无穷,市场潜力惊人,企业的成长毫无限制,不像人有一定的天年。

本章背后的想法或许可以归纳成一句话:如果当初买进普通股时,事情做得很正确,则卖出时机是—几乎永远不会来到。

文章由私享基金节选自菲利普·费舍《怎样选择成长股》


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