私享荐文 / ENJOY FUND

菲利普·费舍:怎样选择成长股(7)

时间:2016-01-15    阅读:590

股利杂音


关于普通股的投资,在许多层面上,有不少牵强附会的想法和普遍接受的似是而非的说法,但每次谈到股利的重要性,一般投资人混淆得更为严重。

这种混淆和似是面非的说法,甚至蔓延到平常和股利有关的各种习惯性遣词用字上。有家公司一向不发放股利,或者发放很低的股利,后来总裁要求董事会开始大幅发放股利。该公司这么做了。谈到这件事时,总裁或董事会常说,现在该为持股人“做些事情”了。他们的看法是,不支付或不提高股利,等于没为股东做什么事。或许这种说法正确。但不是单单因为没在股利的发放上采取行动,就没替股东做什么事。盈余不以股利的形式发放,而用在建造新厂房、推出新产品线,或在老厂房装设大幅节省成本的设备,管理阶层为股东创造的利益,还是有可能远高于从盈余中提拨股利。投资人不管未发放股利的盈余用途为何,只要股利率能够增加,都视之为“受欢迎的”股利行为。基于更重要的原因,而减少发放股利或不发放股利,几乎总是被投资人看成“不受欢迎的”行为。

投资大众常把股利一事搞棍,有个主要的原因,就是每次盈余没有发放给股东,而保留在企业中时,股东获得的利益差异很大。有些时候,保留盈余对他毫无好处。有些时候,得到的好处是负值。如果盈余没有保留下来,他的持股价值会下降。但是保留盈余感觉上无法提高他的持股价值,因此看起来对他没有好处。最后,持股人从保留盈余受益匪浅的很多例子中,同一公司不同类别的股东所得利益殊不一致,令投资人更为混淆。换句话说,每次盈余未以股利的形式发放时,应检讨这种行动的用意,了解到底发生了什么事。在这里,稍微深人表层去观察,并详细讨论其中一些差异,可能有所帮助。

持股人何时无法从保留盈余获得好处?一种情形是管理阶层累积的现金和流动资产,远超过目前和未来经营所需。管理阶层这么做,可能没有不良的动机。有些高级主管正是因为这种相对稳定的不流动性,而产生信心和安全感。他们似乎不了解自己的安全感,是建立在没有给予股东财富上。股东应该有权利以他认为合适的方式,运用这笔财富。

还有另一种更严重的状况:盈余保留在企业中,但持股人往往没有得到更大的利益。由于管理阶层的素质欠佳,留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准,保留盈余只好用于扩张缺少效益的营运活动,而不是设法改善营运活动,便会发生这样的事。通常管理阶层迟早会建立起更大但无效率的王国,而且成功地给自己提高薪水,理由是他们做的事情多于以往。结果,持股人最后得到的利润微乎其微,或者根本没有利润。

按照本书所说观念去做的投资人,不可能受到这些情况影响。他会买进股票,是因为那些股东十分出色,不是只因它们很便宜。一家企业的营运活动欠缺效率,而且管理阶层的素质低于标准,就没办法符合我们所说的15要点。在此同时,符合前述要点的管理阶层,几乎肯定会为多余现金寻找出路,不是只顾着累聚现金。

保留盈余为企业所需,为什么有可能无法提高股东的持般价值?原因有二。其一是顾客或公共的需求改变,迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可,但这些资产没办法提高业务量,可是不花这些钱,生意却可能流失。零售店装设昂贵的空调系统,便是典型的例子。每一家相互竞争的商店都装了这种设备之后,净营业收人不会增加,但如某家商店不向竞争对手看齐,没装举调系统,可能发现炎热的夏日里门可罗雀。基于某些奇怪的理由,我们公认的会计制度和税法,根本不区分这种“资产”和真能提高业务价值的资产,所以股东往往觉得受到不公平待遇、因为盈余没有转移到他们手中,而且看不出保留在企业中的盈余,使他的持股价值增加。

保留盈余未能促使利润提高,另一个更重要的原因,起于会计守则存在的缺陷。处在我们这个货币购买力变动既快且巨的世界中,标准的会计处理方式却似乎视货币价值为固定不变。会计师说,会计处理本来就是要做这种事。这种说法很有可能是对的,但假使资产负债表和上面所说资产的实质价值有任何关系,则因此产生的混淆,似乎和工程师、科学家只用两度空间的平面几何,在我们的三度空间世界做运算一祥。

现有的资产不再具有经济实用价值时,折旧额理论上应足以置换现有的资产。把折旧率仔细计算出来,而且资产的重置成本在它的可用寿期内保持不变,就会有这样的事。但由于成本节节上升,总累积折旧额很少足以置换过时的资产。因此,如果公司希望继续拥有以前拥有的东西,就必须从盈余中多保留一些资余,补足其间的差额。

这类事情虽然影响所有的投资人,但对成长公司持股人的影响,通常低于其他任何类别的投资人。这是因为购买新资本资产(有别于仅仅置换现有和即将淘汰的资产)的速度通常很快,有比较多的折旧属于最近购置的资产,而这些资产比较接近目前的价值。折旧额中,属于几年前购置的资产比率较低;它们的成本远低于今日。

详述用于建置新厂和推出新产品的保留盈余,在哪些地方对投资人有巨大的利益,未免有重复之嫌,但是某类投资人相对于另一类投资人获益多少,则有仔细探讨的价值。理由有二,然而整个金融圈老是误解这件事。正确了解这件事,便能轻而易举评估股利的实质意义。

我们假想一个例子,用以探讨人们对谁从股利中获益最多的一些错误观念。

管理良好的XYZ公司过去几年的盈余稳定成长,股利率维持不变。四年前,它拿出盈余的50%发放股利,四年来,获利提高不少,现在支付相同的股利,只需动用今年盈余的25%。有些董事要求提高股利。其他一些董事则指出,公司从来没有遇到过如此多的机会可以拿保留盈余去投资。他们进一步表示,只有维持原来的股利率,而非提高,才可能好好把握所有美好的机会。只有这么做,公司才能取得最高的成长率。到底应该怎么做,双方爆发激烈的争辩。

这个时候,一定有位董事讲出金融圈最常见的似是而非论调:XYZ公司不提高股利,就是牺牲小股东,图利大股东。这句话背后的理论是,大股东的税率较高,缴纳税款之后,余款占股利的百分率会远低于小股东。因此,大股东不喜欢提高股利,但小股东很希望股利增加。 事实土,股利提高与否和保留盈余,对个人所得多寡并无多大关系。这事取决于每位股东是不是会挪出部分所得,增加投资。所得税率较低的数百万持股人,每年都会挪出一些钱,不管多少,以增加投资。如果他们这么做,而且如果必须缴税(情形很可能如此),那么用小学算术算得出来。运用公司的保留盈余,可以掌握所有好的机会时,董事会提高股利反而有损他们的利益。相对的,股利提高可能对某位大股东有利,因为他急着用钱;有钱人也难免有急需。

现在来说明何以如此。任何人只要有足够的多余资金投资普通股,并按最低的所得税率纳税,他们的所得也是相当高的。因此,个人股利免税额50美元扣除后,即使持股最低的投资人,也必须就其他股利所得缴纳最低20%的税率。此外,买进股票必须付给经纪商手续费。由于零股收取的费率较高,以及有最低手续费规定等不利因素,小额买进时,这些成本所占比率,远比大量买进时高。这一来,可用于再投资的实际资金,会远低于所领股利的80%。如果持股人适用的税率级距较高,股利增加部分可用于再投资的百分率会减低。

当然了,有些特殊股东类别,如大学和养老基金,不必缴纳所得税。也有一些个人,股利所得低于50美元的免税额,但是这些持股人的总股数很低。对这些特殊持股人而言,上面所说的情况有点不一样。至于绝大多数持股人,不管持股多寡,都没办法避免股利必须缴税的基本事实。如果他们的所得都储蓄下来,而非花掉,同时资金能用于投资正确的普通股,则所投资企业的管理阶层把增加的盈余拿去再投资,而不是提高发放股利,对他们比较有利。

股东获得的好处—资金百分之百留在公司为他们效力,而不是领得股利,缴交所得税和经纪商的各项费用之后,大打折扣—不限于此。选到正确的普通股,不是简单容易的事。如果公司认为增加发放股利为好事,则投资人当初选股时一定做得很聪明。所以说,请这批优秀的管理人员运用保留下来的额外盈余,另做其他投资,风险比较低,以免自己必须再冒犯下严重错误的风险,另寻同样突出的新投资对象。考虑要保留或发放盈余增加部分的公司愈是优秀,这个因素愈重要。连不用缴纳所得税和没有把全部所得花掉的持股人也发现,公司保留资金以掌握值得投资的新机会,对他们带来的利益,不亚于必须缴纳所得税的持股人获得的利益。

根据以上所说,股利的真正意义开始浮现。对那些希望善用资金以获得最大利益的人来说,股利不像金融圈很多人所说的那么重要。不管是买进机构型成长股的保守型投资人,或是愿意而且有能力冒更高风险以获得更高报酬的人,情况都是如此。有时人们会说,高股利报酬率是种安全因子。这种说法背后的理论是,高收益股票已提供高于平均水准的报酬,所以价格不可能过高,也不可能跌得很多。没有什么事情能悖离真理。关于这个主题,我看过的每一份研究报告都指出,发放高股利的股票中,价格表现差劲的数目,远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。本来相当优秀的管理阶层,如果选择增加发放股利,不把增加的盈余再投资于企业中,而牺牲美好的机会,就像农场管理人急着把能够卖掉的肥壮牲畜送到市场,不肯继续养到能卖到最高价的时候。

前面所谈是提高股利的公司,不是针对配发任何股利水准的公司。我晓得,偶尔有些投资人不需要任何所得,但几乎所有的人都偶尔有需要。杰出的公司碰到大好成长良机时,管理阶层即使在发放若干股利之后,仍有能力—保留其余的盈余,以及透过发行优先证券筹措资金—取得足够的现金,以把握美好的成长机会。每位投资人都必须决定,相对于本身的需求,有多少资金能投入成长很高;但未发放股利的公司。但最重要的是,所买的股票,不能只强调发放股利,以致于限制了成长实现的机会。

这件事带领我们触及可能最重要,但很少人讨论的股利层面。这是规律性或可靠性的问题。聪明的投资人必须自己做好计划。他会往前看,观察自己有没有能力拿所得资金去做什么事。他或许不在意所得会不会马上增加,但希望获得保障,确保所得不致减少。此外,他必须自己做成决定,在会把大部分或全部盈余再投资的公司,以及成长不错,但速度较慢,盈余再投资比率较低的公司间作出选择。

由于这些理由,股东关系政策订得高明,而且因为这种政策以致股价本益比偏高的公司,思考方向通常能避免把财务人员和财务副总裁搞得昏头转向。他们订好股利政策之后,就不会改变。他们会让股东知道这个政策。他们可能大幅调整股利,但很少调整政策。

这个政策是以盈余应保留多少比率,才能获得最高的成长率为基础。较年轻和成长迅速的公司,可能很多年都不发放股利。接着,当资产折旧回流金额较高时,盈余中的25%到40%会发放给股东。历史较悠久的公司,股利配发比率因不同的公司而异。但是上述两个例子都不以大致相同的比率左右实际发放的金额。因此,每一年的股利金额都和前一年不同。这正是股东所不乐见,因为如此一来,他们很难做长期规划。他们希望能大致依某个比率订定一个固定数字,并且定期发放—每季、半年或一年一次。随着盈余成长,配发金额有时会提高到以前的比率。但是只有在下述情况才这么做:(a)有足够的资金,可以善用管理阶层发现到的所有美好的成长机会,以及(b)考虑了将来景气转差的所有合理的可能性,或者其他成长机会出现之后,仍有充分的理由相信这种新的定期性股利率可以维持下去。

管理阶层如坚持应以十分审慎的态度提高股利,而且只在很有可能继续维持下去的时候,才提高股利,这样的股利政策,最受有眼光的投资人欣赏。同样的,只有在最糟的紧急情况中,才能降低股利。很多企业财务主管同意偶尔一次大幅提高股利,这种做法很叫人惊讶。这种出乎意料加发股利的行动,几乎未能对股票市价产生永久性的影响,他们还是执意这么做—由此应可看出,这种政策和大部分长期投资人的愿望背道而驰。

不管股利政策订得聪明还是愚蠢,只要公司始终如一维持原来的政策,通常迟早能引来一群喜欢那种政策的投资人。许多投资人仍然喜欢高回报率,不管这种政策是否对自己最有利。有些人喜欢低回报率,有些人则喜欢不发股利。有些人喜欢很低的回报率,加上每年定期少量发给一些股票股利。有些人不喜欢股票股利,只喜欢低回报率。如果管理阶层依照自己的自然需求,选定某种政策,通常会吸引到一群股东,喜欢并期望这种政策维持下去。聪明的管理阶层如希望公司的股票营造出投资声望,则会尊重投资人期望政策持续下去的心声。

订定股利政策和餐馆经营政策很像。优秀的餐馆业业主有可能以高价政策把餐馆经营得很好,也有可能以最低廉的价格供应最美味的菜色,把餐馆经营得有声有色。不管是卖甸牙利菜、中国菜、意大利菜,他都有可能经营得很成功。每一种菜都有可能引来一批顾客群。顾客上门之际,总是期望吃到某种菜色。不过,即使他的才能很强,要是某天卖昂贵的菜,隔日出便宜的菜,后来在没有预警的情况下,又卖外国菜,便很难建立顾客群。一家公司的股利玫策如变动个不停,也很难吸引到长久的股东群。它的股票不是最好的长期投资对象。

只要股利政策始终如一,投资人便能在获有若干保障的情况下规划未来。整个投资过程中,股利一事便没有那么重要,不必费尽唇舌探讨各种股利政策的相对好坏。金融圈内一定有很多人不赞成这种看法,但他们没办法解释为什么不少股票展望未来,只能提供低于平均水准的收益,持股人却大尝甜头。前面已经提过几支这样的股票,洛姆哈斯是另一家典型的公司。这支股票1949年首次公开上市,一群投资银行家大量买下外国财产托管人证券公司持有的股票,并公开转售。公开上市价格是41.25美元,现金股利只有1.00美元,但另有股票股利。许多投资人觉得,由于收益低,这支股票不是理想的保守型投资对象。但是这一天以后,该公司继续配发股票股利,并经常每隔一段时间就提高现金股利,但收益仍然很低,而且股价远高于400美元。1949年到1955年,洛姆哈斯公司原来的持股人每年领得4 %的股票股利,1956年是3%,因此资本利得高于十倍。

其实,想要挑到出色股票的人,对股利事的关心,应降到最低,不要花太多心思。股利这件人们讨论甚多的问题,最奇特的地方,或许在于最少去烦恼它的人,最后却得到最高的股利报酬。这里值得再说一次:五到十年的一段期间内,最高的股利不是来自高收益股票,而是来自收益相当低的股票。能力突出的管理阶层经营的事业获利可观,虽然继续实施原来的政策,只从当期盈余配发低比率的股利,股利金额却比高收益股票愈来愈高。这种合理和自然的趋势将来为什么不能持续下去?

文章由私享基金节选自菲利普·费舍《怎样选择成长股》


合作单位: 证监会 基金业协会 中信证券 农业银行 中国银行 建设银行 工商银行 华泰证券 国泰君安证券 海通证券 申银万国证券 平安信托 兴业国际信托