私享荐文 / ENJOY FUND

【推荐】菲利普·费舍:怎样选择成长股(11)

时间:2016-01-18    阅读:613

保守型投资人夜夜安枕


引言

虽然这种事情很难精确衡量,但迹象强烈显示,撰写这段文字时,美国投资人士气之低落,本世纪只见过一次同样的情形。名闻远近的道琼斯30种工业股价指数是每天股市价位变动的极佳指标。但如考虑较长的期间,这个指数可能掩饰,而非完全揭露最近许多普通股投资人蒙受的伤害。这个股价指数本应呈现所有公开交易的普通股到底发生了什么事,但它没有依每支股票发行在外的股数加权。如果这么做,可以看出,1974年年中的平均股价比1968年的高价低70%。

面对这种损失,很多投资人的行为都在预料之中。一类投资人完全撤离市场。可是很多公司目前的表现好得出奇。我们所处的环境中,通货膨胀愈来愈高似乎难以避免,以审慎的态度选择性买进股票,风险性可能远比其他一些看起来较安全的资金去处要低。还有一群为数更多的投资人,特别叫人感兴趣:决定“从现在起,我们的行为举止要较为保守”的一群人。这里常见的说法是,他们将只买进最大型的公司,至少它们的名字几乎每个人都知道。宾州中央和联合爱迪生的名字,或两家公司提供哪种服务,美国不知道的人很少,东北部可能几乎每个人都知道。依照传统的标准,几年前的宾州中央和最近的联合爱迪生,被视为保守型的投资。很遗憾的,行事保守和行事守旧两者,投资人往往混淆不清,对那些真的想要保存资产的人,整件事有必要花一番工夫加以理清—这事得从两个定义说起:

1、保守型投资很有可能在最低的风险下,保存(亦即维持)购买力。

2、保守地投资指了解保守型投资的构成内涵,接着针对特定的投资,依照一套合适的行动程序,以确定特定的投资到底是不是保守型投资。

因此,要当保守型投资人,投资人或提供建议给他的人,需要具备的条件不只一个,而是两个。他们应了解保守型投资的理想特质,接着采取研究调查行动,观察特定的投资是否符合这些特质。两项条件没有同时具备,则普通股投资人可能只有运气好坏,或所用方法属传统或非传统之分,但称不上是保守型投资人。

对我来说,这件事十分重要:任何时候,绝对不能在这种事情上产生混淆。不只持股人本身,连美国整体经济也是一样,不能再让那些真心努力了解各项守则的人,蒙受这一代投资人最近经历的惨况—这次失血之严重,仅次于约四十年前经济大萧条时另一代投资人的不幸遭遇。美国今天有无与伦比的机会,能够改善所有人民的生活方式。因为它拥有技术力量,知道如何去做。但要以美国传统的方式做这些事情,许多投资人以及投资业本身很多从业人士,有必要接受一些再教育,了解基本知识。只有更多投资人因为财务真的十分安全而感放心之后,新股发行市场才会再开启,好让企业能够合法取得更多资金,更易于推动各项新计划。要是这样的事没出现、则不管在美国或外国,我们只好以高成本、浪费、无效率的方式,满足所需—由政府提供融资,并置管理阶层于官僚习气浓厚的黑手之下。

由于这些理由,我相信投资人今天的问题应该勇敢直接面对。本书为了处理这些问题,我向儿子肯恩请益良多。肯恩想出这本书的书名,并贡献其他很多事情,包括这里所提部分基本概念。短短数语,难以尽言谢忱。

本书分成四个截然不同的部分。第一部分解剖—如果可以这么说的话—如定义一所说的保守型股票。第二部分分析这次空头市场的形成,金融圈推波助澜,扮演的角色—如果你愿意接受的话,应说是它们犯下的错误。里面的批评,并非只顾炮轰,更希望指出类似的错误将来可以避免,而且研究过去的错误之后,一些基本投资原则变得十分清楚明白。第三部分谈应该采取什么样的行动,才够资格如定义二所说,称得上是保守地投资。最后一部分提及今天的世界中,一些影响力量引起很多人深深怀疑普通股是否适合当做保存资产的工具—换句话说,除了当做赌博的工具,还能考虑拿普通股做些什么?造成最近一波空头市场的种种问题,是不是创造了一种环境,使得持有殷票成了不知情的人容易掉进的陷阱,或者正如美国历史上每次的大空头市场,这些问题带来大好机会,能力和自律精神强的人,可以为自己好好打算,自外于目前普遍弥漫的情绪反应之外,采取应有的行动。但愿本书能就这一点提供若干指引。

菲利普·A·费雪

一、保守型投资的第一个要素
生产 行销 研究 财务

可做为保守型投资的公司,论其规模和类别,必然是家复杂的公司。要了解这样一家公司必须具备什么条件,或许可以从它肯定拥有的特性的第一个要素谈起。这个要素可以分成四大类:

生产成本低

作为真正保守型的投资,一公司—即使不是全部的产品线,也需要是绝大部分的产品线—必须是生产成本最低的制造商,或者和任何竞争同业差不多一样低,而且未来可望继续如此、只有如此,持股人才能享受成本和售价间较大的差异所带来的好处,并由此创造出两个重要的条件。其一是在大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分的回旋余地。一旦不景气袭击整体业界,价格不可能长久处于这个损益平衡点以下。只要出现这种情形,不少成本较高的竟争对手会有很大的亏损,某些同业将被迫停止生产。存活下来的低成本公司,利润会自动提高,因为关闭的厂房使以前的需求由它们接手,产量会增加。竞争对手的供应量减少,低成本公司享受的好处不只如此;它们不只能做更多的生意,而且由于多余的供应量停止压迫市场,价格还会有所提高。

第二种情况是,高于平均水准的利润率,应能让一家公司获得够多的盈余,从内部创造公司成长所需的大部分资金,或者全部的资金。这一来,就不需要筹措太多的长期资金,或者根本不需要额外另筹资金。筹措资金可能(a)必须发行新股,使得已经发行的股票价值稀释,或者(b)固定利息支出和固定还本(主要必须从未来的盈余提拨)加重债务负担,使得普通股持有人的风险大增。

但是投资人应了解,一家公司是低成本制造商,虽可提高普通股投资的安全性和保守性,但在多头市场欣欣向荣的期间内,投机魅力将有所减损。高成本、高风险的边际公司,碰到这种时候,利润增幅总是远高于前者。简单的算术运算可以说明何以如此。假设两家公司的规模相同,景气正常时,产品的单位售价是10美分。A公司每单位产品的利润是4美分,B公司则是1美分。再假设成本维持相同,但产品的需求暂时增加,把价格推升到12美分,而且两家公司的规模还是相同。利润较高的那家公司,单位利润从4美分增加到6美分,成长50%,但成本较高的另一家公司,利润则成长200%,或者增为三倍。这是为什么短期而言,高成本公司的盈余有时会在景气呈现荣面时上升得比较多,以及为什么几年后景气转差,产品价格掉到8美分时,体质较强的公司盈余虽然缩水,但仍令人安心。高成本的公司即使没有破产,还是可能制造一批受到严重伤害的投资人(或者自认是投资人的投机客),他们相信错在整套制度,本身没错。

撰写以上文字时,心里想到的只是制造业公司;所以我用的是生产一词。当然了,许多公司不是制造商,从事的是服务业,如批发、零售,或者金融业中很多不同的行业,如银行业或保险业。同样的原则可以适用,但以营运一词代替生产,也就是以低成本或高成本营运商代替低成本或高成本制造商。

强大的行销组织

强大的行销商必须时时留意客户不断变化中的愿望,以便供应今天恰合所需的产品或服务,而不是以前需要的产品或服务。比方说,本世纪交替之际,知名马车制造商如果坚持生产更好的马车,不肯转而生产汽车,或完全停止生产马车,那么它的行销努力一定出问题。拿现在的例子来说,或许早在阿拉伯禁运石袖,使得美国每个家庭体会到大型车十分耗油之前,汽车业的大型车制造部门恐怕已经做错了一些事,没有认清小型进口车日益受欢迎,露出明显的迹象,显示消费大众的需求转向低价、省油、比多年来受庞的大型豪华车容易停车的产品。

但是认清消费大众的品味改变,并立即采取因应行动还不够。正如人们说过的,商业世界中,顾客不会开出一条路,走到某人门口,去买更好的捕鼠器。在竞争激烈的商业世界中,设法让潜在客户晓得某样产品或服务的好处,是十分重要的工作。只有了解潜在买主真正想要的是什么(有时顾客本身不是很清楚为什么产品或服务的优点对他有好处),并以他的平常用语,而非卖方的语汇向他说明,才能使他认知到那些好处。

到底是打广告、由推销员亲自拜访、请独立的专业行销组织推荐,或者综合以上各种方法的效果最好,要看企业经营的性质而定、但是不管使用哪种方法,每一种做法都必须严密控制,管理阶层也必须不断衡量它们的成本效益。这方面若无杰出的管理阶层主其事,将导致(a)失去本来可得的大量业务;(b)成本大幅增加,以致于获得业务,利润缩小;(c)由于产品线内的各个组成利润率不同,公司将无法在产品线内取得最高的利润组合。效率高的制造商或营运商,如果行销和销售能力薄弱,可能就像力量强大的引擎,由于驱动皮带松弛或差动调整不良,产生的成果将大打折扣。

杰出的研究和技术努力

没多久以前,出色的技术能力似乎只对少数高度科技取向的行业十分重要,如电子、航空、药品和化学品制造;随着这些行业成长,它们日益扩大的技术渗透到几乎所有的制造业和服务业。今天,拥有出色的研究和技术人才,对制鞋厂、银行、零售商或保险公司来说,重要性不亚于维持大量研究人员,曾被视为很奇特的科技业。科技努力目前导入两个方向:生产更好的新产品(当然了,关于这一点.研究科学家对化学公司的贡献,可能多于对连销杂货店的贡献),以及用比以前更好的方法和更低的成本,提供服务。关于后一项目标,杰出的技术人才对两者来说都很宝贵。其实,若干服务业中,技术人员一直努力开拓新的产品线,而且正在做铺路工作,希望用更好的方式提供旧服务。银行就是个好例子。低价电子输入装置和小型电脑,有助于它们对客户提供会计和记帐服务,创造出一种新的产品线。

在研究和科技领域,各公司的效率差异很大,一如在行销领域。开发新产品的任务十分复杂,效率难免有很大的出入。一公司研究人员相对于另一公司研究人员的能力和才智固然很重要,却只是影响研究成果的许多因素之一。开发新产品往往必须集合许多研究人员之力;每个人都专精于不同的技术领域。这些人能不能携手合作(或在一位领导人诱导下,群策群力,彼此激励),通常和参与其事者个人能力的高低一样重要。此外,为了尽量提高利润,不能随便开发任何产品,只能开发顾客需求大的产品,能由公司目前的行销组织销售出去〔几乎总是),而且可以创造不错的利润。所有这些事情,有赖研究和行销、生产单位间密切地联系。这个世界上,最好的企业研究团队如果只开发卖不出去的产品,将成公司的负债而非资产。要成为优异的投资对象,一家公司必须有高子平均水准的能力,控制所有这些复杂的关系,但同时又不致于控制过度,使得研究人员失去冲力和创意,一开始便注定不可能有杰出的表现。

财务能力

讨论生产、行销和研究时,一再使用到利润和利润率二个名词。拥有多种产品线的大公司中,要确定一种产品相对子其余产品的成本,不是那么容易的事,因为除了原材料和直接人工,大部分的成本都由很多产品分摊,而且可能是由所有的产品分摊。财务人才比平均水准优秀的公司,占有几项重要的优势。确切晓得每样产品能赚多少钱,他们就能尽最大的努力,产生最大的利益。深切了解每项成本因素所占的份量,而且不只知道生产作业的成本,同时晓得销售和研究的成本,这么一来,即使微不足道的公司营运活动,也能看出哪些地方值得特别努力去降低成本,方法可能是藉由技术创新,也可能是调整派任的人员。最重要的是,真正杰出的公司透过精湛巧妙的预算和会计作业,能够创造早期警报系统,很快察觉威胁利润计划的不利影响因素,并采取矫正行动,避免许多公司的投资人出乎意料惨遭痛苦的事情发生。公司财务能力优秀带给投资人的“好处”不止如此。有这种能力的公司,通常能够善选资本投资计划,从公司投资的资金中产生最高的报酬。它们也更能控制应收帐款和存货;利率居高不下的期间内,这件事愈来愈重要。

总结而言:符合保守型投资第一个要素的公司,是在自己的领域中成本很低的制造商或营运商,它们有出色的行销和财务能力,并且展现优于一般水准的技能,善于处理相关的管理问题,从它的研究或技术单位获得有价值的成果。我们置身的世界中,变迁的脚步愈来愈快,符合第一个要素的是(1)公司有能力源源不断开发获有利润的新产品或产品线,使之不因其他公司技术创新而遭淘汰落伍;(2)公司现在和未来都有能力以相当低的成本生产这些产品线,使得利润成长的速度至少和营业额一样快,即使在经济最不景气年头,利润也不致于萎缩到危及投资的安全性;(3)公司有能力销售更新的产品以及未来可能开发出来的产品,获利能力至少和目前的产品一样。 这是精明投资的一个要素—这个要素如不被其他要素破坏,则投资人选择的投资对象不可能让他梦想破灭。但在检视其他要素之前,还有一点应充分了解。如果投资人的目标是保存资金,也就是追求安全性,那么我们为什么要谈成长性和开发额外的新产品线?为什么不能只求维持企业规模和获利水准于现状,避免开创新活动必须承受的所有风险?讨论通货膨胀对投资的影响时,追求成长的其他理由便会清楚地浮现。但基本上,我们不应忘记,在世界变迁的脚步愈来愈快之际,没有什么事情能够长久维持不变。我们不可能纹丝不动。公司不是成长,便是萎缩。强力攻击是最好的防守。只有变得更好,公司才能确保不致变得更糟。不向上爬的公司,肯定会走下坡—如果说过去是这样,那么,将来更将如此。这是因为除了技术创新的脚步愈来愈快,社会习俗和购买习惯的改变,以及政府的新规定日益加速.连最守旧的行业也不能置身事外,必须跟着改变。


文章由私享基金节选自菲利普·费舍《怎样选择成长股》


合作单位: 证监会 基金业协会 中信证券 农业银行 中国银行 建设银行 工商银行 华泰证券 国泰君安证券 海通证券 申银万国证券 平安信托 兴业国际信托